להב, ניתוח המשך: מפעת כמנוע תפעולי וכמבחן שווי חיצוני

הניתוח הקודם על להב סימן את 2026 כשנת מבחן בין ערך שנבנה בתוך החברות המוחזקות לבין מזומן שבאמת מגיע לקומת האם. ניתוח זה מתמקד במפעת, משום שכאן נוצר כיום החיבור החד ביותר בין שני צירים: עסק תפעולי שכבר מוכיח את עצמו, ומזכר הבנות שמנסה לתרגם את ההוכחה הזאת למחיר חיצוני.

השאלה כאן איננה אם מפעת נראית חזקה על הנייר. התשובה לכך כבר ברורה. השאלה היא אם קפיצת המדרגה של 2025, יחד עם מזכר ההבנות מול מזרחי טפחות אינווסט, כבר משנה את הגמישות הפיננסית של להב עצמה, או רק מעלה את התמחור של הנכס.

המסקנה ברורה. המבחן התפעולי עבר בהצלחה, מבחן המזומן טרם הושלם. מפעת סיימה את 2025 עם הכנסות של כ 494.5 מיליון ש"ח, EBITDA של כ 74.1 מיליון ש"ח ורווח נקי של כ 37.1 מיליון ש"ח, ובאותה נשימה קיבלה מזכר הבנות לפי שווי של 560 מיליון ש"ח לפני הכסף. זה כבר לא סיפור של חברת אחזקות שמוכרת חלומות. זו פעילות שמשקיע חיצוני מוכן לתמחר. אולם הכסף בעסקה המתוכננת אמור להיכנס למפעת, לא ללהב. לכן, מבחינת להב, לפחות בשלב הזה, זהו בראש ובראשונה מבחן שווי וחיזוק הון בקומת החברה הבת, ולא אירוע נזילות בקומת האם.

המנוע התפעולי כבר עובד

מפעת כבר איננה אחזקה סמויה שיושבת רק בהערכות שווי. על פי נתוני החברה, ובהסתכלות על חלקה היחסי של להב, תחום איסוף האשפה תרם ב 2025 הכנסות של כ 321.4 מיליון ש"ח ורווח גולמי של כ 49.6 מיליון ש"ח. המשמעות היא שמפעת כבר מופיעה אצל להב כמנוע תפעולי ממשי, ולא רק כנכס שאמור יום אחד להציף ערך.

גם ברמת מפעת עצמה, 2025 נראית כמו קפיצת מדרגה ולא כמו שנה חד פעמית. ההכנסות עלו מ 389.0 מיליון ש"ח ל 494.5 מיליון ש"ח, ה EBITDA טיפס מ 42.7 מיליון ש"ח ל 74.1 מיליון ש"ח, והרווח הנקי זינק מ 14.6 מיליון ש"ח ל 37.1 מיליון ש"ח. זהו שיפור חד גם בשורה העליונה וגם בשורת הרווח.

הנקודה המרכזית היא שהמספרים הללו נשענים על פלטפורמה אמיתית, ולא על חוזה בודד. מפעת פעלה בסוף התקופה בכ 40 רשויות מקומיות, שתיים מהן נוספו במהלך 2025, ובינואר 2025 היא אף השלימה רכישת פעילות איסוף אשפה ב 10 רשויות מקומיות ואזוריות נוספות. בתוך 2025 אפשר לראות גם התייצבות של קצב ההכנסות: בדוחות המאוחדים של להב, הכנסות איסוף וטיפול בפסולת עמדו על 114.6 מיליון ש"ח ברבעון הראשון, 124.3 מיליון ש"ח ברבעון השני, 127.6 מיליון ש"ח ברבעון השלישי ו 128.0 מיליון ש"ח ברבעון הרביעי. זו כבר רמת פעילות יציבה, לא קפיצה מקרית.

איכות הפעילות נשענת גם על שני מקורות הכנסה מרכזיים. בשנת 2025 הכנסות מפעת התחלקו בין כ 297.7 מיליון ש"ח מפעילות איסוף פסולת לבין כ 191.0 מיליון ש"ח מהפעלת תחנת מעבר השרון. המשמעות היא שמפעת איננה רק קבלן איסוף; יש לה גם זרוע תשתית וטיפול.

עם זאת, זה עדיין לא עסק חסין לחלוטין. בתחום האיסוף התחרות גבוהה, שכן העבודה נשענת על מכרזים והסכמים לתקופות של כ 3 עד 7 שנים. בנוסף, מלבד עיריות הרצליה וכפר סבא, לא היו למפעת בשנים 2023 עד 2025 לקוחות שכל אחת מהן חצתה רף של 10% מההכנסות. כלומר, יש פיזור לא רע, אך עדיין קיימת תלות בשתי רשויות מהותיות. גם צבר הזמנות קשיח אין כאן. הכנסות החברה תלויות בכמויות הפסולת בפועל, ולכן אין לה צבר כמותי קבוע וידוע מראש. זהו עסק איכותי יותר מכפי שנדמה בתחילה, אך הוא עדיין עסק תפעולי דינמי, שמושפע ממכרזים, מנפחי פעילות ומתמחור.

הפוטנציאל התפעולי טרם מוצה

נתוני החברה מספקים כאן רמז חשוב. לצד המספרים הפיננסיים, מוצגת גם תחנת מעבר השרון עם קיבולת של כ 3,000 טון אשפה ליום לאחר השדרוג, מול ניצולת נוכחית של כ 1,500 טון ליום. בפועל, התחנה פועלת בערך במחצית מהקיבולת האפשרית שלה.

זהו נתון מפתח, משום שהוא מסביר מדוע משקיע חיצוני יכול להסתכל על מפעת ולראות מעבר לרווח של 2025. אם החברה כבר הגיעה ב 2025 ל 74.1 מיליון ש"ח EBITDA, ועדיין לא ניצלה את תחנת המעבר עד הקצה, הרי שמבחינת משקיע פיננסי יש כאן גם בסיס קיים וגם פוטנציאל צמיחה.

כאן טמון גם ההבדל בין מפעת לבין חלק מהאחזקות האחרות של להב. במפעת לא צריך להישען בעיקר על חלומות עתידיים. פעילות הליבה כבר קיימת, ורואים אותה גם בהכנסות, גם ב EBITDA וגם בתשתית שעדיין לא מיצתה את עצמה.

מזכר ההבנות: מבחן שווי חיצוני, לא אירוע נזילות

ביום 26 בינואר 2026 התקשרו מפעת, להב תשתיות ומזרחי טפחות אינווסט במזכר הבנות לא מחייב. העסקה המסתמנת נשענת על מספר עוגנים מרכזיים:

החברה מציגה את המהלך כחלק מאסטרטגיה להכנסת שותף פיננסי מוביל וחזק למפעת, ולצד זאת כהכנה לאפשרות עתידית של הנפקה ראשונה לציבור. זהו איתות משמעותי. הוא מלמד שללהב יש שאיפה להפוך את מפעת מפעילות טובה בתוך הקבוצה לפלטפורמה שיכולה לעמוד גם מול משקיע חיצוני, ואולי בהמשך גם מול שוק ההון.

לכן, כמבחן מחיר, מזכר ההבנות הזה חזק. הוא אינו נשען על הערכת הנהלה או על מכפיל שהקבוצה בחרה לעצמה, אלא על משקיע חיצוני שנכנס לבדיקת נאותות ומוכן לתמחר את הפעילות.

אך בדיוק מאותה סיבה, הוא עדיין לא מהווה פתרון מיידי ללהב. ראשית, זהו מזכר לא מחייב, עם תקופת בלעדיות של 75 ימי עסקים, ובכפוף לבדיקות, להסכמים מפורטים ולאישורים. שנית, הכסף מיועד למפעת עצמה כנגד הקצאת מניות חדשות. הוא אינו זורם לקופת האם.

יש כאן גם חידוד מספרי חשוב. בפועל, שווי של 560 מיליון ש"ח לפני הכסף משקף לחלקה של להב, 65%, ערך של כ 364 מיליון ש"ח לפני הדילול. אם העסקה הראשונה תושלם, חלקה של להב ידולל לכ 55.25%, אך באותו מחיר עסקה הערך הכלכלי של ההחזקה נותר דומה. כלומר, המהלך הזה בראש ובראשונה מספק עוגן מחיר לנכס. הוא עדיין לא מייצר מימוש בפועל עבור להב.

חיזוק ההון, טרם שחרור המזומן

כדי להבין מדוע, צריך לחזור לרמת האם. תזרים המזומנים של להב משמש לפירעון חוב, ריבית והוצאות מטה, וקיטון בדיבידנדים או בדמי הניהול מהחברות המוחזקות עלול להכביד עליו. המשמעות היא שהשאלה אצל להב איננה רק אם נכס הבת הוא איכותי, אלא אם הערך שלו באמת יכול לטפס לקומת האם.

המסקנה ברורה: אם מזכר אינווסט ייחתם סופית, הוא יחזק בראש ובראשונה את מפעת. הוא יכול לשפר את מבנה ההון שלה, לתמוך בתוכניות העסקיות שלה ולהעמיק את מסלול ההנפקה האפשרי. כל אלה חיוביים מאוד ללהב, שכן הם הופכים את מפעת מנכס תפעולי טוב לנכס שיש לו גם עוגן מחיר חיצוני וגם מסלול מימון ברור יותר.

אך זהו עדיין צעד אחד לפני גמישות פיננסית של ממש בקומת האם. כדי שהמהלך ישנה את להב עצמה, צריך לקרות משהו מעבר למחיר: עסקה מחייבת וסגירה בפועל, ואז או חלוקת ערך במעלה השרשרת, או מימוש חלקי, או הנפקה, או לפחות מצב שבו להב יכולה להשתמש בעוגן המחיר ובחיזוק ההון של מפעת כדי לשפר את יכולת המימוש שלה. עד אז, ההגדרה המדויקת למצב הנוכחי היא: שיפור באיכות הערך של להב, לא שחרור מיידי של מזומן ללהב.

כאן נכנסת לתמונה תזת הנגד. אפשר לטעון שמזכר ההבנות מעניק תמחור נדיב מדי לשנה אחת חזקה, ושעסק שמבוסס על מכרזים, נפחים, תחרות גבוהה באיסוף ושתי רשויות גדולות טרם הוכיח שמכפיל של משקיע פיננסי הוא בסיס יציב לאורך זמן. זוהי טענה רצינית, ולכן המעבר ממזכר הבנות לעסקה סגורה חשוב יותר מעצם ההכרזה.

המסקנה הכלכלית

מפעת כבר ביססה את מעמדה כ"מנוע תפעולי" בתוך להב. 2025 הציגה עסק עם קנה מידה, עם רווחיות שהשתפרה בחדות ועם תשתית שעדיין לא מיצתה את עצמה. מזכר ההבנות עם מזרחי אינווסט מוסיף שכבה חדשה: מבחן שווי חיצוני אמיתי.

אך מבחינת להב, המחיר הזה אינו מתורגם עדיין למזומן נגיש. הוא מחזק את הטענה שהערך במפעת אמיתי, והוא עשוי לפתוח מסלול הנפקה או מימוש בעתיד, אך הוא אינו פותר לבדו את שאלת הגמישות בקומת האם.

מפעת כבר משנה את תמחור איכות הקבוצה, אך טרם משנה את פרופיל הנזילות של חברת האם. כדי שזה יקרה, מחיר חיצוני צריך להפוך קודם לעסקה סגורה, ולאחר מכן לערך שבאמת זורם לקומת האם.