לוזון מציעה 470 מיליון שקל להפניקס ובוחנת כמה ערך דוראד באמת נגיש

לוזון קבוצה דיווחה ב-23 באפריל כי לאחר אישור הדירקטוריון הגישה ב-20 באפריל להפניקס ביטוח ולהפניקס פנסיה וגמל הצעה בכתב לרכישת מלוא החזקותיהן בדוראד אנרגיה. ההחזקה שעל השולחן היא 10% מהון דוראד ומזכויות ההצבעה בה, והתמורה המוצעת היא 470 מיליון ש"ח, כלומר שווי של 4.7 מיליארד ש"ח לדוראד. החברה גם הסכימה להליך התמחרות, אבל הדיווח מבהיר שאין ודאות שההצעה תהפוך להסכם.

האירוע הזה לא עומד לבד. כמה שבועות קודם לכן זכתה החברה בהתמחרות לרכישת חלקה של אלומיי באלומיי לוזון, עסקה שמשקפת לדוראד EV (שווי פעילות לפני התאמות חוב ומזומן) של 4.4 מיליארד ש"ח וצפויה לדרוש תמורה נטו של כ 560 מיליון ש"ח. הצעת הפניקס מעלה את נקודת הייחוס בכ 6.8%, אבל היא גם מוסיפה שכבת מימון נוספת מעל עסקה שכבר דורשת כסף משמעותי.

מה שעובד כאן הוא הנכס עצמו. דוראד מפעילה תחנת כוח פרטית באשקלון בהספק מקסימלי של כ 850 מגה וואט, ייצרה בשנת 2025 תזרים מפעילות שוטפת של 605.4 מיליון ש"ח וחילקה דיבידנד של 200 מיליון ש"ח לבעלי מניותיה. ועדיין, עבור חברת האם הערך אינו נמדד רק בשווי שמייחסים לדוראד. הוא נמדד בשאלה כמה ממנו ניתן לרכוש, לממן ולהעלות במעלה המבנה בלי להפוך את המאזן של החברה למתוח יותר.

ההצעה להפניקס מעלה את תג המחיר, אבל היא עדיין לא עסקה

הפרט החשוב בהצעת הפניקס הוא לא רק 470 מיליון ש"ח. הפרט החשוב הוא שהחברה מבקשת לקנות החזקה ישירה בדוראד, לא רק להגדיל החזקה בשכבת אלומיי לוזון. אם ההצעה תתקדם, החברה תוסיף לעצמה חשיפה ישירה לנכס האנרגיה, לצד החשיפה העקיפה שכבר קיימת דרך אלומיי לוזון.

הדיווח גם מציב גבול ברור לפרשנות. ההצעה אינה מחייבת, אין הסכם רכישה, ולא נחשפו תנאים מתלים, מקור מימון או לוח זמנים לסגירה. לכן 4.7 מיליארד ש"ח הוא בשלב הזה מחיר שהחברה מוכנה לשים על השולחן, לא שווי שנקבע בעסקה חתומה.

הפער מול עסקת אלומיי חשוב. בהתמחרות מול אלומיי, השווי שנקבע לדוראד היה 4.4 מיליארד ש"ח, והתמורה נטו הצפויה לחלקה של אלומיי באלומיי לוזון היא כ 560 מיליון ש"ח. הצעת הפניקס אומרת שהחברה מוכנה לשלם מעט יותר על כל אחוז בדוראד, אולי משום שהחזקה ישירה בדוראד פשוטה יותר להבנה מאחזקה דרך שכבת ביניים. אבל השוק לא יקבל מזה מזומן לחברת האם עד שהמחיר, המימון והאישורים יהפכו למסמכים מחייבים.

אם שתי העסקאות ייסגרו, החשיפה לדוראד יכולה לעלות ל 43.75%

לפני עסקאות אפריל, החשיפה הכלכלית של החברה לדוראד עמדה על 16.875%, דרך החזקה של 50% באלומיי לוזון, שמחזיקה 33.75% מדוראד. רכישת חלקה של אלומיי באלומיי לוזון, אם תושלם, תעלה את החשיפה ל 33.75%. רכישת החזקות הפניקס, אם תושלם גם היא, תוסיף עוד 10% ישירים ותביא את החשיפה האפשרית ל 43.75%.

התרשים מסביר למה ההצעה להפניקס משמעותית גם אם היא עדיין לא מחייבת. החברה כבר נמצאת במהלך שמגדיל את משקל דוראד בתיק הנכסים שלה, והצעה נוספת הופכת את דוראד ממנוע ערך חשוב לנכס שיכול להשתלט על פרופיל החברה. זה יכול להציף ערך אם דוראד תמשיך לחלק מזומן ותתקדם בדוראד 2, אבל זה גם הופך את נגישות המימון לשאלה קריטית יותר.

המימון הקיים מסביר למה תג המחיר אינו מספיק

בעסקת אלומיי כבר נבחר מקור מימון קצר: ב-20 באפריל התקשרה החברה בהסכמי מסגרת עם שני גופים פיננסיים להנפקת נע"ם (נייר ערך מסחרי קצר) פרטי ולא סחיר בהיקף 570 מיליון ש"ח. הקרן תועמד לשנה, עם אפשרות לקיצור בהודעה מראש, ותישא ריבית פריים שתשולם יחד עם הקרן בתום התקופה. המימון הזה מכוון לרכישת חלקה של אלומיי, לא להצעת הפניקס.

תמונת המזומן הכוללת היא המסגרת הנכונה כאן: מה נשאר לחברה אחרי תשלומי חוב, דיבידנדים, השקעות, רכישות ושימושי מזומן בפועל. בלוח ההתחייבויות של החברה בסולו, לפני הנע"ם החדש ולפני הצעת הפניקס, תשלומי הקרן והריבית בשנה הראשונה עמדו על 233.7 מיליון ש"ח. על זה נוספה עסקת אלומיי, ועל זה עלולה להתווסף הצעת הפניקס אם תבשיל.

ב-3 באפריל החברה גם התקשרה עם מור להקמת פעילות מימון יזמי נדל"ן בפולין, שתתחיל בהלוואות בעלים של 200 מיליון ש"ח בחלקים שווים בין השותפים המוגבלים. זה אינו חלק מעסקת דוראד, אבל הוא מחזק את אותה נקודה: הקצאת ההון של החברה מתרחבת בכמה כיוונים במקביל, בזמן שהנכס הגדול ביותר דורש עוד כסף כדי להפוך מערך על הנייר להחזקה גדולה יותר.

דוראד 2 מוסיפה הצדקה לשווי, וגם מעמיסה עוד תנאים בדרך

דוראד אינה רק תחנה קיימת שמחלקת מזומן. היא גם מקדמת את דוראד 2, הרחבת תחנת הכוח בתוך המתחם הקיים באשקלון. אם ההרחבה תבוצע, ההספק הכולל של התחנה צפוי לעלות מ 850 מגה וואט ל 1,510 עד 1,580 מגה וואט. זה מקור ברור לכך שקונים מוכנים לדבר על שווי של כמה מיליארדי שקלים.

אבל גם כאן יש הבדל בין פוטנציאל לבין מימוש. ב-29 במרץ אישר דירקטוריון דוראד התקשרות עם GE בהסכם מחייב לשריון ציוד עיקרי, לרבות טורבינת גז וקיטור והציוד הנלווה. תמורת השריון היא כ 5% מהעלות הכוללת של דוראד 2, המוערכת ב 4 עד 4.6 מיליארד ש"ח, וכ 20% מעלות הציוד שיירכש מ GE. בשלב זה התמורה אמורה להיות משולמת ממקורותיה העצמיים של דוראד.

הסכם השריון חשוב כי הוא מצביע על מעבר מהצהרת כוונות להוצאה בפועל. מצד שני, אם המסמכים הסופיים לרכישת הציוד לא ייחתמו עד ספטמבר או עד מועד הסגירה הפיננסית, המוקדם מביניהם, תמורת השריון תחולט. דוראד 2 עדיין תלויה בהיתר, במימון, באישורים ובהתפתחויות רגולטוריות, ולכן ההצדקה לשווי גבוה אינה מחליפה את מבחן הביצוע.

גם מבנה החוב של דוראד נכנס לתמונה. ב-26 בפברואר דוראד ביצעה פירעון מוקדם לחוב הבכיר, ובמרץ עודכן כי הועמדה לה מסגרת מימון גישור של 2.1 מיליארד ש"ח בריבית שבין פריים לפריים פלוס 1%, לשנה אחת עם אפשרות הארכה לשנה נוספת. המטרה היא שהבנק יהפוך למממן היחיד בשלב הזה, עד לסגירה הפיננסית (השלמת הסכמי מימון מחייבים) של דוראד 2. זה משפר את הפשטות מול המממנים, אבל לא מבטל את המבחן של מימון ארוך טווח ושל מגבלות חלוקה.

המשך הדרך תלוי בהסכם מחייב ובמקור מימון שלא יכביד על חברת האם

הדיווח הבא שיזיז את התמונה יהיה אחד משלושה דברים: הסכם מחייב עם הפניקס, מקור מימון ברור להצעה, או עדכון שמראה שהצעת הפניקס לא התקדמה. עד אז, 470 מיליון ש"ח הם סימון של תיאבון ושל שווי אפשרי, לא שינוי מלא במבנה ההחזקות.

הסיכון המרכזי הוא שהחברה תצליח להגדיל חשיפה לדוראד, אבל תעשה זאת בעיקר באמצעות חוב קצר או מימון שדורש מיחזור מהיר. במקרה כזה, ערך דוראד יגדל במאזן ובסיפור ההשקעה, אך הגמישות של חברת האם עלולה להישחק עוד לפני שדיבידנדים מדוראד או התקדמות בדוראד 2 ייצרו מזומן נוסף.

מנגד, אם עסקת אלומיי תיסגר, הצעת הפניקס תהפוך להסכם במחיר שאינו חורג מהיכולת המימונית, ודוראד 2 תתקדם לסגירה פיננסית בלי הקשחת מגבלות החלוקה, האירוע יכול להפוך את דוראד לנכס הרבה יותר מרכזי ונגיש עבור החברה. בשלב הנוכחי זה עדיין מבחן משולש: מחיר, מימון ואישורים. בלי שלושתם, תג המחיר של 4.7 מיליארד ש"ח נשאר בעיקר הצהרה על שווי אפשרי.