מלרן ברבעון הראשון: אג"ח ז' קנתה זמן, לא פתרה את מבחן המרווח
מלרן פתחה את 2026 עם רווח נקי גבוה יותר וקופה של 107.6 מיליון ש"ח לאחר הנפקת אג"ח ז'. אבל תיק האשראי הממוצע גדל ב 26.7% בזמן שהכנסות המימון נטו ירדו, ושלב 2 עדיין מחייב הוכחת גבייה.
מלרן פתחה את 2026 עם שני נתונים בולטים: קופת המזומנים קפצה ל 107.6 מיליון ש"ח בעקבות הנפקת אג"ח ז', והוצאות הפסדי האשראי כמעט נעלמו. אלה נתונים שמורידים את הלחץ המיידי ומראים שהחברה מצליחה לגייס חוב גם אחרי שנה מורכבת. ועדיין, הרבעון אינו פותר את האתגר המרכזי מסוף 2025: תיק האשראי הממוצע נטו גדל ב 26.7%, אבל הכנסות המימון נטו ירדו ב 11.4%, ו IRR התיק ירד ל 14.5%. הרווח הנקי עלה ל 12.8 מיליון ש"ח בעיקר בזכות הירידה החדה בהפרשות, לא בזכות שיפור במרווח המימון. מתווה נת"ע כבר ייצר תקבולים של 10.4 מיליון ש"ח, אבל האשראי בשלב 2 עלה ל 43.1 מיליון ש"ח והחובות בפיגור עמוק גדלו בהשוואה לסוף 2025. לכן, הרבעון הראשון קנה לחברה זמן, אך טרם הוכיח מפנה כלכלי מלא: מכאן נדרשת התייצבות במרווח, ירידה בשלב 2 דרך גבייה בפועל, ושמירה על הקופה גם אחרי חלוקת דיבידנד ורכישה עצמית.
תיק גדול יותר, הכנסות מימון נטו נמוכות יותר
החברה פועלת כמלווה חוץ בנקאית לעסקים, יזמות נדל"ן, פרויקטי תשתיות ונותני שירותים פיננסיים. הרווחיות שלה אינה נשענת רק על צמיחת התיק, אלא על הפער בין התשואה שהיא גובה מהלקוחות לבין עלות המקורות, בניכוי הפסדי אשראי. ברבעון הראשון, הפער הזה הצטמצם.
הכנסות המימון הסתכמו ב 40.4 מיליון ש"ח, עלייה של 2.0% בלבד מול הרבעון המקביל. במקביל, תיק האשראי הממוצע נטו עמד על כ 1.115 מיליארד ש"ח, לעומת כ 880 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. כלומר, החברה החזיקה הרבה יותר נכסי אשראי, אבל התרומה שלהם נשחקה: הכנסות המימון נטו ירדו מ 28.0 מיליון ש"ח ל 24.8 מיליון ש"ח.
הפער הזה נובע ממספר גורמים. סדרה ג' הזולה נפרעה ומקורות יקרים יותר החליפו אותה, ובמקביל התחרות בעסקאות מגובות בטוחות מוחשיות לחצה על התמחור. החברה מציינת גם השפעה נקודתית של הלחימה במרץ ושל חודש הרמדאן בפברואר על קצב ביצוע העסקאות, רישומי השעבודים והגבייה המשפטית. גם אם חלק מהחולשה היה זמני, העלייה בעלות המקורות והתחרות על אשראי איכותי הן מגמות רחבות יותר שמכבידות על המרווח.
הרווח לפני מס עלה ל 16.9 מיליון ש"ח והרווח הנקי ל 12.8 מיליון ש"ח, אבל הוצאות המימון קפצו ל 15.7 מיליון ש"ח. מה שהחזיק את השורה התחתונה היה סעיף הפסדי האשראי: 116 אלף ש"ח בלבד ברבעון, לעומת 3.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הירידה בהפרשות חיובית, אך היא הופכת את הרווח לרגיש מאוד לשאלה האם ההפרשות יישארו כה נמוכות גם בהמשך.
נת"ע התחילה לשלם, אבל שלב 2 עוד לא ירד
בניתוחים הקודמים של Deep TASE על מבחן המימון ועל תיק התשתיות סומן יעד ברור: שלב 2 חייב לרדת דרך גבייה, בעיקר דרך מתווה נת"ע. ברבעון הראשון התקבלה תשובה חיובית חלקית. החשיפה ללקוח הוותיק בתחום התשתיות ירדה מכ 49 מיליון ש"ח בסוף 2025 לכ 41 מיליון ש"ח, ובתקופה התקבלו 10.4 מיליון ש"ח מכוח המתווה.
במרץ עוד היה אפשר להתייחס למתווה נת"ע כאל מסלול משפטי שצריך להוכיח את עצמו. עכשיו כבר יש תקבולים בפועל, והמתווה מתקדם לפי לוחות הזמנים שנקבעו. מקור הפירעון נשען על חוזה ותזרימים מול גופים ממשלתיים, על מנגנון גבייה מוגן ועל קדימות בתקבולים. ההתקדמות הזו מחלישה משמעותית את החשש מכשל מלא בתיק התשתיות.
עם זאת, האירוע טרם הסתיים. מתוך החשיפה של כ 41 מיליון ש"ח, כ 20 מיליון ש"ח עדיין מסווגים בשלב 2 וכ 21 מיליון ש"ח בשלב 1. הסיבה היא שבחלק מהפרויקטים במתווה ננקבו סכומי מינימום לתשלום באופן מפורש, ובחלקם עדיין לא. עד שהחלק הזה יקבל רצפת תשלום חתומה או ייגבה בפועל, שלב 2 נשאר מוקד סיכון.
תמונת איכות האשראי הכוללת מעורבת. שלב 3 נמוך בהרבה מהרמות של תחילת 2024, וזהו שיפור אמיתי. מנגד, שלב 2 עלה ל 43.1 מיליון ש"ח, לעומת 39.6 מיליון ש"ח בסוף 2025, והחובות בפיגור של יותר מ 181 יום עלו ל 39.4 מיליון ש"ח לעומת 28.5 מיליון ש"ח בסוף השנה. מול מרץ 2025 זו עדיין ירידה, אך מול סוף השנה זו תזכורת לכך שהפרשה כמעט אפסית אינה סוף הסיפור.
אג"ח ז' מילאה את הקופה והשאירה את שאלת הקצאת ההון
המזומן הוא השינוי הבולט ביותר במאזן. בסוף 2025 היו בקופה 1.4 מיליון ש"ח בלבד, וברבעון הראשון היתרה קפצה ל 107.6 מיליון ש"ח. השינוי הזה לא הגיע מפעילות שוטפת. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 3.3 מיליון ש"ח, והעלייה בקופה נבעה בעיקר מהנפקת אג"ח ז', שהכניסה כ 103.0 מיליון ש"ח נטו לאחר הוצאות הנפקה.
| פריט ברבעון הראשון | סכום במיליון ש"ח | מה זה אומר |
|---|---|---|
| רווח נקי | 12.8 | השורה החשבונאית השתפרה |
| תזרים מפעילות שוטפת | 3.3- | צמיחת התיק עדיין צורכת מזומן |
| הנפקת אג"ח ז' נטו | 103.0 | המקור המרכזי לקפיצה בקופה |
| דיבידנד ששולם | 7.0- | חלוקה כבר בתוך הרבעון |
| מזומן בסוף הרבעון | 107.6 | כרית חדשה, אבל ממומנת בחוב |
אג"ח ז' קנתה לחברה זמן. היא אינה צמודה, נושאת ריבית שנתית קבועה של 7.66%, ונפרעת בעשרה תשלומים חצי שנתיים ממרץ 2028 עד ספטמבר 2032. המהלך משפר את פרופיל הנזילות ואת המח"מ, אבל מוסיף מקור לא זול לעסק שכבר מתמודד עם ירידה ב IRR התיק.
גם מבנה המקורות השתנה. סך האשראי והאג"ח עמד על 927.1 מיליון ש"ח, לעומת 784.6 מיליון ש"ח בסוף 2025. החברה מדווחת על קווי אשראי בהיקף כולל של כ 615 מיליון ש"ח, מתוכם כ 264 מיליון ש"ח פנויים וכ 63% מחייבים. לאחר מועד הדוח אושרה הגדלה של מסגרות בנקאיות לא מהותיות בכ 50 מיליון ש"ח, אך כניסתן לתוקף תלויה בחתימה על הסכמים מחייבים שטרם נחתמו. זהו מקור נזילות עתידי אפשרי, לא מזומן שכבר נכנס.
במקביל, החברה חזרה לחלק הון. במרץ שולם דיבידנד של 7.0 מיליון ש"ח, במאי אושר דיבידנד נוסף של 6.35 מיליון ש"ח, ומדיניות החלוקה עודכנה לחלוקה רבעונית על בסיס הרווח הנקי, עד 50% מהרווח השנתי. בנוסף, אושרה תוכנית רכישה עצמית של עד 5 מיליון ש"ח עד מאי 2027. כל אחד מהסכומים האלו קטן יחסית לתיק האשראי, אבל ביחד הם מעידים על סדרי העדיפויות: מיד אחרי שהקופה התמלאה מחוב חדש, החברה מאותתת שהחזרת מזומן לבעלי המניות נשארת גבוהה בסדר היום.
הקושי אינו בעצם החלוקה. החברה עומדת באמות המידה, ההון העצמי הסתכם ב 323.9 מיליון ש"ח, יחס ההון למאזן עמד על 27.8%, והדירוג לאג"ח ז' הוא ilA- באופק יציב. הקושי טמון בפער שבין רווח נקי עולה לבין תזרים שוטף שלילי, ובין קופה שנבנתה מגיוס חוב לבין מדיניות שממשיכה להוציא מזומן לפני שהמרווח והגבייה הוכיחו התייצבות.
מסקנות
הרבעון הראשון של מלרן מחזק את הצד הפיננסי המיידי ומפיג חלק מהחששות סביב תיק התשתיות. החברה גייסה חוב, מילאה את הקופה, קיבלה תקבולים ממתווה נת"ע והציגה רווח נקי גבוה יותר. מנגד, המרווח הפיננסי עדיין נשחק, שלב 2 לא ירד, והפעילות השוטפת עדיין לא מממנת את צמיחת התיק. החברה קיבלה זמן להוכיח את 2026, אבל טרם הראתה שרווחיותה יכולה להשתפר גם ללא עזרה מהפרשות נמוכות וגיוסי חוב.
הפרשנות ברבעונים הקרובים תיקבע לפי מה שיקרה לקופה אחרי דיבידנדים, רכישות עצמיות והמשך צמיחת התיק. שיפור אמיתי יגיע אם הכנסות המימון נטו יתייצבו, אם תקבולי נת"ע ימשיכו להוריד את שלב 2, ואם הוצאות הפסדי האשראי יישארו נמוכות בלי שהחובות בפיגור ימשיכו לעלות. מנגד, יש סיבות להניח שהשוק מחמיר מדי עם הסיכון: הדירוג, ההון, קווי האשראי והתקבולים שכבר התקבלו מספקים כרית ביטחון משמעותית. אבל כל עוד תיק גדול יותר מייצר פחות הכנסות מימון נטו, המבחן של 2026 עדיין לא הוכרע, גם אם הנזילות המיידית נראית טובה יותר.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.
מלרן שיפרה את הנזילות ברבעון הראשון בעיקר דרך אג"ח ז', אך הדיבידנד הנוסף, מדיניות החלוקה הרבעונית והרכישה העצמית מציבים את ההחזר לבעלי המניות לפני הוכחה מלאה של ייצור מזומן פנימי.
מתווה נת"ע כבר מייצר תקבולים בפועל, ולכן החשיפה של מלרן ללקוח התשתיות נראית מסוכנת פחות מאשר בסוף 2025. אבל כ 20 מיליון ש"ח עדיין בשלב 2, כך שהגבייה החלה לעבוד, אך איכות האשראי טרם חזרה לשגרה.