הכסף חוזר לאנרגיה המתחדשת, אבל רק חלק מהפרויקטים כבר ממומנים

ב 23 באפריל פורסמו כמה דיווחים מענף האנרגיה המתחדשת, אבל הם לא מספרים את אותו סיפור. אנרג'יקס הגיעה לסגירה פיננסית בפרויקט באוהיו ומשכה 177 מיליון דולר מתוך הסכם המימון. פריים אנרג'י קיבלה אישור הפעלה מסחרית לשלב א' בתפרח, ובמקביל אישרה הקצאה פרטית למגדל. דוראל אנרגיה השלימה את רכישת השליטה בזפירוס, עם הלוואה מהפניקס והתחייבות להשקעת הון מצד הפניקס. סולאיר עברה להצעה סופית ובלתי חוזרת בפולין, אך עדיין לפני הסכם רכישה מחייב וסגירה פיננסית.

ההבדל הזה חשוב יותר מגודל הצבר. פרויקט שכבר קיבל מימון, משך כסף מתוך הסכם מימון או עבר להפעלה מסחרית אינו דומה לפרויקט שמחזיק רק הצעה, בלעדיות או פוטנציאל הספק. בענף שבו כל חברה מציגה מגה וואטים, אגירה וצבר עתידי, איכות ההתקדמות נמדדת בשאלה מי כבר עבר את שכבת המימון ומי עדיין צריך לשכנע בנק, שותף, רוכש חשמל או רגולטור.

תמונת המזומן הכוללת כאן נמדדת אחרי חוב פרויקטאלי, מימון גישור, ערבויות, הון עצמי ודילול. היא אינה מסתפקת בשאלה כמה מגה וואט מופיעים בצבר, אלא בודקת מי משלם על המעבר לביצוע, מי נושא בסיכון, ומה נשאר לפני שהפרויקט יתחיל לייצר תזרים שנגיש לחברה הציבורית.

מקבץ הדיווחים מפריד בין צבר לבין כסף שכבר עובד

הדיווחים של אותו יום מייצרים סולם ברור של ודאות. בקצה המתקדם נמצאת פריים אנרג'י, עם מתקן שכבר פועל בהפעלה מסחרית מלאה. אחריה נמצאת אנרג'יקס, עם פרויקט בהקמה שכבר קיבל מימון non-recourse (ללא חזרה לחברת האם) ושותף tax equity (משקיע הטבות מס אמריקאי), אבל עדיין צריך להגיע להשלמה מהותית ולהפעלה מסחרית.

דוראל אנרגיה וזפירוס נמצאות בשלב אחר: העסקה נסגרה, המימון לרכישת השליטה כבר הועמד, והשליטה עברה. זה אירוע הוני אמיתי, אבל הוא אינו זהה לסגירה פיננסית של פרויקטים חדשים בזפירוס. הוא משנה את בעל הבית ואת מסגרת המימון של הרכישה, לא את כל הצבר הפולני למזומן.

סולאיר נמצאת מוקדם יותר במסלול. ההצעה הסופית בפולין מחזקת את האפשרות לרכישת פורטפוליו של 271 מגה וואט, אך ההסכם המחייב עדיין תלוי בהשלמת בדיקות נאותות ובסגירה פיננסית. לכן זו התקדמות מסחרית, לא מעבר מלא לביצוע ממומן.

אנרג'יקס כבר מחזירה הון מהפרויקט, אבל ההכנסה עוד תלויה בהפעלה

אנרג'יקס פרסמה ב 23 באפריל את האירוע הכי מתקדם מימונית במקבץ. ב 17 באפריל נחתמה והושלמה סגירה פיננסית לפרויקט סולארי בהספק של 152 MWp באוהיו, חלק מפורטפוליו E5. היקף המימון הכולל עומד על כ 236 מיליון דולר: כ 100 מיליון דולר הלוואת הקמה, כ 130 מיליון דולר הלוואת גישור עד קבלת השקעת tax equity, ועוד מסגרת LC של עד 6 מיליון דולר לשירות חוב חצי שנתי.

המספר החשוב אינו רק גודל החוב. מיד לאחר החתימה, ולאחר התקיימות התנאים המתלים, אנרג'יקס משכה כ 177 מיליון דולר מתוך הסכם המימון, והכסף שימש להחזר הון לחברה. זה כבר מחזור הון, לא רק התחייבות עתידית של בנק. עבור חברה שמקדמת צבר אמריקאי גדול, זו ההבחנה בין פרויקט שעדיין צורך הון לבין פרויקט שמתחיל להחזיר חלק מההון שהושקע בו.

ועדיין, הפרויקט אינו נכס מניב מלא. ההשלמה המהותית צפויה ברבעון השלישי, והלוואת הגישור אמורה להיפרע עם השקעת שותף המס, שהיקפה הצפוי עומד על 190 עד 200 מיליון דולר. התחזית לשנת ההפעלה המלאה הראשונה כוללת הכנסות של 17 עד 19 מיליון דולר ורווח גולמי לאחר הוצאות מימון של 9 עד 10 מיליון דולר. כלומר, המימון כבר עובד, אבל מבחן ההכנסה החוזרת יגיע רק אחרי חיבור לרשת והפעלה מסחרית.

פריים מפעילה את תפרח ומאשרת הקצאה למגדל

פריים אנרג'י הציגה את שני הצדדים של אותו מנגנון. ב 20 באפריל התקבל אישור חברת החשמל להפעלה מסחרית של שלב א' בפרויקט תפרח, וב 23 באפריל החברה פרסמה את הדיווח. שלב א' כולל 17.6 מגה וואט DC לצד מערכת אגירה של 69.7 מגה וואט שעה, והוא פועל בהפעלה מסחרית מלאה.

זה נכס קטן ביחס לצבר שמוצג במצגת החברה, אבל הוא חשוב דווקא בגלל הקונקרטיות שלו. הפרויקט נמכר במסגרת הסכם ארוך טווח של 18 שנים עם אנלייט אנטרפרייז למכירת מלוא החשמל ולניהול ותפעול מערכת האגירה. הקמת שלב א' מומנה בהלוואת non-recourse מבנק לאומי בהיקף של כ 73 מיליון ש"ח ל 20 שנה, מול עלות הקמה כוללת של כ 87 מיליון ש"ח והון עצמי של כ 13 מיליון ש"ח. התחזית לשנת הפעילות המלאה הראשונה כוללת הכנסות של כ 11.8 מיליון ש"ח, EBITDA (רווח תפעולי תזרימי לפני פחת ומימון) של כ 10.7 מיליון ש"ח ותזרים פנוי לאחר שירות חוב של כ 4 מיליון ש"ח.

במקביל, פריים אנרג'י אישרה הקצאה פרטית למגדל של 2.15 מיליון מניות תמורת כ 79.9 מיליון ש"ח. מגדל צפויה להפוך לצד מעוניין בחברה, עם 5.33% מההון לאחר ההקצאה ו 4.92% בדילול מלא. התמורה מיועדת, בין היתר, לתמיכה בפעילות השוטפת של החברה לפי שיקול דעת הדירקטוריון.

השילוב הזה מחדד את התמונה יותר מכל אחד מהדיווחים בנפרד. תפרח מוכיח שצבר דו שימוש ואגירה יכול לעבור להפעלה מסחרית, אבל ההקצאה מזכירה שהמעבר הזה עדיין דורש הון ברמת החברה. אצל להב, הדיווח על תפרח הוא חשיפה דרך אחזקה בפריים ולא נכס תפעולי ישיר. לכן הקורא צריך להפריד בין פרויקט שמתחיל לעבוד לבין הערך שיעלה בפועל לחברת החזקות.

דוראל קנתה שליטה, זפירוס עדיין צריכה לתרגם אותה לפרויקטים ממומנים

דוראל אנרגיה השלימה ב 23 באפריל את רכישת השליטה בזפירוס, לאחר שב 15 באפריל התקבל אישור הגורמים המממנים של פרויקט הרוח בפולין והתקיימו התנאים המתלים. לאחר ההשלמה, דוראל אנרגיה מחזיקה באמצעות תאגיד ייעודי בכ 55.88% מההון המונפק והנפרע של זפירוס והיא בעלת השליטה בה. זפירוס פרסמה באותו יום דיווח נפרד המאשר כי העסקה למכירת השליטה הושלמה.

המבנה סביב הפניקס הופך את האירוע למעניין יותר מרכישת שליטה רגילה. הפניקס התחייבה להשקיע כ 111 מיליון ש"ח כנגד 18% מזכויות ההשתתפות המוגבלות בתאגיד הייעודי, והעמידה הלוואה של 400 מיליון ש"ח לרכישת השליטה. עסקת המימון הושלמה במקביל להשלמת הרכישה, וכספי ההלוואה שימשו חלק מהתמורה.

החוב הזה אינו חוב פרויקטאלי של זפירוס, אלא שכבה שמממנת את רכישת השליטה. ההלוואה ניתנה לחמש שנים, עם חמישה תשלומי קרן שנתיים כאשר לתשלום האחרון מצורף רכיב בולט של 75% מיתרת הקרן. הבטוחות כוללות שיעבוד על מניות זפירוס, שיעבוד על החזקות דוראל אנרגיה בתאגיד הייעודי וערבות חברה עד 100 מיליון ש"ח, שיורדת שקל מול שקל עם פירעון ההלוואה.

כאן נמצא הדגל הצהוב. העסקה מביאה לדוראל אנרגיה פלטפורמה פולנית עם נכס רוח פעיל, פעילות פיתוח ורישיון DSO (מנהל רשת חלוקה מקומית), אבל היא גם מוסיפה חוב רכישה וערבות ברמת החברה. ב 20 באפריל זפירוס קיבלה אישור חיבור לרשת של כ 500 MWp לפרויקט Maoz PV, עם חיבור דרך תחנת קבלה ש PSE צופה לא לפני 2032, אף שהחברה מעריכה שהמועד עשוי להיות מוקדם יותר. זה נכס אופציונלי חשוב, אבל עדיין לפני הסכם מכירת חשמל, מימון והקמה.

סולאיר עברה להצעה קשיחה, לא להסכם מחייב

סולאיר פרסמה ב 23 באפריל כי ב 20 באפריל, לאחר סיום שלב א' של בדיקות הנאותות, היא והמוכרת חתמו על הצעה סופית ובלתי חוזרת לרכישת פורטפוליו פרויקטים סולאריים בפולין בהספק כולל של כ 271 מגה וואט. ההצעה כוללת תקופת בלעדיות של 10 שבועות, שבמהלכה אמור להיחתם הסכם רכישה מחייב על בסיס התנאים שנקבעו במזכר ההבנות.

ההצעה הזו משפרת את רמת המחויבות המסחרית של הצדדים, אבל היא עדיין אינה הסכם רכישה. החתימה על הסכם הרכישה המחייב כפופה להשלמת בדיקות הנאותות ולסגירה פיננסית של פורטפוליו הפרויקטים. סולאיר מסמנת את פולין כמנוע שיכול להוסיף צבר מניב, עם מבנה שבו החברה אמורה להחזיק לפחות 51% בשותפות ייעודית לצד כלל חברה לביטוח. אבל במועד הדיווח, הפורטפוליו עדיין לא נרכש.

סולאיר נמצאת לכן בשלב שבו הסיכון העסקי עדיין גבוה יותר מזה של אנרג'יקס או פריים אנרג'י. אין כאן עדיין מימון חתום, אין משיכה מתוך הסכם מימון ואין הפעלה מסחרית חדשה. יש מסלול ברור יותר לעסקה, אך הערך עדיין תלוי בסיום בדיקות, בנק או שותף מימון, והסכם רכישה מחייב.

הכסף החדש אינו נראה אותו דבר בכל חברה

אותו ענף, אותו יום דיווחים, ארבעה סוגי הון שונים. אצל אנרג'יקס, ההון חוזר מתוך שכבת הפרויקט אחרי סגירה פיננסית. אצל פריים אנרג'י, התזרים מתחיל בפרויקט אחד, אבל החברה מגייסת הון מניות כדי לתמוך בשלב הצמיחה הרחב יותר. אצל דוראל אנרגיה, הכסף מממן רכישת שליטה ויוצר שכבת ערבויות ברמת החברה. אצל סולאיר, הכסף עדיין לא נכנס לעסקה, משום שהסגירה הפיננסית עוד לפניה.

זו גם הסיבה שמגה וואטים לבדם אינם מספיקים. 152 MWp של אנרג'יקס באוהיו, 17.6 MW DC ו 69.7 MWh של פריים אנרג'י בתפרח, 271 MW של סולאיר בפולין וכ 500 MWp של אישור חיבור לרשת בזפירוס אינם נמצאים באותה רמת ודאות. הראשון כבר ממומן, השני כבר עובד, השלישי עדיין לפני הסכם מחייב, והרביעי עוד תלוי במסלול ארוך של חיבור, מימון והקמה.

המשך הדרך ייבחן בהסכמים, משיכות והפעלה מסחרית

הדיווח הבא שיזיז את התמונה אצל אנרג'יקס יהיה השלמה מהותית של הפרויקט באוהיו, קבלת השקעת שותף המס והפעלה מסחרית בלי שינוי מהותי בעלות המימון. אם ההכנסות לשנת ההפעלה המלאה הראשונה יתכנסו לטווח של 17 עד 19 מיליון דולר, הסגירה הפיננסית תיראה כמו תחילת מחזור הון מוצלח ולא רק אירוע חוב.

אצל פריים אנרג'י, תפרח צריך להראות תזרים פנוי אחרי שירות חוב, ושלב ב' צריך לעבור מרישוי לחיבור בשנים 2027 עד 2028. ההקצאה למגדל נותנת לחברה כסף, אבל היא גם מחדדת את השאלה אם הצבר הרחב ימומן דרך פרויקטים עצמם או דרך עוד דילול ברמת החברה.

אצל דוראל אנרגיה וזפירוס, המבחן הוא פחות עצם השליטה ויותר מה יקרה אחריה. השאלה היא האם דוראל אנרגיה תצליח להפוך את זפירוס לפלטפורמת פרויקטים אירופית ממומנת, או שהרכישה תישאר תקופה ארוכה שכבת חוב וערבות שמקדימה את התזרים. אצל סולאיר, המבחן קצר יותר ופשוט יותר: הסכם רכישה מחייב וסגירה פיננסית. בלי שני אלה, פולין נשארת אופציה מסחרית ולא נכס שנכנס לעבוד.

---

השלב חשוב יותר מגודל הצבר

מקבץ הדיווחים מ 23 באפריל לא אומר שהאנרגיה המתחדשת כולה עברה באותו יום לשלב חדש. הוא אומר שהשוק צריך לחדד את ההבחנה בין פרויקט ממומן, פרויקט עובד, רכישת שליטה ממונפת והצעה שעדיין מחכה להסכם. אנרג'יקס ופריים אנרג'י כבר מספקות ראיות חזקות יותר לביצוע, דוראל אנרגיה וזפירוס קיבלו מסגרת בעלות חדשה עם מחיר מימוני ברור, וסולאיר עדיין צריכה להוכיח שהצעת פולין הופכת לעסקה ממומנת. מכאן והלאה, הדיווחים החשובים יהיו פחות על עוד MW ויותר על הסכם מחייב, משיכה מתוך הסכם מימון, הפעלה מסחרית ותזרים אחרי שירות חוב.