גב ים ברבעון הראשון: ה NOI עולה, אבל 2026 עדיין תלויה בשיווק ובמימון

גב ים פתחה את 2026 עם רבעון שמחזק את הפעילות השוטפת, אבל לא פותר את שתי השאלות שסומנו כבר בסוף 2025: באיזה קצב צבר הייזום יתורגם ל NOI, ואיך יעבור מחזור החוב בשנה עמוסה בפירעונות. ה NOI עלה ב 13% ל 202 מיליון ש"ח, ה Same Property NOI עלה ב 7% ל 188 מיליון ש"ח, וה FFO לפי גישת ההנהלה עלה ב 10% ל 114 מיליון ש"ח. אלה תוצאות חזקות לחברת נדל"ן מניב, במיוחד כשהתפוסה נשמרת סביב 97% והחברה חתמה ברבעון על חוזים בהיקף שנתי של 43 מיליון ש"ח. עם זאת, הרווח הנקי לבעלי המניות ירד ל 156 מיליון ש"ח, משום שסעיף השערוכים סיפק פחות רוח גבית לעומת הרבעון המקביל. במקביל, החברה גייסה כ 876 מיליון ש"ח ברוטו והאריכה מסגרות אשראי. המהלך פורס חלק מלחץ הפירעונות של 2026 קדימה, אך עד סוף השנה עדיין ממתינים פירעונות קרן של 1.745 מיליארד ש"ח, מול 855 מיליון ש"ח באמצעים נזילים ו 515 מיליון ש"ח במסגרות אשראי. מכירת הנכס ביבנה ורכישת הקרקע במתחם טרה בתל אביב משנות את התמהיל: החברה מחליפה נכס מניב קיים בפרויקט יזמי גדול יותר, שדורש השקעת מזומן לפני שיתחיל לייצר NOI. לכן הרבעון הנוכחי מציג תמונת ביניים: התיק הקיים עובד ושוק החוב נגיש, אך המבחן הבא יהיה קצב השיווק ב ToHa2 ובמת"ם מזרח 3, והיכולת לשמור על גמישות פיננסית אחרי רכישות, השקעות הוניות וחלוקת דיבידנדים.

הפעילות השוטפת צומחת, אבל הרווח הנקי יורד

גב ים מפעילה תיק של כ 1.3 מיליון מ"ר נכסים מניבים, בעיקר פארקי הייטק, משרדים, לוגיסטיקה ותעשייה באזורי ביקוש. לצד הפעילות המניבה, החברה מחזיקה בזרוע ייזום גדולה. הנכסים הקיימים מספקים את בסיס ה NOI וה FFO, והפרויקטים בהקמה אמורים להעלות את מדרגת הרווח בשנים הקרובות. צוואר הבקבוק אינו הביקוש בתיק הקיים, אלא קצב התרגום של השטחים שבהקמה לחוזים חתומים, לאכלוס ולתזרים.

הרבעון מראה שהפורטפוליו הקיים שומר על כוח התמחור שלו. בשלושת החודשים הראשונים של השנה נחתמו 56 חוזי שכירות על כ 50 אלף מ"ר, שמייצרים הכנסה שנתית של כ 43 מיליון ש"ח ומשקפים עלייה ריאלית ממוצעת של כ 4.0% בדמי השכירות. מנגד, שורת הרווח הנקי נחלשה: הרווח המיוחס לבעלי המניות ירד ל 156 מיליון ש"ח לעומת 169 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, בעיקר משום שהכנסות משערוכים ירדו מ 165 מיליון ש"ח ל 97 מיליון ש"ח.

הפער הזה דווקא מעיד על איכות התוצאות. הכנסות השכירות, ה NOI וה FFO צומחים, בזמן שהרווח הנקי יורד רק בגלל ירידה בהיקף השערוכים. מתוך 97 מיליון ש"ח שנרשמו כעליית שווי הוגן, 60 מיליון ש"ח נבעו ממכירת הנכס ביבנה ו 37 מיליון ש"ח מהתקדמות בשני פרויקטים בהקמה. לכן, הפעילות השוטפת חזקה יותר ממה שמשתקף בשורת הרווח החשבונאי.

גם הקפיצה ב FFO לפי גישת רשות ניירות ערך, מ 84 מיליון ש"ח ל 116 מיליון ש"ח, דורשת בחינה. חלק מהשיפור נובע מסביבת האינפלציה: מדד המחירים לצרכן הידוע ירד ברבעון ב 0.1%, לעומת עלייה של 0.3% ברבעון המקביל. עבור מדד FFO שמביא בחשבון הפרשי הצמדה על קרן החוב, מדובר בהשוואה נוחה. לכן, המסקנה היא שהפעילות השתפרה בקצב דו ספרתי נמוך, ולא שהרווח המייצג קפץ ב 38%.

צבר הייזום מתקדם, אבל ההכנסה שטרם שווקה מרוכזת בשני פרויקטים

בניתוח השנתי הקודם, המבחן המרכזי היה קצב השיווק של הפרויקטים בהקמה, ולא איכות הנכסים הקיימים. הרבעון הראשון מספק תשובה חלקית. פרויקט O2 בהרצליה אמור להסתיים ברבעון השני של 2026, עם הכנסה שנתית צפויה של 47 מיליון ש"ח, וכל השטח בו כבר שווק. גם חוות השרתים בפארק מתם נהנית מוודאות מסחרית גבוהה: הכנסה שנתית צפויה של 11 מיליון ש"ח, שיווק מלא, והשלמה מתוכננת לרבעון הראשון של 2027.

החשיפה המרכזית נותרה בשני מוקדים. ToHa2 הוא הפרויקט הגדול ביותר בצבר, עם חלק חברה של 150 מיליון ש"ח בדמי שכירות שנתיים צפויים. נכון לעכשיו, 43% מהשטח שווק, מה שמבטיח הכנסה של 67 מיליון ש"ח. המשמעות היא שכ 83 מיליון ש"ח מההכנסה השנתית בפרויקט עדיין תלויים בחתימת חוזים חדשים. מת"ם מזרח 3 קטן יותר, אך רמת הוודאות בו עדיין נמוכה: מתוך הכנסה שנתית צפויה של 34 מיליון ש"ח, רק 27% מהשטח שווק, מה שמבטיח הכנסה של 11 מיליון ש"ח בלבד.

זו הסיבה ש 2026 היא שנת מבחן. החברה צופה NOI של 825 עד 845 מיליון ש"ח ב 2026, NOI לבעלי המניות של 660 עד 680 מיליון ש"ח, ו FFO לבעלי המניות לפי גישת ההנהלה של 450 עד 460 מיליון ש"ח. במבט קדימה, החברה צופה NOI מנורמל לבעלי המניות של 840 עד 860 מיליון ש"ח ב 2027, ושל 940 עד 960 מיליון ש"ח ב 2028. התחזית הזו אפשרית, אך היא נשענת על השלמה בזמן של נכסים בהקמה ועל קצב שיווק שלא ייעצר דווקא בפרויקטים הגדולים.

המבחן הקרוב יהיה ברור: פרויקט O2 צריך להתחיל להניב, ToHa2 חייב להציג חוזים חדשים שיקטינו את אי הוודאות לקראת סוף 2026, ומת"ם מזרח 3 צריך להוכיח ששיעור השיווק הנמוך אינו מעיד על חולשה בביקוש. אם שלושת התנאים האלה יתקיימו, הרבעון הראשון יסמן את תחילתה של מדרגת NOI חדשה. אם לא, חלק ניכר מהתחזית הרב שנתית יישאר תלוי בשיווק עתידי.

הגיוס הוריד לחץ, אבל עסקת טרה דורשת מזומן

הרבעון הפחית חלק מהלחץ המימוני. הרחבת סדרות ח' ו י"ב הזרימה לקופה כ 876 מיליון ש"ח ברוטו, במח"מ משוקלל של 4.9 שנים ובריבית צמודה משוקללת של כ 2.4%. במקביל, החברה פרעה חוב אג"ח בהיקף של כ 683 מיליון ש"ח, האריכה מסגרות אשראי בנקאיות, וסיימה את הרבעון עם 855 מיליון ש"ח באמצעים נזילים ו 515 מיליון ש"ח במסגרות אשראי.

ועדיין, אתגרי המימון של השנה טרם הסתיימו. החברה מציגה פירעונות קרן של 1.745 מיליארד ש"ח בין אפריל לדצמבר 2026. מול התחייבויות אלה עומדים 1.37 מיליארד ש"ח באמצעים נזילים ובמסגרות אשראי, עוד לפני התזרים השוטף, השלמת מכירת הנכס ביבנה, ומחזור חוב נוסף. אם מכירת יבנה תושלם ותכניס 393 מיליון ש"ח, התמונה תתקרב לאיזון מול פירעונות הקרן שנותרו לשנה. עם זאת, מדובר בעסקה שנחתמה לאחר תאריך המאזן וטרם הושלמה במועד פרסום הדוח.

תמונת המזומן הכוללת מחדדת את האתגר. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 262 מיליון ש"ח, נתון חזק שנתמך גם בקבלת תמורה על תוספת זכויות בפרויקט רמת הנשיא ובשיפור בהון החוזר. אולם באותה תקופה, החברה השקיעה 228 מיליון ש"ח ברכישה והקמה של נדל"ן להשקעה, שילמה דיבידנד של 60 מיליון ש"ח לבעלי המניות ו 49.9 מיליון ש"ח לבעלי זכויות המיעוט, ושילמה 31.1 מיליון ש"ח כריבית ו 683 מיליון ש"ח לפירעון אג"ח. ללא גיוס החוב, התזרים השוטף לבדו לא היה מספיק כדי לכסות את כל שימושי המזומן. זה אינו מעיד על מצוקה, אלא מזכיר שמודל הצמיחה של החברה נשען על מחזור חוב שוטף.

כאן נכנסת לתמונה עסקת טרה. לאחר תאריך המאזן, החברה חתמה על הסכם לרכישת קרקע במתחם טרה בתל אביב – מגרש של כ 4.6 דונם עם זכויות בנייה מאושרות לכ 85 אלף מ"ר לתעסוקה ולמגורים, תמורת כ 830 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ. השלמת העסקה מותנית באישורים הנדרשים ובחתימת הסכמים מול בעלי זכויות נוספים. לא מדובר ברכישת נכס מניב, אלא בפרויקט יזמי רחב היקף בלב תל אביב.

ההשוואה למכירה ביבנה ממחישה את השינוי. החברה מוכרת ביבנה נכס שמניב כ 18 מיליון ש"ח בשנה תמורת 393 מיליון ש"ח, ורושמת בגינו עליית שווי הוגן של כ 60 מיליון ש"ח ורווח נקי של כ 45 מיליון ש"ח. מנגד, רכישת טרה דורשת השקעה הגדולה פי שניים, עוד לפני שהפרויקט מייצר הכנסה כלשהי. הפרויקט עשוי להפוך למנוע צמיחה משמעותי, אך הוא מגדיל את צורכי המזומן בתקופה שבה צבר הפרויקטים הקיים דורש עדיין השקעה של 1.36 מיליארד ש"ח להשלמתו.

נתוני השורט משקפים את המורכבות הזו. נכון ל 1 במאי 2026, יתרות השורט עמדו על 2.55% מהפלואוט עם יחס כיסוי (SIR) של 6.37 ימים, לעומת ממוצע ענפי של 0.59% מהפלואוט ו 1.8 ימי כיסוי. לא מדובר בפוזיציית שורט חריגה, אך היא מצביעה על ספקנות גבוהה ביחס לממוצע בענף. השוק אינו מטיל ספק באיכות הנכסים הקיימים. הוא ממתין לראות אם החברה תצליח לתרגם את הפרויקטים בהקמה להכנסות, למחזר את החוב, ולבצע רכישה גדולה מבלי לפגוע בגמישות הפיננסית שלה.

המבחן עובר לביצוע ולשיווק

הרבעון הראשון מחזק את הפעילות השוטפת של גב ים: התפוסה נותרת גבוהה, דמי השכירות עולים ריאלית, ה NOI וה FFO צומחים, והחוב מוחזר בחלקו בשוק ההון. זו נקודת פתיחה טובה ל 2026. עם זאת, האתגרים לא נעלמו, אלא עברו לשלב שבו ניתן למדוד אותם בבירור. כעת, החברה נדרשת להשלים את פרויקט O2, לחתום על חוזים נוספים ב ToHa2 ובמת"ם מזרח 3, ולשמור על גישה לשוק החוב מבלי לשחוק את המרווח מול תשואת הנכסים.

הסיכון המרכזי הוא שחלק מהרווח עדיין נשען על שערוכים, חלק ניכר מהפרויקטים בהקמה טרם שווק, ועסקת טרה תדרוש מזומן רב לפני שתייצר הכנסות. כדי להפיג את החששות ברבעונים הבאים, החברה תצטרך להציג שילוב של שלושה גורמים: מסירת פרויקטים במועד, חתימת חוזים שיקטינו את החשיפה בפרויקטים שבהקמה, ומחזור חוב שישאיר נכסים פנויים משעבוד וישמור על עלות מימון נוחה ביחס לתשואת הנכסים. ללא השילוב הזה, הרבעון הראשון ייזכר כרבעון תפעולי חזק, אך כזה שלא פתר את אי הוודאות האסטרטגית.