צרפתי: השווי האמיתי של פעילות המשרדים והמסחר
פעילות המשרדים והמסחר של צרפתי כבר אינה הערת שוליים, אך היא רחוקה מלהיות אפסייד נקי. בנס ציונה התקבלה תעודת גמר, אך הרבעון הרביעי הסתיים במכירות שליליות נטו; במטרו נותר מלאי גדול ללא קונה; ו SOKOLOV נשאר בגדר פוטנציאל שהחברה עצמה עדיין מתקשה לכמת.
מה באמת עשוי להפוך למזומן
ניתוח קודם קבע שבסוף 2025 השאלה המרכזית בצרפתי אינה רק אם הפרויקטים נבנים, אלא אם השלבים המתקדמים יודעים לייצר מזומן. הניתוח הנוכחי מבודד את הרכיב המורכב ביותר במשוואה: פעילות המשרדים והמסחר.
הסיבה לכך פשוטה: הפעילות אינה עשויה מקשה אחת. חלקה כבר נמכר והתמורה בגינו נגבתה, חלק אחר נותר כמלאי פנוי גם לאחר סיום הביצוע, וחלק שלישי נשאר בגדר אופציה תכנונית שהחברה עצמה עדיין אינה יודעת לכמת. לכן, השאלה לגבי שווי הפעילות אינה מקבלת תשובה חד-משמעית מתוך המאזן.
כאן בדיוק נדרשת זהירות מכותרות נוחות. בשנת 2025 דיווחה החברה על מכירת כ 3,110 מ"ר של משרדים ושטחי מסחר, בתמורה לכ 31.5 מיליון ש"ח. אולם ברבעון הרביעי לבדו נרשמו מכירות שליליות נטו של כ 7.3 מיליון ש"ח, בעקבות גריעה נטו של כ 65 מ"ר משרדים וכ 265 מ"ר מסחר. כלומר, סוף השנה לא הצביע על תאוצה רציפה במסחור, אלא המחיש שגם מלאי שכבר נספר כמכור עלול לחזור למדף.
התרשים ממחיש מדוע נדרשת בחינה זהירה של הפעילות. בחלופה א' בנס ציונה נותרו רק כ 330 מ"ר ללא קונה, אך הם חזרו להופיע כמלאי פנוי דווקא ברבעון הרביעי. בחלופות ב' ו ג' בפרויקט, נתוני המכירות מצביעים על מכירה מצטברת של כ 2,344 מ"ר. לעומת זאת, במטרו ראשון לציון נמכרו עד סוף 2025 רק כ 2,290 מ"ר מתוך כ 11,355 מ"ר ששווקו. מכאן שעיקר השטח הפנוי נמצא דווקא שם, ולא בפרויקט שייצר את הכותרות סביב קבלת תעודת הגמר.
נס ציונה: תעודת גמר עדיין לא שווה מימוש מלא
בפרויקט נס ציונה קל להתמקד בשורה החיובית. ב 1 במרץ 2026 התקבלה תעודת גמר לבניין המשרדים הראשון. זהו ציון דרך משמעותי המעביר את הפרויקט משלב הביצוע לשלבי המסירה והמסחור, אך כאן בדיוק נדרשת הבחנה.
ראשית, הנכס אינו מיועד במלואו למכירה חיצונית. החברה מציינת כי שתי הקומות העליונות בבניין מיועדות לשמש כמטה הפעילות שלה. לכן, גם לאחר קבלת תעודת הגמר, שגוי להתייחס לכל השטח הבנוי כמלאי שעומד להפוך למזומן בטווח המיידי.
שנית, פרויקט נס ציונה עדיין מתנהל תחת מסגרת תכנונית שטרם הוכרעה סופית. הסכם הליווי הגדיר שלוש חלופות בנייה, ובהמשך התקבלו היתרים לחלופה ב' באוקטובר 2024 ולחלופה ג' בדצמבר 2025. לפיכך, מסחור הפרויקט אינו נשען רק על הבניין שהושלם, אלא גם על תכנון דינמי שממשיך להשפיע על היקף הזכויות והמודל הכלכלי.
שלישית, השורה המסחרית עצמה אינה חלקה. על פי נתוני המכירות מינואר 2026, חלופה א' בנס ציונה סיימה את הרבעון הרביעי עם מכירות שליליות נטו של כ 7.3 מיליון ש"ח, בעקבות גריעה נטו של כ 65 מ"ר משרדים וכ 265 מ"ר שטחי מסחר. החברה אינה מפרטת את הסיבות לגריעה זו. לכן, המסקנה המתבקשת היא שהפרויקט אמנם חצה את קו הסיום ההנדסי, אך טרם הוכיח רצף מסחרי יציב.
זוהי נקודת המפתח. תעודת גמר היא שלב מעבר, לא תחנה סופית. כל עוד אין מסירה, גבייה ובהירות מוחלטת לגבי החלוקה בין שימוש עצמי למכירה, אין הצדקה לייחס לפרויקט ערך תזרימי מלא רק משום שהבניין עומד על תילו.
מטרו: כאן נמצא המלאי שעדיין מחפש קונה
אם נס ציונה ממחישה מדוע תעודת גמר אינה שקולה למימוש, מטרו ראשון לציון חושפת את המבחן האמיתי של פעילות המשרדים והמסחר. מצד אחד, נרשמה בפרויקט עסקה מהותית. בנובמבר 2024 נחתם הסכם למכירת יחידות משרדים וזכויות נלוות בשטח כולל של כ 1,419 מ"ר (לרבות כ 157 מ"ר מחסנים ו 10 חניות), בתמורה לכ 16.3 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ והצמדה. נכון למועד פרסום הדוחות השנתיים, מלוא התמורה שולמה. זהו מקרה מובהק שבו מסחור המשרדים תורגם למזומן בפועל.
עם זאת, העסקה הזו מבליטה גם את הפער, ולא רק את ההצלחה הנקודתית. נתוני המכירות מצביעים על כך שבשלב ב' של פרויקט מטרו שווקו כ 11,355 מ"ר משרדים, אך נמכרו במצטבר רק כ 2,290 מ"ר בתמורה לכ 26.7 מיליון ש"ח. כלומר, כ 9,065 מ"ר, כארבע חמישיות מהשטח ששווק, נותרו ללא קונה בסוף 2025. בנוסף, החברה מציינת כי הפרויקט הושלם כבר ברבעון הראשון של 2025, אך שיווקו טרם הסתיים.
זוהי נקודה קריטית, שכן היא משרטטת את הגבול בין קיומו של ביקוש לבין מימוש מלא. אמנם יש במטרו עסקה חתומה שהתמורה בגינה נגבתה, אך הדבר אינו הופך את הפרויקט למקור ערך ודאי. נהפוך הוא: המשמעות היא שהשוק קיים, אך קצב המסחור איטי משמעותית ביחס להיקף המלאי הפנוי. כל עוד זהו המצב, קשה לראות במטרו הוכחה לכך שפעילות המשרדים והמסחר כבר תורגמה מהמאזן לתזרים.
| פרויקט | מה ודאי כבר עכשיו | מה טרם הוכרע | המסקנה הכלכלית |
|---|---|---|---|
| נס ציונה, חלופה א' | תעודת גמר ב 1 במרץ 2026 | גריעה נטו של 330 מ"ר ברבעון הרביעי, ושתי קומות המיועדות לשימוש עצמי | הושלם הנדסית, אך המסחור טרם התייצב |
| נס ציונה, חלופות ב' ו ג' | כ 2,344 מ"ר נמכרו מצטבר בהיקף של כ 31.7 מיליון ש"ח | המודל הסופי עדיין נשען על חלופות תכנוניות | קיים בסיס מכירות, אך הוא כפוף למורכבות התכנונית |
| מטרו ראשון לציון, שלב ב' | עסקה של כ 1,419 מ"ר וכ 16.3 מיליון ש"ח שולמה במלואה, ובמצטבר נמכרו כ 2,290 מ"ר | כ 9,065 מ"ר נותרו ללא קונה בסוף 2025 | קיים שוק, אך עיקר השטח טרם הומר למזומן |
| SOKOLOV | אושר עדכון תכנית בכפוף לתיקונים | טרם נרשמו מכירות, אין ודאות סטטוטרית, וחסר כימות כלכלי | פוטנציאל תכנוני, אך לא ערך שניתן לתמחר בטווח הקרוב |
SOKOLOV: אופציה, לא עוגן ערך
פרויקט SOKOLOV בהוד השרון הוא מסוג הנכסים שקל לטוות סביבם סיפור אופטימי מדי. מפתה לקחת את אישור ועדת המשנה הארצית מינואר 2026, לשקלל את תוספת הזכויות, ולהעניק לפעילות משקל של נכס שמתקרב למימוש. זו תהיה טעות.
נתוני המכירות מציינים במפורש כי בפרויקט SOKOLOV, הנמצא בשלבי הקמה, טרם נמכרו שטחי משרדים. כלומר, השוק טרם העמיד את הפרויקט במבחן המציאות. בדיווח המיידי מ 27 בינואר 2026 מבהירה החברה שתי נקודות קריטיות לא פחות מהאישור עצמו: התכנית המעודכנת אושרה בכפוף לתיקונים ולהערות טכניות, ואין ודאות לגבי השלמת דרישות הוועדה, כניסת התכנית לתוקף סופי, או קבלת היתר בנייה להיקף הזכויות המעודכן.
ההסתייגות המרכזית מופיעה בסוף: בשלב זה, החברה אינה יכולה להעריך את השפעת הגדלת הזכויות על התוצאות הכספיות של הפרויקט. את הניסוח הזה יש לקרוא כפשוטו. כל עוד החברה עצמה מתקשה לכמת את הערך, אין סיבה שהמשקיעים יעשו זאת במקומה.
לכן, SOKOLOV עשוי להוות אפסייד משמעותי לשנים הבאות. אך בשלב הנוכחי, הוא אינו מספק מענה לשאלת המימוש של פעילות המשרדים והמסחר ב 2026. הוא מגלם אופציה, לא מזומן; הוא מציע פוטנציאל תכנוני, לא הוכחת מסחור.
מסקנה
כמה באמת שווה פעילות המשרדים והמסחר של צרפתי? פחות ממה שכותרות על "נכס מניב עתידי" או "תוספת זכויות" עלולות לרמוז, אך בהחלט יותר מאפס, בתנאי שמנתחים אותה נכון.
המסקנה המרכזית כרגע היא שפעילות המשרדים והמסחר מתחלקת לשלוש שכבות נפרדות: ערך שכבר נמכר ונגבה (כמו העסקה במטרו); מלאי בנוי או לקראת סיום בנייה שעדיין מחפש קונה (כמו במטרו ובנס ציונה); ואופציה תכנונית שטרם ניתן לכמת (כמו SOKOLOV). הסכנה היא בחיבור שלוש השכבות הללו לכותרת אחת. התוצאות השנתיות והדיווחים המיידיים מלמדים כי זוהי גישה אגרסיבית מדי.
מכאן נגזר המבחן הקרוב. כדי שפעילות זו תקבל משקל חיובי יותר בתמחור של צרפתי, שנת 2026 תצטרך לספק שלוש התפתחויות: מכירות נטו חיוביות ועקביות במשרדים ובמסחר; הקטנה משמעותית של המלאי הפנוי במטרו; ובהמשך, מעבר של SOKOLOV מאישור מותנה למודל כלכלי בר-כימות. עד שזה יקרה, יש לראות בפעילות המשרדים והמסחר מאגר הון שעדיין מחפש מחיר, קונה ותזמון, ולא עוגן ערך שניתן להישען עליו בביטחון.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.