מנורה מב הון: עד כמה המח"מ הארוך באמת נשען על קריאות מוקדמות

מה המאמר הראשי כבר קבע, ובמה ניתוח ההמשך הזה מתמקד

המאמר הקודם הצביע על כך ש 2025 פתחה מחדש את חלון ההון של מנורה מבטחים ביטוח, אך המבחן האמיתי טמון ביכולת המיחזור ובביקושים מחוץ לקבוצה. ניתוח זה מתמקד בשאלת ליבה אחת: עד כמה המח"מ הארוך של הסדרות משקף החזקה אמיתית עד לפדיון, או שמא מדובר בפועל בלוח פדיונות מוקדמים ומיחזור.

על הנייר, טווחי הזמן ארוכים. סדרה ח' נפרעת סופית ב 2036, סדרה י' ב 2074, וסדרה ט' נמשכת עד 2035. אולם דוחות 2025 מציגים תמונה שונה. בצד ההתחייבויות, החלויות השוטפות של כתבי ההתחייבות הנדחים מסתכמות ב 299.637 מיליון ש"ח, ומנגד, בסעיף הנכסים, רשומה חלות שוטפת מקבילה של פיקדון נדחה בסך 299.259 מיליון ש"ח. בנוסף, בביאור 7 (סעיף ט'), החברה מציגה את מועדי הפירעון החוזיים של הקרן והריבית בהנחת מימוש הזכות לפדיון מוקדם.

כאן טמון העיקר. כאשר לוח הסילוקין שהחברה מציגה מבוסס על פדיונות מוקדמים כבר מ 2026, המשמעות הכלכלית אינה החזקה עד לפירעון, אלא צורך מתמיד במיחזור חוב. לפי טבלה זו, עד 2030 צפויים פדיונות מוקדמים או מיחזורים בהיקף של 1.239 מיליארד ש"ח, המהווים כ 45.2% מסך הקרן. עד 2033 הסכום מזנק ל 1.939 מיליארד ש"ח, המהווים כ 70.8% מהקרן. כלומר, המח"מ הארוך מתקצר דרמטית כשבוחנים את לוח המיחזור שהחברה עצמה מניחה, במקום את מועדי הפירעון הסופיים.

שלושה שעונים לאותו חוב

כדי לגזור את המח"מ הכלכלי האמיתי של מנורה מב הון, יש לבחון כל סדרה דרך שלוש פריזמות: מועד הפירעון הסופי, מועד הפדיון המוקדם הראשון, והשנה שבה הקרן משובצת בלוח הפירעונות בביאור 7 (בהנחת פדיון מוקדם).

סדרה	קרן בלוח הפירעון, מיליון ש"ח	פירעון סופי	קריאה מוקדמת ראשונה	שנת הקרן בלוח הפירעון	מה זה אומר בפועל
ו'	300.000	2030	30 בספטמבר 2026	2026	החלק הקצר כבר סווג לחלויות שוטפות במאזן
ג'	242.224	2030	1 באוקטובר 2027	2027	המח"מ המשפטי מתקצר בשלוש שנים
ה'	303.880	2032	30 ביוני 2029	2029	הסדרה מוצגת כמיועדת למיחזור, ולא להחזקה עד לפדיון הסופי
ז'	392.542	2033	31 בדצמבר 2030	2030	המח"מ הכלכלי קצר בשלוש שנים ממועד הפירעון הסופי
ט'	400.000	2035	31 במרס 2030	2032	לא מועד הפדיון הראשון, אך גם לא 2035. הדוח משבץ את הקרן לפני הפעלת תוספת הריבית
ח'	300.000	2036	1 ביולי 2033	2033	גם כאן המח"מ הכלכלי קצר בשלוש שנים
י'	800.000	2074	30 בנובמבר 2035	2035	הפער הדרמטי ביותר: 39 שנים בין הפירעון המשפטי ללוח המיחזור

לוח הפירעון מציב את הסדרות בשנות מיחזור מוקדמות בהרבה מהפירעון הסופי

התרשים ממחיש כי אף שהמח"מ הארוך קיים על הנייר, הוא אינו משקף את המציאות הכלכלית. ברוב הסדרות, הקרן משובצת בלוח הפירעונות 3 עד 4 שנים לפני מועד הפירעון הסופי. בסדרה י' הפער מזנק ל 39 שנים. משקיע שיתמקד רק בלוח הפירעונות הסופי יחמיץ את העובדה שמבנה החוב נשען בפועל על חלונות פדיון מוקדם ומיחזור.

התקצרות המח"מ כבר משתקפת במאזן

התקצרות המח"מ אינה תיאורטית, והיא כבר מקבלת ביטוי בדוחות הכספיים. נכון ל 31 בדצמבר 2025, המאזן כולל חלויות שוטפות של כתבי התחייבות נדחים בסך 299.637 מיליון ש"ח, ומנגד חלויות שוטפות של הפיקדון הנדחה בחברת האם בסך 299.259 מיליון ש"ח. כלומר, עוד לפני שצוללים לביאור 7, המאזן עצמו מאותת שהסדרה הקצרה ביותר כבר נגרעה מהמח"מ הארוך ועברה להתחייבויות לשנה הקרובה.

המגמה אינה נעצרת בסדרה ו'. הטבלה בביאור 7 אינה מציגה תשלומי קרן ב 2036 או ב 2074, אף שאלו מועדי הפירעון הסופיים של סדרות ח' ו י'. תחת זאת, הקרן נפרסת מחדש: 300 מיליון ש"ח ב 2026, 242.224 מיליון ש"ח ב 2027, 303.880 מיליון ש"ח ב 2029, 392.542 מיליון ש"ח ב 2030, 400 מיליון ש"ח ב 2032, 300 מיליון ש"ח ב 2033, ו 800 מיליון ש"ח ב 2035.

כך נראה לוח המיחזור שמוצג בביאור הסדרות

הגרף ממחיש זאת היטב. הוא מוכיח שהחברה אינה מתייחסת לקרן כחוב שיוחזק עד למועדי הפירעון הסופיים. היא מציגה אותו כלוח סילוקין שידרוש גישה חוזרת ונשנית לשוק ההון. לפיכך, המח"מ הארוך אינו רק נתון טכני בלוח התשלומים, אלא ביטוי לצורך מתמשך במיחזור חוב.

הסדרה שמחדדת את התזה, והסדרה ששוברת את המוסכמות

אפשר לטעות ולחשוב שסדרה י' היא חזות הכול, שכן בה הפער הוא הדרמטי ביותר. משפטית, הקרן נפרעת ב 30 בנובמבר 2074. כלכלית, התחנה הקריטית היא 30 בנובמבר 2035, מועד הפדיון המוקדם הראשון. אם החברה לא תפדה את האג"ח במועד זה, הריבית תחדל להיות קבועה (5.18%) ותעבור למסלול המבוסס על תשואת אג"ח ממשלתי שקלי לא צמוד ל 5 שנים, בתוספת מרווח ההנפקה (1.16418%), תוך עדכון מדי 5 שנים. זהו בדיוק הפער בין תאריך תפוגה משפטי רחוק לבין מח"מ כלכלי אפקטיבי. שנת 2074 מסמנת את קצה גבול היכולת לגרור את החוב, אך 2035 היא השנה שבה השוק יידרש לתמחר את הסדרה מחדש.

אולם דווקא סדרה ט' מספקת את הניואנס המעניין יותר. מועד הפדיון המוקדם הראשון שלה חל ב 31 במרס 2030, בעוד שהפירעון הסופי נקבע ל 30 בספטמבר 2035. אם החברה לא תבצע פדיון מוקדם עד 30 בספטמבר 2032, תופעל תוספת ריבית החל מתשלום הריבית של 31 במרס 2033. למרות זאת, לוח הפירעונות אינו משבץ את הקרן ב 2030, אלא ב 2032. זהו איתות ברור: המח"מ הכלכלי אינו נגזר בהכרח ממועד הפדיון האופציונלי הראשון, אלא מהמועד האחרון שבו עלות החוב נותרת סבירה, רגע לפני שתוספת הריבית נכנסת לתוקף.

נקודה זו מסיטה את הדיון ממח"מ משפטי למח"מ של מיחזור חוב. בסדרות ו', ג', ה', ז' ו ח', לוח הפירעונות כמעט חופף למועד הפדיון המוקדם הראשון. בסדרה ט', התמונה מלמדת שהשאלה הכלכלית אינה רק 'מתי מותר לפדות', אלא 'מתי הופך להיות לא כלכלי שלא לפדות'. ובסדרה י', מתברר שגם במכשיר חוב שנראה כמעט נצחי, התזה הכלכלית נשענת בפועל על תחנת יציאה אחת, ולא על שנת 2074.

מסקנות

בסוף 2025, מנורה מב הון אינה מחזיקה רק בהר של חוב ארוך טווח, אלא בלוח מיחזור תובעני. כבר בדוחות 2025, הסדרה הקצרה ביותר מסווגת לחלויות שוטפות, וביאור 7 פורס את הקרן כולה על פני ציר שמתחיל ב 2026 ומסתיים ב 2035, במקום על ציר הפירעונות הסופיים הנמתח עד 2074.

ההשלכות על התזה שהוצגה במאמר הקודם ברורות. אם 2025 סימנה את פתיחת חלון ההנפקות, הרי שהמח"מ אינו רק מרווח נשימה נוח, אלא רצף של נקודות מבחן מול שוק ההון. עד 2030, כ 45% מהקרן כבר תעמוד למבחן של פדיון מוקדם ומיחזור, ועד 2033 השיעור יחצה את רף ה 70%. לכן, השאלה המכרעת אינה האם לוח הסילוקין נראה ארוך על הנייר, אלא עד כמה האורך הזה רלוונטי ללא נגישות רציפה לשוק החוב וללא יכולת למחזר סדרות במועד.