צבר העבודות של מנרב: כמה מהזינוק בתשתיות באמת יתורגם לרווח יציב

מה הצבר באמת אומר

הניתוח הקודם על מנרב קבע שההתאוששות ב 2025 אמיתית, אך טרם צלחה את מבחן המימון. ניתוח המשך זה מתמקד בשאלה נוספת הנגזרת מאותו אירוע: האם הזינוק בצבר העבודות, בדגש על תשתיות, אכן משפר את איכות הרווח העתידי, או שמא הוא רק מנפח את היקף הפעילות.

בגזרת החדשות הטובות, צבר העבודות הקבלניות צמח בסוף 2025 ל 3.932 מיליארד ש"ח, לעומת 3.520 מיליארד ש"ח בסוף 2024. החברה מדווחת על זכיות בהיקף של כ 4.6 מיליארד ש"ח בשנתיים האחרונות, עם הטיה מובהקת לגופים ציבוריים, תשתיות ומכרזים לאומיים. חברת הדירוג מצביעה על מגמה דומה: גידול חד בצבר, שיפור בתוצאות הרבעונים האחרונים, והנחה שפרויקטים ותיקים ובעייתיים נגרעים בהדרגה מספר ההזמנות.

אך זו רק מחצית התמונה. היקף פעילות רחב יותר אינו מבטיח בהכרח מרווחים משופרים. בפרויקטים שטרם הושלמו, יתרת ההכנסות הצפויה עמדה בסוף 2025 על 3.479 מיליארד ש"ח, מול יתרת רווח גולמי צפוי של 243.9 מיליון ש"ח בלבד. שיעור זה משקף כ 7% בלבד מיתרת ההכנסות. כלומר, המספרים תומכים בתזת ההתאוששות וניקוי הצבר, אך אינם מעידים על קפיצת מדרגה למודל קבלני בעל מרווחים חריגים.

סוגיה קריטית נוספת היא קצב ההכרה. מתוך צבר הקבלנות המדווח, כ 2.071 מיליארד ש"ח צפויים להיות מוכרים כהכנסה כבר ב 2026, כ 1.240 מיליארד ש"ח נוספים ב 2027, ו 620.4 מיליון ש"ח בלבד מ 2028 ואילך. לפיכך, למעלה ממחצית הצבר תישען על 12 החודשים הקרובים. נתון זה משפר את נראות ההכנסות, אך משמעותו היא שמבחן האיכות אינו נדחה לעתיד הרחוק, אלא מתרחש כאן ועכשיו.

המשמעות ברורה: אם מנרב לא תוכיח ב 2026 שהצבר החדש מתורגם להכנסות ולרווח ללא סבב נוסף של הפחתות ושינויי אומדן, הטענה בדבר איכות הצבר תישאר בגדר תיאוריה בלבד.

המגזר הציבורי נכנס מהר לצבר, לאט יותר לדוח רווח והפסד

הנהלת החברה מחדדת את השינוי במיקוד העסקי: כ 70% מהצבר הנכנס בין השנים 2019 ל 2025 הוטה למגזר הציבורי, בדגש על תחום התשתיות. אין זה פרט שולי. מנרב מסיטה את ספר ההזמנות שלה מעולמות הבנייה הפרטית לעבר מכרזים של גופים ממשלתיים, מוסדות ציבור ופרויקטי תחבורה לאומיים.

מגמה זו משתקפת היטב ברשימת הזכיות האחרונות:

טבלה זו ממחישה מדוע הנרטיב סביב מנרב מתמקד כעת ב"תשתיות". עם זאת, כדי לבחון אם המגמה כבר חלחלה לאיכות הרווח, יש לצלול לנתונים הכספיים. ב 2025, רק 38% מהכנסות הקבלנות נבעו מהמגזר הציבורי, לעומת 42% ב 2024 ו 32% ב 2023. כלומר, הצבר הנכנס הופך לציבורי בקצב מהיר יותר מזה שבו משתנה תמהיל ההכנסות בפועל. גם לאחר שנה עמוסה בזכיות ציבוריות, 62% מהכנסות הקבלנות ב 2025 עדיין נבעו מהמגזר הפרטי.

זהו נתון שקל לפספס. בעוד שהצבר כבר משקף פעילות ציבורית ענפה, דוח רווח והפסד עדיין מציג חברה שמבצעת היקפים משמעותיים של עבודה פרטית ועסקית. לכן, השינוי בתמהיל הצבר הוא איתות חיובי לגבי הכיוון העתידי, אך טרם מוכיח שהכלכלה השוטפת של העסק השתנתה מהיסוד.

בנוסף, עולה כאן מסר מורכב באשר לאיכות הפעילות. מחד גיסא, ספר ההזמנות נוטה יותר לכיוון גופים ממשלתיים, מוסדות ציבור ופרויקטי תחבורה, ומתרחק מתלות ביזמים פרטיים. מאידך גיסא, אלו עדיין מכרזים קבלניים הכפופים ללוחות זמנים נוקשים, דרישות ערבויות, חשיפה למדדי תשומות ומשמעת תמחור קפדנית. במילים אחרות, הסטת הצבר למגזר הציבורי משנה את זהות הלקוח, אך אינה מבטלת את חוקי הפיזיקה של ענף הקבלנות.

איפה האיכות באמת השתפרה, ואיפה המרווח עדיין נשאר קבלני

כאן טמונה התשובה המרכזית לשאלה שבכותרת. השיפור המהותי ב 2025 לא נבע מזינוק במרווחי התשתיות, אלא בראש ובראשונה מהיחלצות מהבור של פרויקטי הבנייה הישנים.

בפרויקטים שבביצוע, שיעור הרווח הגולמי השנתי בתחום הבנייה טיפס ל 5% ב 2025, לאחר שהציג שיעור שלילי של 14% ב 2024. זהו מהפך דרמטי המסביר חלק ניכר מהתיקון בתוצאות. מנגד, בתחום התשתיות עמד שיעור הרווח הגולמי השנתי על 8% ב 2025, בהשוואה ל 10% ב 2024 וב 2023. גם תחום המערכות האלקטרו מכניות רשם שחיקה, עם שיעור רווח של 6% ב 2025 לעומת 10% ב 2024. המסקנה היא שהזינוק בתשתיות אכן מסייע לייצוב העסק, אך אינו מביא עמו שדרוג מבני במרווחי הרווחיות.

מבחן האיכות האמיתי משתקף ביתרת הצבר:

התרשים מבהיר שלוש נקודות מרכזיות:

ראשית, תחום התשתיות מהווה כיום את מאגר ההכנסות העתידיות הגדול ביותר מבין הפרויקטים הפעילים, עם הכנסה צפויה של 1.629 מיליארד ש"ח. זהו מנוע הצמיחה המרכזי במונחי נפח.

שנית, תחום הבנייה עדיין נושף בעורפו, עם הכנסה צפויה של 1.491 מיליארד ש"ח. כלומר, מנרב טרם הפכה לחברת תשתיות טהורה, והיא עדיין מחזיקה בספר הזמנות כבד בענף הבנייה.

שלישית, וזהו הנתון המהותי ביותר, שיעור הרווח הגולמי הצפוי על יתרת הפרויקטים נותר חד ספרתי הן בתשתיות והן בבנייה. בתשתיות הוא עומד על כ 7.6%, בבנייה על כ 5.5%, ורק במערכות האלקטרו מכניות הוא חוצה את רף ה 10%. תמונה זו אינה משקפת צבר המבטיח מרווחי יתר. זהו צבר שנראה נקי יותר מבעבר, אך עדיין מתומחר תחת אילוצי הענף הקבלני.

הדוגמה העדכנית ביותר מחזקת פרשנות זו. בדיווח על הזכייה במחלף בית דגן, החברה ציינה במפורש כי שיעור הרווח הצפוי דומה לשיעורי הרווח המקובלים בתמחור פרויקטים קבלניים מסוג זה. זוהי הבהרה קריטית. היא אינה מתארת פרויקט בעל איכות חריגה, אלא פרויקט רחב היקף שתומחר בסטנדרטים המקובלים. לפיכך, הזכייה בבית דגן מהווה עדות להמשך זרם ההזמנות, אך אינה מעידה על כניסה לעידן של מרווחים משופרים.

שקלול הנתונים מספק תמונה מורכבת יותר מהסיסמה "צבר תשתיות". הזינוק בתחום זה אכן משפר את נראות הפעילות, מגדיל את החשיפה למגזר הציבורי ומאיץ את ההיחלצות מפרויקטים ותיקים וחלשים. עם זאת, בחינת המספרים בתוך הצבר הפעיל מלמדת כי מנרב טרם ביצרה לעצמה חפיר כלכלי המבטיח רווחיות עודפת.

פרויקטים ישנים יוצאים, אבל 2026 היא שנת ההוכחה

כדי להבין מדוע בכל זאת ניתן להצביע על שיפור באיכות, יש לבחון את הפרויקטים היוצאים מהמערכת, ולא רק את אלו הנכנסים אליה. חברת הדירוג מתארת את השנים 2023 ו 2024 כתקופה שבה מגזר הקבלנות ספג הפסדים כבדים, בעיקר בגין פרויקטים ותיקים שסבלו מבעיות תכנון ותמחור, התארכות לוחות זמנים, התייקרות תשומות, מורכבויות סטטוטוריות והשפעות המלחמה. במקביל, מצוין כי בתשעת החודשים הראשונים של 2025 עבר המגזר לרווח של כ 61 מיליון ש"ח (כ 4.9% מההכנסות), לעומת 12.8 מיליון ש"ח בלבד (כ 1.1% מההכנסות) בתקופה המקבילה.

הנתון הקריטי אף יותר הוא שהפרויקטים ההפסדיים בתחום ההנדסה צפויים להסתיים במחצית הראשונה של 2026, ולדברי החברה, ההפרשות בגינם בוצעו במלואן נכון לתאריך המאזן. אם תחזית זו תתממש, 2026 תהיה השנה הראשונה שבה מנרב תפעל עם צבר גדול יותר, מוטה למגזר הציבורי, ומשוחרר ברובו מהמשקולות הכואבות של העבר.

אך גם כאן נדרש דיוק. סיום הפרויקטים הישנים אינו פותר מאליו את סוגיית האיכות; הוא רק מסיר את המשקולת. מכאן ואילך, חובת ההוכחה היא שהפרויקטים החדשים לא ייפלו לאותן מהמורות. החברה עצמה מונה את גורמי הסיכון: מחסור בכוח אדם מקצועי, תלות במדיניות הממשלה בנוגע לעובדים זרים ופלסטינים, חשיפה גבוהה למחירי הברזל והבטון בתשתיות, וסיכון מובנה בתמחור מכרזים שבהם המרווחים צרים מלכתחילה.

זו בדיוק הסיבה לכך שהזינוק בצבר אינו מהווה הוכחה לרווחיות יציבה, אלא הזדמנות לייצר כזו. כדי שהזדמנות זו תתורגם למציאות, על מנרב לצלוח שלושה מבחנים עוקבים:

1. סיום בפועל של הפרויקטים ההפסדיים הישנים עד אמצע 2026.
2. כניסה חלקה לביצוע של הזכיות הציבוריות החדשות, ללא סבבים נוספים של הפחתות ושינויי אומדן.
3. תרגום הצבר להכנסות מבלי להחמיר את מצב ההון החוזר או לשחוק בחדות את המרווחים.

מציאות זו מסבירה מדוע ההכרה בהכנסות של למעלה מ 2 מיליארד ש"ח ב 2026 היא חרב פיפיות. מצד אחד, היא מעניקה למנרב בסיס פעילות איתן לשנה הקרובה, הגבוה בכ 21.9% מהכנסות הקבלנות בפועל ב 2025. מצד שני, היא מרכזת את מבחן הביצוע לפרק זמן קצר ואינטנסיבי. אם שנת 2026 תעבור ללא זעזועים, האמון באיכות הצבר יתחזק במהירות. מנגד, אם יתגלו קשיים, גם צבר של כמעט 4 מיליארד ש"ח לא יצליח להסוות את הבעיה.

המסקנה

הזינוק בתשתיות אכן משפר את איכות צבר העבודות של מנרב, אך בשלב זה הוא משנה בעיקר את הכיוון העסקי, ולא את רמת המרווחים. הטיית ספר ההזמנות למגזר הציבורי, התקרבותם של פרויקטים בעייתיים לקו הסיום, והיכולת להמשיך ולייצר צבר משמעותי דרך זכיות חדשות – כל אלו הם שינויים מהותיים וחיוביים.

עם זאת, מי שמחפש בדוחות הוכחה למרווחים יציבים ברמה חדשה, יתקשה למצוא אותה. יתרת הרווח הגולמי הצפוי על הפרויקטים הפעילים נותרת בסביבה חד ספרתית, והזכייה בבית דגן מחזקת את ההערכה כי זהו תמחור קבלני סטנדרטי ולא חריג. לכן, המסקנה המרכזית לקראת 2026 אינה ש"מנרב הפכה לסיפור של מרווחים". המסקנה המדויקת יותר היא ש"מנרב ניקתה חלק ניכר מהצבר, וכעת עליה להוכיח שספר ההזמנות החדש אכן מתאפיין במשמעת תמחור וביצוע גבוהה מזו של קודמו".

אם תעמוד במשימה, הצבר התופח יתחיל להסתמן כמנוע רווחיות יציב. אם לא, הוא ייוותר בעיקר כמנוע של נפח פעילות.