מי באמת מושפע ממחיר הקקאו בתל אביב: איפה החשיפה ישירה, ואצל מי זה לא מחלחל?

לפני החברות: מה בעצם קרה בקקאו

כדי להבין מי אמור ליהנות מירידת מחירי הקקאו, צריך להתחיל לא רק מהסחורה עצמה, אלא גם מהפער שבין גרף הסחורה לבין הדוחות. מי שמסתכל רק על המסך עלול להגיע מהר למסקנה שכרמית ושטראוס כבר עומדות לפני הקלה חדה. זו פרשנות חלקית. מחיר קקאו נמוך יוצר פוטנציאל לרווח, אבל הוא לא קובע לבדו מתי ההקלה תגיע לעלות המכר, כמה ממנה תישאר בחברה וכמה ממנה תיבלע בגידור, בתמחור או בתנאי הסחר.

שוק הקקאו חווה בשנתיים האחרונות טלטלה קיצונית: ממחסור חריף וזינוק מחירים ב 2024, לתיקון אגרסיבי מטה לתוך 2026.

גל העליות נבע בראש ובראשונה מפגיעה בהיצע, ובעיקר מיבולים חלשים במערב אפריקה. כשהשוק הפנים שחוף השנהב וגאנה לא סובלות רק מעונה חלשה אלא מבעיה מבנית, מחיר הקקאו זינק לרמות היסטוריות. בהמשך, כשהביקוש החל להתקרר, נתוני הטחינה (Grindings) הצביעו על חולשה, והתחזיות לעונת 2025/26 התמתנו, השוק עבר לתיקון חד מטה.

זהו לב העניין: ירידת מחיר הקקאו על המסך אינה מתורגמת מיד לירידה בעלויות בדוחות.

פער זה נובע מארבעה גורמים עיקריים:

• רכש ומלאי: חומר הגלם שמשמש לייצור היום נרכש לעיתים במחירים היסטוריים גבוהים יותר.
• גידור: עסקאות הגנה שנחתמו כשהמחירים עלו, מעכבות את ההקלה גם כשהשוק יורד.
• תמחור: חברות רבות כבר העלו מחירים, ולא ימהרו לגלגל את ההוזלה לצרכן.
• עלויות נלוות: קקאו הוא רכיב מרכזי, אך אינו הרכיב היחיד בעלות המכר.

לכן, השאלה אינה רק אם מחיר הקקאו ירד, אלא אצל מי הירידה הזו באמת יושבת בלב עלות המכר, ובאיזה קצב היא תחלחל לשורת הרווח. כלומר: לא כל מי שמוכר שוקולד ייהנה, וגם מי שכן ייהנה לא בהכרח יראה זאת באותו קצב.

המתודולוגיה: לא כל מי שמוכר שוקולד הוא "מניית קקאו"

הטעות הראשונה היא להתייחס לכל חברה שמוכרת שוקולד כאל 'מניית קקאו'. הטעות השנייה היא להניח שכל חברה שחשופה למחיר הקקאו תתרגם את ההוזלה לרווח באותו קצב ובאותה עוצמה. שתי ההנחות הללו פשטניות מדי.

כדי שחברה בבורסת תל אביב תהווה אפיק השקעה אמיתי הנגזר ממחיר הקקאו, עליה לעמוד לפחות באחד משני התנאים הבאים:

• קשר ישיר ומובהק בין מחיר הקקאו לעלות המכר, למדיניות הגידור, לשווי המלאי או לרווחיות.
• פעילות שוקולד מהותית מספיק, המלווה בפירוט שמאפשר לבחון כיצד התנודות במחיר הסחורה מתגלגלות לשורה התחתונה.

סינון החברות לפי קריטריונים אלה בתוצאות 2025 מצמצם דרמטית את מרחב האפשרויות. בפועל, חשיפה ישירה ומדידה קיימת בעיקר בשתי חברות:

• כרמית
• שטראוס

במעגל השני נמצאות חברות שמוכרות שוקולד, אך הקשר שלהן לקקאו כסחורת בסיס (קומודיטי) אינו מצדיק תזת השקעה ייעודית:

• דיפלומט
• גלוברנדס
• קמעונאיות מזון כמו שופרסל, רמי לוי, יוחננוף וטיב טעם

הבחנה זו קריטית. בכרמית ובשטראוס, הקקאו הוא רכיב ליבה במנוע הרווחיות. אצל המפיצים והקמעונאים, מחיר הסחורה נספג לרוב אצל היצרן, ומתבטא רק לאחר מכן במחיר הקנייה, בתקציבי הקידום ובכוח המיקוח המסחרי. זוהי סביבה כלכלית שונה לחלוטין.

כרמית: זו לא רק חשיפה לקקאו, זו תלות תפעולית

בזירה המקומית, כרמית מציגה את החשיפה הישירה והמובהקת ביותר למחירי הקקאו.

למה זו החשיפה הישירה ביותר

בשנת 2025, הקקאו ונגזרותיו אינם רכיב שולי עבור כרמית, אלא ליבת הייצור. עלות מוצרי הקקאו היוותה כ 54% מסך צריכת חומרי הגלם של החברה, לעומת כ 56% ב 2024. זוהי רמת תלות חריגה בנוף התעשייה המקומית.

השוקולד אינו קטגוריה צדדית בכרמית, אלא מגזר פעילות עצמאי הפונה לשוק הצרכני, התעשייתי, המקצועי ולייצוא. סל המוצרים כולל שוקולד יצוק, שוקולד נוזלי, ממרחים, מטבעות, טבלאות, חטיפים ומוצרים מצופים. למרות העלייה הכספית בהכנסות המגזר, לא נרשם שינוי מהותי בהיקף הכמותי הנמכר. המשמעות ברורה: הצמיחה בשורה העליונה נשענה על עליות מחירים, ולא על גידול בנפח הפעילות.

איפה הערך מתחיל להיווצר

נתונים אלה חושפים את הדינמיקה האמיתית שאפיינה את החברה ב 2025:

• מחירי הקקאו בבורסות הסחורות ירדו בממוצע, אך לא בשיעור שהספיק לשקם את המרווח הגולמי.
• כרמית המשיכה לייקר מוצרים כדי להגן על הרווחיות.
• היקפי המכר הכמותיים דרכו במקום.
• הירידה במחיר הסחורה קוזזה עקב הרעה בתנאי הסחר ובמבנה הרכש.

כאן בדיוק מצטלבים היתרון והחולשה של כרמית. מצד אחד, זו החברה שבה ירידת קקאו אמורה להגיע הכי מהר ללב הכלכלה של העסק. מצד שני, זו גם החברה שבה כל חיכוך מסחרי או מימוני מסוגל לקזז חלק מההשפעה החיובית עוד לפני שהיא מחלחלת לשורת הרווח.

פוטנציאל הרווח (אפסייד) טמון בכך שאם מחירי הקקאו יתייצבו ברמות נמוכות לאורך זמן, ההשפעה על החברה תהיה דרמטית. כאשר יותר ממחצית מעלות חומרי הגלם מורכבת ממוצרי קקאו, ירידה קבועה במחיר תשפר מהותית את הכלכלה של העסק.

איפה ההקלה נתקעת

מנגד, התמסורת אינה מיידית. ספק הקקאו המרכזי של החברה המשיך להקשיח עמדות, דרש ביטחונות נוספים והקדים את תנאי התשלום. מכאן שצוואר הבקבוק אינו מסתכם רק במחיר הסחורה בבורסה, אלא גולש לעלויות המימון, לדרישות ההון החוזר ולזמינות המלאי.

במקביל, כרמית החלה לשלב בחלק ממוצריה CBE, תחליף חמאת קקאו. זהו מהלך הגנתי קלאסי, המעיד כי החברה לא המתינה בחיבוק ידיים לירידת מחירים, אלא פעלה אקטיבית לייצר גמישות תפעולית. זה גם רמז לכך שסביבת העלויות ההיסטורית עדיין לא נתפסת אצלה כיציבה מספיק.

המסקנה היא שכרמית היא אמנם נגזרת ישירה של מחיר הקקאו, אך היא גם ההוכחה לכך שירידת סחורה יוצרת קודם ערך כלכלי, ורק אחר כך, אם תנאי הסחר וההון החוזר מאפשרים זאת, הופכת לרווח חשבונאי בדוחות.

שטראוס: החשיפה גדולה, אבל התמסורת איטית יותר

שטראוס מציגה פרופיל שונה לחלוטין. הקקאו אמנם מהותי עבורה, אך הוא נבלע בתוך קבוצת מזון ענקית ובמגזר פעילות שסופג רעשי רקע של תמחור, עסקאות גידור ושינויים בתמהיל המכירות.

למה זו חשיפה מהותית, אבל לא "טהורה"

ב 2025, חומר הגלם המרכזי במגזר תענוג והנאה הוא קקאו ונגזרותיו, ועלותו חצתה את רף ה 52% מסך רכש חומרי הגלם והאריזות של המגזר. זוהי חשיפה ישירה ומשמעותית, גם אם היא מתוחמת למגזר החטיפים והממתקים ואינה חולשת על הקבוצה כולה.

שלושה נתונים מרכזיים ממחישים את הפער בתמסורת:

• מחירי הקקאו הממוצעים רשמו ירידה של כ 9% ב 2025.
• ברבעון הרביעי המגמה החריפה, עם צלילה של כ 39% ביחס לרבעון המקביל.
• למרות זאת, הרווח התפעולי של מגזר החטיפים והממתקים צלל מ 44 מיליון שקל ל 12 מיליון שקל בלבד.

מדוע הירידה במחיר טרם התבטאה ברווח התפעולי (EBIT)

פער זה מחייב זווית ניתוח שונה מזו שהופעלה על כרמית.

בכרמית, סימן השאלה המרכזי הוא מתי תורגש ההקלה. בשטראוס, השאלה היא מדוע ההקלה שכבר החלה בשוק הסחורות טרם חלחלה לשורת הרווח.

ההסבר לכך נשען על שלושה גורמים, וכולם חשובים משום שהם מראים שהשוק עלול להסתכל על גרף הקקאו ולחשוב שההקלה כבר מגיעה, בזמן שבפועל ההשפעה החיובית עדיין כלואה בתוך מנגנונים איטיים של רכש, גידור ותמחור.

הגורם הראשון הוא מדיניות הגידור. במהלך 2024 צברה שטראוס הפסדים על נגזרי קקאו, מתוכם יתרה שלילית של 49 מיליון שקל מומשה ברבעון הראשון של 2025 והועמסה על עלות המכר. התוצאה: גם כשהסחורה הוזלה בבורסה, תוצאות 2025 עדיין סחבו משקולת של עסקאות גידור יקרות מהעבר.

הגורם השני הוא עיתוי הרכש. השפעת מחירי חומרי הגלם על עלות המכר מתרחשת בהדרגה, כנגזרת של מחזורי הרכש ומדיניות המלאי. זהו בדיוק פער התזמונים שבין ערך שנוצר בשוק הסחורות לבין הרווח שמשתקף בסופו של דבר בדוחות.

הגורם השלישי הוא סביבת התחרות. הירידה ברווח התפעולי (EBIT) של מגזר החטיפים והממתקים נבעה מכך שעדכוני המחירים לצרכן לא הדביקו את קצב ההתייקרות ההיסטורי של הקקאו. המסקנה היא שגם לחברה בעלת פורטפוליו מותגים חזק, כוח התמחור מוגבל ואינו חסין לחלוטין.

לפיכך, שטראוס היא בהחלט שחקנית קקאו רלוונטית, אך אין לצפות בה לקורלציה מלאה ומיידית בין גרף הסחורה לשורת הרווח. מנגנון התמסורת שלה איטי, מורכב, ומושפע עמוקות מעסקאות גידור, מתקציבי קידום מכירות ומניהול קטגוריה קפדני. זו כבר לא שאלה אם יש הקלה ברמת הסחורה, אלא כמה זמן ייקח עד שהיא תפסיק להיבלע בתוך שכבות ההגנה והמסחר.

איפה הערך נוצר, ואיפה הוא נתקע

ההשוואה האמיתית בין כרמית לשטראוס אינה רק מי רגישה יותר למחיר הקקאו, אלא באיזו נקודה בשרשרת התמסורת הערך הכלכלי נוצר, ובאיזו נקודה הוא עלול להיתקע.

המשמעות המעשית:

• התייצבות מחירי הקקאו ברמה נמוכה תתורגם מהר ובעוצמה רבה יותר לתוצאות של כרמית.
• מנגד, היא חשופה יותר להרעה בתנאי הסחר, לדרישות ביטחונות וללחץ מצד ספקים.
• שטראוס אמנם אינה 'שחקנית קקאו טהורה', אך גלגול מלא של ירידת המחירים עשוי להוביל לשיקום דרמטי במרווחי מגזר החטיפים והממתקים.

ומה עם דיפלומט, גלוברנדס ושאר חברות המזון

זו אינה רשימה מקרית. כאן נדרשת זהירות כדי לא להרחיב את יריעת הניתוח באופן מלאכותי.

בדיפלומט אכן קיימת זיקה ממשית לקטגוריית השוקולד. החברה מציגה קטגוריית "מוצרי מזון מתוקים וחטיפים", שבה נכללים שוקולד, ביסקוויטים ווופלים, ומזכירה במסגרת ההסכם עם Mondelēz מותגים כמו Milka, Oreo, Toblerone וקוט ד'אור. גם גלוברנדס פועלת במגזר ממתקים וחטיפים, אבל הזיקה שלה חלשה יותר: לפי דוח 2025, המוצרים במגזר הזה נרכשים מספקים מקומיים, שהם יצרנים ו או יבואנים בישראל של חברות גלובליות.

זו בדיוק הסיבה שהן נשארות מחוץ לליבת הניתוח.

ייתכן שחלק מירידת הקקאו יתגלגל בעתיד דרך מחירוני הספקים גם לדיפלומט וגם לגלוברנדס, אבל ב 2025 אין גילוי שמאפשר לדעת באיזה קצב, באיזה היקף, ומה יישאר אצל המפיץ אחרי משא ומתן מסחרי, מבצעים ותמהיל. זו כבר אינה חשיפה ישירה למחיר הקקאו, אלא זיקה עקיפה דרך שרשרת האספקה.

דינמיקה דומה, ואף מובהקת יותר, קיימת אצל קמעונאיות המזון דוגמת שופרסל, רמי לוי, יוחננוף וטיב טעם. רשתות אלו מוכרות היקפים אדירים של שוקולד, אך אינן רוכשות קקאו גולמי. לפיכך, המשתנה הקריטי עבורן אינו מחיר הסחורה, אלא מדיניות הספקים, עומק המבצעים, חדירת המותג הפרטי ועצימות התחרות בקטגוריה.

לפיכך, המיקוד בשתי חברות בלבד אינו מקרי. הוא נועד לייצר הבחנה ברורה בין:

• חברות שעבורן הקקאו מהווה מנוע רווחיות מרכזי.
• לבין חברות שמשווקות שוקולד, אך סיכון הסחורה מגולגל לפתחו של גורם אחר בשרשרת הערך.

מה יהיה המבחן האמיתי ב 2026

עבור כרמית, מבחן התוצאה יהיה האם הירידה במחיר הקקאו תתורגם לשיפור ברווחיות מגזר השוקולד, ולא תסתכם רק בבלימת השחיקה. המשקיעים יידרשו לעקוב אחר מספר פרמטרים:

• התאוששות מהותית במרווח הגולמי של מגזר השוקולד.
• התייצבות והקלה בתנאי הסחר מול ספקי חומרי הגלם.
• האם השימוש ב CBE (תחליף חמאת קקאו) מהווה פתרון טקטי משלים, או איתות לכך שסביבת העלויות ההיסטורית טרם חזרה לקדמותה.

בשטראוס, מוקד הבחינה שונה ודורש מעקב אחר המגמות הבאות:

• שיפור מובהק במרווח הגולמי של מגזר החטיפים והממתקים.
• התפוגגות ההשפעה השלילית של עסקאות גידור היסטוריות.
• התרחבות הרווח התפעולי (EBIT) מעבר לרמות השפל של 2025.
• סגירת הפער בין קצב עדכוני המחירים לצרכן לבין עלות חומרי הגלם.

המכנה המשותף ברור: עבור שתי החברות, 2025 הסתמנה כשנת מעבר. בכרמית, זו הייתה שנת מעבר בין שוק חומרי גלם תנודתי לניסיונות ייצוב תפעולי. בשטראוס, המעבר התאפיין בגישור בין סביבת קקאו יקרה לתחילת מגמת ההקלה, שטרם הבשילה לכדי שיפור בשורת הרווח.

המסקנה הכלכלית

הטעות הקלה ביותר בסיפור הזה היא לבנות סל רחב מדי של "חברות שוקולד". זו טעות, משום שהשאלה החשובה אינה מי מוכר ממתקים, אלא אצל מי הקקאו באמת יושב בלב עלות המכר ובאיזה קצב ההקלה מסוגלת להגיע לדוחות.

משקיעים המחפשים בבורסת תל אביב חשיפה אמיתית למחיר הקקאו, ימצאו אותה בסופו של דבר בשתי שחקניות מרכזיות: כרמית ושטראוס.

כרמית מציגה את החשיפה הישירה, המרוכזת והפגיעה ביותר. שטראוס, לעומתה, מציגה מודל מורכב יותר, שבו הקקאו מהווה רכיב קריטי, אך השפעתו מחלחלת דרך שכבות של גידור פיננסי, מדיניות תמחור וסביבה תחרותית.

במעטפת פועלות חברות המשווקות, מפיצות או מציגות קטגוריות שוקולד ענפות. ואולם, בתוצאות 2025 אין די עדויות לכך שמחיר הקקאו הגולמי הוא המנוע המרכזי מאחורי ביצועיהן. לפיכך, כדי לזהות את החשיפה האמיתית לקקאו באחוזת בית, יש לזנוח את שאלת 'מי מוכר ממתקים', ולהתמקד במנגנון התמסורת: באילו חברות הסחורה מהווה את ליבת המודל הכלכלי.