לוזון ואלומיי מתקרבות להשלמת העסקה, אבל מבחן המזומן עובר לחוב

לוזון קבוצה ואלומיי קפיטל מתקרבות להשלמת עסקת אלומיי לוזון. ב 7 במאי דיווחו החברות כי התנאים המתלים התקיימו, והצדדים נערכים להשלמת העסקה בתוך ימים. המהלך מסיים את המאבק המשפטי ומעביר את העסקה לשלב הביצוע. עם זאת, העסקה עדיין לא מתורגמת למזומן פנוי: התמורה נטו, שהוערכה בכ 560 מיליון ש"ח, עדיין תלויה בחוב וביתרות המזומן של אלומיי לוזון במועד ההשלמה. במקביל, לוזון קבוצה הציגה מקור מימון של 570 מיליון ש"ח, אך מדובר בחוב קצר לשנה בריבית פריים, ולא בתזרים שמגיע מדוראד. המהלך מגדיל את החשיפה של לוזון לדוראד, אך מעביר את המוקד לשאלת מחזור החוב וליכולת למשוך דיבידנדים מתחנת הכוח. מהצד השני, הדיווח המקביל של נופר אנרג'י מחדד כי החשיפה שלה נותרת עקיפה דרך אלומיי קפיטל, ללא תקבול מזומן מיידי לבעלי המניות.

התנאים המתלים התקיימו והעסקה עוברת לשלב הביצוע

לוזון קבוצה עדכנה ב 7 במאי כי התקיימו התנאים המתלים לרכישת חלקה של אלומיי קפיטל באלומיי לוזון. נופר אנרג'י, שמחזיקה ב 45.85% ממניות אלומיי קפיטל מאז תחילת מרץ, פרסמה עדכון מקביל. הדיווחים מאשרים את שינוי מבנה ההחזקות בשתי החברות הציבוריות.

הדרך להשלמת העסקה עברה דרך מאבק משפטי קצר. באמצע מרץ פתחה לוזון קבוצה בהליך למינוי בורר, ואלומיי קפיטל ביקשה צו עשה זמני לביצוע ההיפרדות. בסופו של דבר, הצדדים הסכימו להתקדם להשלמת העסקה בכפוף לאישורים, לאחר שבית המשפט אישר מינוי פוסקת.

התנאים המתלים כללו את אישור הממונה על התחרות, אישור רשות החשמל, והסכמת המממנים של אלומיי לוזון. כעת, משהוסרו החסמים הרגולטוריים והמימוניים, המוקד עובר ליום שאחרי: מי נושא בחוב החדש, מה תהיה התמורה הסופית, וכמה מזומן יישאר זמין לבעלי המניות.

התמורה נקובה אבל לא סופית

ההסכם שנחתם בסוף מרץ קבע נוסחת תמורה, ולא סכום קבוע. לוזון קבוצה תרכוש את מלוא חלקה של אלומיי קפיטל באלומיי לוזון (שמחזיקה 33.75% מדוראד). התמורה נגזרת מ 16.875% משווי דוראד שנקבע בהתמחרות (4.4 מיליארד ש"ח), בניכוי מחצית מיתרת ההלוואה הקיימת באלומיי לוזון, ובתוספת מחצית מהפיקדון, יתרות העו"ש והתאמות נוספות עד מועד ההשלמה. במועד החתימה, יתרת ההלוואה עמדה על כ 384 מיליון ש"ח והפיקדון על כ 20 מיליון ש"ח, כך שהתמורה נטו הוערכה בכ 560 מיליון ש"ח.

המשמעות היא שהמחיר הסופי ייקבע לפי מאזן חברת הביניים. כל שינוי בחוב, בפיקדונות או ביתרות המזומן של אלומיי לוזון עד למועד ההשלמה ישפיע ישירות על הסכום שתשלם לוזון.

בנוסף, ההסכם כולל מנגנון אכיפה נוקשה: כל צד הפקיד 72 מיליון ש"ח בנאמנות. צד שיפר התחייבות מהותית או יסכל תנאי מתלה ולא יתקן זאת בתוך 14 יום, עלול לאבד את הבטוחה, והצד השני יוכל לרכוש את מניותיו לפי שווי דוראד מופחת של 3.5 מיליארד ש"ח. המנגנון הזה הופך את ההיערכות להשלמת העסקה למהלך מחייב עם קנס כלכלי כבד על הפרה.

לוזון מממנת את העסקה בחוב קצר

ב 20 באפריל דיווחה לוזון קבוצה על הסכמי מסגרת עם שני גופים פיננסיים להנפקת ניירות ערך מסחריים פרטיים בהיקף של 570 מיליון ש"ח. ההלוואה היא לשנה, נושאת ריבית פריים, והקרן והריבית ישולמו בתום התקופה. ניתן לקצר את התקופה בהודעה מראש של 14 ימי עסקים מצד לוזון, או 45 ימי עסקים מצד הגופים הפיננסיים.

המהלך ממחיש את תמונת הנזילות של לוזון קבוצה: החברה מגייסת חוב קצר בהיקף כמעט זהה לתמורה המשוערת, משתמשת בו כדי לרכוש שליטה מלאה באלומיי לוזון, ונותרת עם התחייבות שתדרוש מחזור או פירעון בתוך שנה. דוראד היא אמנם נכס תזרימי משמעותי, והעסקה מעלה את החשיפה האפקטיבית של לוזון בדוראד ל 33.75%, אך החוב הקצר מעכב את תרגום המהלך למזומן מיידי עבור בעלי המניות.

מגבלת המזומן קיימת גם ברמת דוראד עצמה. במרץ עדכנה לוזון קבוצה כי דוראד חתמה על מימון גישור בנקאי של 2.1 מיליארד ש"ח לשנה, שנועד לפרוע הלוואות קיימות עד להשגת מימון ארוך טווח. לכן, גם לאחר השלמת העסקה, הדרך מהחזקה מוגדלת בדוראד אל תזרים פנוי בחברת האם תלויה בהשלמת המימון של דוראד וביכולתה לחלק דיבידנדים.

השליטה בדוראד מתחזקת, אך הדרך למזומן עוד ארוכה

השלמת העסקה הצפויה מתרחשת על רקע מאבקי שליטה רחבים יותר בדוראד. באפריל הגישה לוזון קבוצה להפניקס הצעה לרכישת 10% מדוראד תמורת 470 מיליון ש"ח (לפי שווי של 4.7 מיליארד ש"ח). בתחילת מאי דווח כי הפניקס חתמה על הסכם למכירת מניותיה למנורה מבטחים ולאדלקום, וכי אלומיי לוזון פנתה להפניקס ולדוראד כדי לבחון את מימוש זכות הסירוב הראשונה שלה.

העסקה הנוכחית לא רק מכפילה את החשיפה של לוזון קבוצה בדוראד, אלא גם מחזקת את יכולתה לפעול דרך אלומיי לוזון, כולל הפעלת זכות הסירוב. עם זאת, הפעלת זכות הסירוב דורשת מימון נוסף, וכל רכישה כזו תגדיל את דרישות ההון של לוזון לפני שהנכס יתחיל לייצר עבורה תזרים חופשי.

השלמת העסקה מול אלומיי קפיטל מפשטת את מבנה ההחזקות ומסירה את אי הוודאות בין השותפים באלומיי לוזון. ואולם, היא אינה מבטיחה שדוראד תחלק דיבידנדים בקרוב, שמימון הגישור יוחלף במימון ארוך טווח בתנאים נוחים, או שלוזון קבוצה תצליח למחזר את החוב הקצר מבלי לפגוע בגמישות הפיננסית שלה.

נופר מקבלת חשיפה עקיפה, לא תקבול מיידי

נופר אנרג'י מעורבת במהלך בעקבות רכישת 45.85% מאלומיי קפיטל בתחילת מרץ. הרכישה מומנה בחלקה באמצעות הלוואה בנקאית המגובה בשעבוד על מניות אלומיי קפיטל, ונופר אנרג'י העמידה ערבות להתחייבויות אלו.

התמורה מעסקת לוזון תגיע לאלומיי קפיטל (או לשותפות שדרכה היא מחזיקה באלומיי לוזון), ולא ישירות לנופר אנרג'י. אם העסקה תושלם סביב התמורה המוערכת, היא תשפר את הנזילות של אלומיי קפיטל ואת פרופיל ההחזקה של נופר אנרג'י. עם זאת, עד שיתברר מה תעשה אלומיי קפיטל עם הכסף, כלומר האם תפרע חובות או תחלק דיבידנד, המהלך אינו מייצר מזומן פנוי שניתן לייחס ישירות לבעלי המניות של נופר אנרג'י.

השלמת התנאים המתלים מעבירה את המיקוד לביצוע. המבחן כעת הוא התמורה הסופית, והאופן שבו לוזון קבוצה תמחזר את החוב שלקחה. השלמת העסקה משפרת את מבנה השליטה בדוראד, אך אינה פותרת את אתגר הנזילות. הדיווחים הבאים שישפיעו על התמחור יהיו דיווח ההשלמה עם סכום התמורה בפועל, החלטות השימוש בכסף באלומיי קפיטל, ומהלכי המימון והחלוקה של דוראד.