אלה השקעות: המלונאות עדיין לא מצדיקה את ההון

למה להעמיק דווקא במלונות

בניתוח הקודם טענו שאלה השקעות צומחת מהר יותר מיכולתה להציף מזומן נקי לחברת האם. חלק זה מתמקד בזרוע המלונאות, שכן דווקא בה נפער הפער החד ביותר בין ההתאוששות בפעילות לבין התשואה בפועל על ההון.

במבט מלמעלה, שנת 2025 מספקת כמה סיבות לאופטימיות. הכנסות מגזר המלונאות צמחו ל 17.2 מיליון שקל לעומת 12.4 מיליון שקל, התפוסה עלתה גם בפאבליקה וגם בבת שבע, וסאן בת ים הגדיל בבת אחת את החשיפה של הקבוצה למלונאות. אך שורה אחת למטה התמונה מתהפכת: הרווח המגזרי צנח ל 38 אלף שקל בלבד לעומת 427 אלף שקל, שיעור הרווח הגולמי נשחק ל 0.22% מ 3.5%, והחברה עצמה מסבירה שהשיפור בפאבליקה קוזז כמעט במלואו בשל תוצאות מלון בת שבע.

המסקנה היא שזרוע המלונאות כבר גדולה מספיק כדי לרתק הון, חוב וקשב ניהולי, אך טרם הבשילה לכדי מנוע תשואה. זה נכון לנכס הוותיק בהרצליה, למלון בת שבע שעבר שינוי נוסף במודל ההפעלה, ונכון שבעתיים לסאן בת ים, שרשום במאזן בהיקף משמעותי עוד לפני פתיחתו.

ההתאוששות היא בפעילות, לא בתשואה

מבט חטוף על קצב הפעילות עלול להטעות. הכנסות המגזר זינקו בכמעט 40%, אך הרווח כמעט התאפס. זו אינה אנקדוטה חשבונאית, אלא איתות ברור לכך שהפעילות טרם מייצרת כלכלה המצדיקה את משקלה בקבוצה.

חולשה זו ניכרת גם בתמהיל ההכנסות. משקל לינות החדרים טיפס ל 83.13% מהכנסות המגזר לעומת 71.59% אשתקד, בעוד שמשקל המזון והמשקאות צנח ל 10.03% מ 19.45%. מדובר בהתאוששות מוגבלת: יותר הכנסות מלינות, פחות מהמעטפת המסחרית הכוללת.

גם נתוני התפוסה מציגים שיפור, אך הם טרם מעידים על פעילות מבוססת. בפאבליקה התפוסה הממוצעת עלתה ל 61.94% לעומת 55.07%, ובבת שבע ל 58.04% מ 53.02%. כלומר, הביקוש חזר, אך הוא טרם תורגם לרווחיות המצדיקה את היקף ההון והמורכבות המאפיינים את הזרוע הזו.

שלושה מלונות, שלוש שאלות פתוחות

פאבליקה עדיין נע בין נדל"ן לתפעול

פאבליקה אינו נכס מניב קלאסי. החברה מבהירה כי הפעילות בו מבוססת על הסכם ניהול מול ישרוטל, בניגוד למלון כרמים ולמגדל דניאל, שם היא גובה דמי שכירות מהמפעילים. הבחנה זו קריטית. בפאבליקה, התאוששות בתפוסה אינה מתורגמת אוטומטית לתזרים יציב. היא תלויה באיכות התפעול, בחוזק המותג ובחזרתן של התיירות העסקית ותיירות החוץ.

החברה מציינת כי הכנסות מגזר המלונאות בתקופת הדיווח נבעו בעיקר מפאבליקה. כלומר, הנכס המרכזי בזרוע זו הוא גם זה שכלכלתו פחות מזכירה נדל"ן מניב ויותר מודל תפעולי שטרם הוכיח את עצמו בסביבת מאקרו שגרתית. עובדה זו מסבירה מדוע השיפור בפאבליקה, שהוסיף כ 3.1 מיליון שקל לרווח המגזרי, לא הספיק כדי לייצר תשואה כוללת משכנעת.

לכך מתווספת המחלוקת סביב זכויות הבנייה. סמוך למועד פרסום הדוחות קיבלה החברה דרישת תשלום מאיסתא ליינס בסך 5.75 מיליון שקל בגין חלקה בזכויות הבנייה הנוספות בפאבליקה, הנגזרת מהערכת שווי של 69 מיליון שקל. החברה וריט 1 חולקות על הסכום ופתחו במגעים. זו בדיוק הנקודה שהופכת את האפסייד בפאבליקה למורכב יותר: עוד לפני שהתקבל מזומן מההשבחה העתידית, כבר התעוררה מחלוקת על חלוקת הערך.

בת שבע עדיין לא סגרה מודל

מלון בת שבע אמור היה להיות הסיפור הפשוט יותר, אך ב 2025 הוא דווקא ממחיש את חוסר היציבות של הפעילות. בתוך פרק זמן קצר עבר המלון מהסכם ניהול מול צד שלישי, להארכה זמנית במתווה תשלום שונה, ובהמשך להסכם חדש שנכנס לתוקף באוגוסט 2025. בהסכם זה נקבע כי הצד השלישי יהיה אחראי על הבאת האורחים, עם רצפת הכנסות של 500 אלף שקל בחודש, וישא בעלות עבודות ההתאמה בתוספת 10% ובתשלום עבור תחזוקה. חודשים ספורים לאחר מכן, בספטמבר 2025, נחתם הסכם מעודכן שלפיו אותו צד שלישי ישווק את המלון לקהל היעד שלו, בעוד אלה מלונות תנהל, תתפעל ותתחזק אותו בפועל.

זה אינו מודל בשל, אלא נכס שעדיין מחפש נוסחת הפעלה יציבה. החברה עצמה מציינת כי ההסכם המעודכן לא צפוי להשפיע מהותית על הכנסותיה מפעילות המלון. כלומר, גם לאחר שינוי המודל, החברה אינה צופה קפיצת מדרגה כלכלית.

במישור החשבונאי, מלון בת שבע דווקא התייצב. ב 2025 בוטלה במלואה ירידת הערך שנרשמה ב 2024, בסך 2.6 מיליון שקל, והסכום בר ההשבה של נכס זכות השימוש הועמד על 47.6 מיליון שקל. אך במישור הכלכלי, זה טרם הספיק. הביאור המגזרי מבהיר כי הצניחה ברווח נבעה מתפעול בת שבע, שכלל זינוק של כ 2.8 מיליון שקל בהוצאות הפחת. כלומר, התמונה החשבונאית השתפרה, אך התשואה עדיין מדשדשת.

סאן בת ים מגדיל את החשיפה לפני שהוכיח תשואה

סאן בת ים כבר אינו פרויקט על הנייר. מדובר בנכס בהיקף משמעותי שכבר רשום במאזן. חלקה של החברה בנכס עמד בסוף 2025 על 286.3 מיליון שקל. במקביל, נרשמו משימושי ביניים הכנסות של 12.3 מיליון שקל ו NOI (רווח תפעולי נקי) של 5.3 מיליון שקל. אלו נתונים סבירים לשלב הביניים, אך הם טרם משקפים כלכלה של מלון פעיל.

וזו בדיוק הנקודה. סאן כבר מכביד על המאזן כמו נכס פעיל, אך עדיין מתנהג כפרויקט בהקמה. כנגדו עומדות הלוואות בהיקף של 223.7 מיליון שקל ועוד 19.15 מיליון שקל, שעבוד ראשון לבנק הפועלים על הזכויות וההכנסות, ומגבלה נוקשה על משיכת כספים ללא אישור הבנק. גם תנאי המימון העתידיים ברורים: יחס חוב לשווי (LTV) נמוך מ 75% ויחס כיסוי גבוה מ 1.2. כלומר, סאן אינו תורם כיום רווחיות מוכחת. הוא מרתק הון, מעמיס חוב פרויקטלי, ומציב מבחן ביצוע שטרם הוכרע.

איפה ההון כבר יושב

את זרוע המלונאות יש לבחון לא רק דרך דוח רווח והפסד, אלא גם דרך המאזן. חיבור הערכים שכבר רותקו לשלושת המלונות חושף מסה מאזנית גדולה בהרבה מזו המשתקפת ברווח המגזרי.

בפאבליקה, יתרת הנכס בספרים עומדת על 93.8 מיליון שקל (לפי חלק החברה). בבת שבע עומדת היתרה על 43.1 מיליון שקל. בסאן בת ים ערך הספרים כבר מגיע ל 286.3 מיליון שקל. יחד, מדובר בחשיפה מאזנית של כ 423 מיליון שקל למגזר המלונאות, עוד לפני שקלול המורכבות של זכויות עתידיות, הסכמי ניהול, חכירות ומימון פרויקטלי.

מול מסה זו, הפעילות המלונאית עצמה הניבה ב 2025 רווח מגזרי של 38 אלף שקל בלבד, וסאן בת ים תרם NOI של 5.3 מיליון שקל משימושי ביניים, ולא מהפעלה מלאה. זו בדיוק הסיבה שבעטיה קשה לטעון כי המלונאות מצדיקה את ההון המרותק אליה. נכון יותר להתייחס אליה כאל אופציה על שנים טובות יותר, ולא כאל מנוע רווח מוכח ב 2025.

מה חייב להשתנות כדי שהמלונאות תצדיק את ההון

ראשית, פאבליקה חייב לעבור מהתאוששות בתפוסה לשיפור ברווחיות. לא די בעלייה במספר הלינות; יש לוודא שהשיפור נשמר גם כשהמלון חוזר להישען על קהל עסקי ותיירות חוץ, ולא רק על ביקושים זמניים.

שנית, מלון בת שבע חייב להתייצב על פורמט הפעלה קבוע ולספק תשובה ברורה לשאלה מי מפעיל, מי משווק, וכיצד ההכנסות מתורגמות לרווח לאחר הוצאות פחת, חכירה ותחזוקה. כל עוד החברה עצמה אינה צופה כי ההסכם המעודכן ישפיע מהותית על ההכנסות, קשה לראות בנכס זה מנוע תשואה.

שלישית, סאן בת ים נדרש לעבור משלב שימושי הביניים לנכס מלונאי פעיל, המייצר NOI שניתן לבחון אל מול היקף ההשקעה ומבנה המימון. עד אז, הוא בעיקר מגדיל את החשיפה של החברה לתחום המלונאות, אך טרם מספק קבלות על הצלחת המהלך.

מסקנה

זרוע המלונאות של אלה השקעות נראית כיום גדולה יותר, אך לא בהכרח בשלה יותר. ההכנסות התאוששו, התפוסה עלתה, וסאן בת ים הרחיב משמעותית את החשיפה למגזר. אולם רווח מגזרי של 38 אלף שקל, שחיקה חדה ברווחיות, מודל הפעלה תזזיתי בבת שבע ודרישת תשלום סביב פאבליקה, מלמדים כי הפעילות עדיין צורכת הון רב מכפי שהיא מייצרת תשואה.

אין בכך כדי לקבוע שפעילות המלונאות לא תניב פירות בעתיד. זוהי מסקנה ממוקדת יותר, אך קריטית למשקיע הבוחן את תוצאות 2025: נכון לסוף השנה, המלונאות היא עדיין הבטחה הדורשת הוכחה, ולא מנוע ערך שניתן להישען עליו.