שלמה נדל"ן אחרי 2025: כמה מהיציבות נשענת על צדדים קשורים, ומה משתנה במעבר השליטה

הניתוח הקודם כבר הראה שהסיפור של שלמה נדל"ן עבר למיחזורי חוב, לעלות המימון ולהבשלה של פרויקט HOPE TOWN. ניתוח ההמשך הזה מבודד שכבה אחרת: עד כמה היציבות של החברה נשענת בפועל על חוזים, שירותים והסדרים בתוך קבוצת השליטה.

זו אינה הערת שוליים של ממשל תאגידי, אלא שאלת אשראי מהותית. בחברת אג"ח כמו שלמה נדל"ן, שוכר קשור עשוי להיראות כמו עוגן, אך הוא גם מייצר ריכוזיות, תנאים מסחריים פנימיים ותלות בהחלטות הקבוצה. וכאשר ב 1 במרץ 2026 נפטרה בעלת השליטה והשליטה עברה להסדר משותף בין היורשים, השאלה משתנה: לא האם הקשר הקבוצתי נעלם, אלא האם הוא נותר עוגן יציב, או הופך למוקד רגיש יותר של תיאום, חידוש ואישורים.

ארבעה ממצאים ממקדים את התמונה:

• הכנסות משכירות וניהול מצדדים קשורים הגיעו ב 2025 ל 48.349 מיליון ש"ח, מתוך סך הכנסות של 188.072 מיליון ש"ח. כלומר, כרבע מהשורה העליונה נשען על צדדים קשורים.
• שלמה החזקות וחברות בשליטתה לבדן ייצרו 37.694 מיליון ש"ח ב 2025. החברה מגדירה במפורש תלות מהותית בקבוצה זו, שכן כמחצית מהשטח להשכרה בישראל מושכר לחברות בשליטת בעלת השליטה.
• פרויקט מרטין גהל 7 מספק נראות לחוזה ארוך טווח, אך הוא כולל 9 חודשי גרייס (פטור משכירות), התחייבות של המשכירות להשתתף בעבודות התאמה בהיקף של עד 15 מיליון ש"ח, ובעלות משותפת של 50% עם השוכרת.
• במקרה של אפקון המגמה הפוכה: החוזים מול הקבוצה דווקא התכווצו סביב 2025 ותחילת 2026. זה ממחיש שקשרי הקבוצה יכולים לייצב את הפעילות, אך גם להצטמצם במהירות.

כמה מהיציבות באמת נשענת על הקבוצה

הנתון הראשון פשוט: הקבוצה אינה רק תוספת, היא חלק מהבסיס. ב 2025 הגיעו הכנסות השכירות והניהול מצדדים קשורים ל 48.349 מיליון ש"ח. מתוך סך הכנסות של 188.072 מיליון ש"ח, זהו שיעור של כ 25.7% מהשורה העליונה. במקביל, סעיף השוכרים העיקריים בישראל מחדד את הריכוזיות: שלמה החזקות וחברות בשליטתה ייצרו 37.694 מיליון ש"ח, והחברה מציינת במפורש תלות מהותית בקבוצה זו, ששוכרת כמחצית מהשטחים בנכסיה בישראל.

זה אינו סיפור של שוכר עוגן בודד, אלא מערכת יחסים עסקית הנשענת על אותה מעטפת שליטה, הן בצד ההכנסות והן בצד התפעול.

קריית שלמה: עוגן שהוא גם מערכת יחסים

בלב התלות הזו ניצבת קריית שלמה בצריפין. שני חוזי השכירות המרכזיים בנכס נחתמו מול ש. שלמה החזקות ושלמה רשת מוסכים ושירותי דרך. הראשון מכסה כ 68,299 מ"ר בדמי שכירות חודשיים של כ 1.511 מיליון ש"ח, והשני כ 12,785 מ"ר תמורת כ 439 אלף ש"ח בחודש. שני החוזים מסתיימים באוגוסט 2026, וכוללים שתי אופציות הארכה של כ 4.5 שנים כל אחת, כשדמי השכירות בתקופות האופציה ייקבעו לפי הערכת שמאי בלתי תלוי.

מצד אחד, הדבר מספק ודאות – החברה אינה נשענת על חוזים קצרים. מצד שני, לא מדובר בהכנסה שוקית המנותקת מהקבוצה. הנכס המהותי ביותר של החברה בישראל נשען על שני שוכרים מאותו הבית. מעבר לכך, החברה מציינת כי בהסכם השכירות במרלו"ג בצריפין ניתנו לשלמה החזקות זכויות סירוב והצעה במקרה של מכירה או השכרה של שטחים בנכס. כלומר, הקבוצה אינה רק שוכרת, אלא מחזיקה באחיזה מסוימת במעטפת העסקית של הנכס כולו.

דמי הניהול אינם הכנסה שוקית טהורה

תמונה זו מתחדדת כשבוחנים את שירותי הניהול. בקריית שלמה מספקת החברה לחברות הקשורות שירותי ניהול, תפעול ואחזקה, אך התמורה אינה מרווח קבוע ונקי. לפי ההסכם, דמי הניהול משקפים את העלות בפועל בתוספת פרמיית ניהול של 12.5%. עם זאת, קיימת רשימת עלויות שעליהן השוכרות אינן משלמות פרמיה, ובהן ארנונה, חשמל, מים, ביטוח, קרן פחת, שירותי כספים, הנדסה ועלות עובדי אחזקה.

המשמעות היא שחלק מהכנסות הניהול אכן תורם לשורה העליונה, אך אינו שקול לתוספת NOI נקייה. זהו מנגנון שירות פנימי, ולא מודל חיצוני שבו כל שקל של דמי ניהול גוזר מרווח מלא.

גם ניהול החברה עצמה נשען על אותה מעטפת

דפוס דומה מופיע גם בשכבת הניהול התאגידית. ביוני 2024 חידשה החברה את הסכם הניהול עם טוביאס, חברה בשליטת בעלת השליטה, לשלוש שנים עד סוף יוני 2027. טוביאס מספקת את שירותי יו"ר הדירקטוריון והמנכ"ל, סמנכ"ל הכספים, קשרי לקוחות ויח"צ, שירותי דירקטורים, וכן שירותים משרדיים, חשבות, הנהלת חשבונות, ניהול נכסים ומחשוב. התשלום השנתי לטוביאס ב 2025 בגין שירותי הניהול עמד על כ 4 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ, ובמקביל אושר לה תגמול משתנה של 1.608 מיליון ש"ח, בכפוף לאישור האסיפה הכללית. חשבונאית, הסכום הסתכם ב 5.665 מיליון ש"ח כדמי ניהול לחברה בעלת שליטה, כולל המענק.

הנקודה המרכזית אינה האם העלות "גבוהה" או "נמוכה" – הדוחות אינם מספקים בסיס השוואה שוקי ישיר לכך. העניין הוא שגם מנוע ההכנסות וגם חלק ממערך הניהול והתפעול נשענים על אותה סביבת שליטה. לכן, היציבות שהציגה החברה ב 2025 היא יציבות קבוצתית, ולא רק יציבות נדל"נית טהורה.

מרטין גהל 7: חוזה ארוך, אך עם תקופת גרייס ותמיכת בעלים

על פניו, מרטין גהל 7 נראה כמו עוגן חדש ונקי. סעיף השוכרים העיקריים מציג אותו כחוזה המסתיים במרץ 2041, עם שתי אופציות הארכה של 60 ו 59 חודשים, ועליית שכר דירה של 5% בכל תקופת אופציה. על הנייר, זה בדיוק סוג החוזה שמשפר את נראות ההכנסות.

אך הביאור לעסקה חושף תמונה מורכבת יותר. ביולי 2025 רכשו החברה ושלמה ביטוח בחלקים שווים את זכויות החכירה בבניין משרדים פנוי ברמת מעטפת, בשטח של כ 10,000 מ"ר, תמורת כ 73.9 מיליון ש"ח. מיד לאחר מכן נחתם הסכם שיתוף בין השתיים, המסדיר את הניהול, קבלת ההחלטות, מנגנוני המימון, תנאי ההיפרדות ויישוב המחלוקות.

במקביל, התחייבה שלמה ביטוח לשכור כ 5,000 מ"ר וכ 100 חניות. אלא שחוזה זה אינו מניב תזרים מיידי: ניתנה תקופת התאמה (גרייס) של 9 חודשים ללא דמי שכירות, ורק לאחריה תחל תקופת שכירות של 180 חודשים. בנוסף, דמי השכירות המוצגים – כ 388 אלף ש"ח בחודש – הם נתון המשותף לחברה ולשלמה ביטוח. כלכלית, לא ניתן לייחס את מלוא הסכום כתזרים הזורם ישירות לחברה.

החלק המעניין יותר נוגע לוויתור הכלכלי. שתי המשכירות התחייבו לבצע עבודות בנכס ברמת המעטפת, וכן להשתתף בעבודות ההתאמה שתבצע שלמה ביטוח כשוכרת, בסכום של עד 15 מיליון ש"ח. כלומר, היציבות בעסקה הושגה באמצעות שלושה רכיבים במקביל: שוכר קשור, תקופת גרייס, והשתתפות המשכירות בעלויות ההתאמה.

אין כאן בהכרח ביקורת. לחברת אג"ח עשויה להיות עדיפות לעסקה המייצרת ודאות ארוכת טווח מול שוכר. אך יש לפרש זאת נכון: מרטין גהל 7 הוא מנגנון ייצוב תוך-קבוצתי, ולא שכירות שוק רגילה שמתחילה להניב תזרים מלא מהיום הראשון. הוא משפר את נראות ההכנסות, אך תורם פחות לתמונת המזומן המיידית.

אפקון: הקשר הקבוצתי יכול גם להתכווץ

אם מרטין גהל 7 ממחיש כיצד הקבוצה יודעת לייצר עוגן חדש, המקרה של אפקון מציג את הצד השני: אותה מערכת יחסים יכולה גם להתכווץ במהירות.

בחוזה אחד, תדיראן טלקום שירותי תקשורת בישראל (שותפות מוגבלת בשליטת אפקון החזקות), שכרה בנכס ברחוב היצירה 23 כ 1,991 מ"ר משרדים, כ 237 מ"ר מחסנים ו 27 חניות תמורת כ 110 אלף ש"ח בחודש. בנוסף, שילמה על שירותי ניהול ותחזוקה לפי עלות בפועל בתוספת 15%. תקופת השכירות המקורית הסתיימה ביוני 2024, והחל מ 1 בינואר 2025 הצטמצמו השטחים לכ 1,493 מ"ר ו 28 חניות, ודמי השכירות ירדו לכ 74 אלף ש"ח בחודש.

בחוזה אחר, חברות מקבוצת אפקון שכרו בנכס ברחוב אלכסנדר ינאי כ 2,870 מ"ר ו 32 חניות. דמי השכירות החודשיים עמדו עד דצמבר 2025 על כ 133 אלף ש"ח. ב 23 בדצמבר 2025 אושרה התאמה חדשה: אפקון אנרגיות מתחדשות פינתה שטחים החל מ 1 בינואר 2026, אפקון בקרה ואוטומציה האריכה את השכירות בשנתיים עד מרץ 2029, ואפקון תחבורה חשמלית מימשה אופציה להקטנת חלק מהשטח. כתוצאה מכך, החל מינואר 2026 ירד היקף השטח לכ 2,005 מ"ר ו 20 חניות, ודמי השכירות החודשיים נחתכו לכ 91 אלף ש"ח.

נתון זה חשוב דווקא משום שהוא קטן יחסית לקריית שלמה. הוא מוכיח שהקשר הקבוצתי אינו חסין לחלוטין; הוא גמיש, ולכן גם רגיש לצרכים המשתנים של החברות האחיות.

קיים כאן רובד נוסף: אפקון בקרה ואוטומציה אינה רק שוכרת. לחברה יש מולה חוזה שירות מתחדש למערכות גילוי וכיבוי אש, ביטחון, בקרת מבנה ובקרת כניסה, בעלות של כ 217 אלף ש"ח ב 2025. בנוסף, בפרויקט HOPE TOWN אושרה התקשרות עם אותה חברה לביצוע עבודות תקשורת ומנ"מ, בעלות של כ 1.157 מיליון ש"ח (חלקה של שלמה נדל"ן).

כלומר, סביבת אפקון נוגעת הן בשורת ההכנסות והן בשורת העלויות והביצוע. זהו בדיוק ההבדל בין "שוכר קשור" למערכת יחסים קבוצתית רחבה. היא עשויה לשרת את החברה היטב, אך בה בעת היא מטשטשת את ההפרדה בין תמחור שוק חיצוני לבין פתרונות פנימיים של הקבוצה.

המשמעות האמיתית של מעבר השליטה במרץ 2026

ב 1 במרץ 2026 נפטרה עתליה שמלצר ז"ל. לפי ביאור 22 ג', היא הורישה לילדיה – אסי שמלצר, עופרה רייף שמלצר וטובי שמלצר – בחלקים שווים את מלוא החזקותיה בחברות הפרטיות שבאמצעותן נשלטת שלמה נדל"ן. החברה מציינת כי היורשים חתמו על הסכם בעלי מניות המסדיר מנגנון שליטה משותפת בחברת ההחזקות ובכלל החברות המוחזקות על ידה, וכי למיטב ידיעתה ההסדר חל גם על יתר החברות בשליטת בעלת השליטה. נכון למועד פרסום הדוחות, טרם התקבל צו קיום צוואה.

המשמעות המיידית היא רציפות. החברה אינה מדווחת על הפרת אמות מידה פיננסיות (קובננטים), העמדת חוב לפירעון מיידי או עצירת עסקאות בעלי עניין בעקבות המעבר. זהו נתון מהותי.

המשמעות השנייה היא שהמונח "שינוי שליטה" אינו עניין קוסמטי בכל הנוגע לחוב. הוא מופיע במספר מסגרות מימון שונות:

מכאן נגזרת המסקנה המרכזית: הסכם בעלי המניות בין היורשים נראה פחות כמהלך המקטין את התלות בצדדים קשורים, ויותר כמהלך שנועד לשמר רציפות שליטה על פני המערכת כולה – החברה, השוכרים הקשורים, חברות השירות והחברות האחיות. זהו צעד הגיוני עסקית, אך הוא אינו מבטל את הריכוזיות; הוא פשוט מחליף בעלת שליטה יחידה במנגנון משותף של שלושה יורשים.

מבחינת פרופיל האשראי, הדבר משדר שני מסרים מנוגדים במקביל:

• בטווח הקצר, ההסדר עשוי דווקא לייצב את הספינה, שכן הוא מייצר רציפות פורמלית ומונע ואקום ניהולי.
• בטווח הבינוני, כל חידוש חוזה, הקצאת הון או עסקה חדשה בתוך הקבוצה עשויים לדרוש תיאום פנימי מורכב יותר מבעבר.

הדוחות אינם מספקים די מידע כדי לקבוע אם ייווצר חיכוך פוטנציאלי של ממש, ולכן יש להיזהר ממסקנות נחרצות. לא ניתן לטעון שקיימת בעיית שליטה תפעולית, אך גם לא ניתן להתעלם מכך שמעבר ממוקד שליטה יחיד להסדר משותף משנה את כללי המשחק – במיוחד כשהחברה עצמה מציגה מספר שכבות חוב הרגישות לסעיף שינוי שליטה.

המסקנה

ניתוח זה אינו טוען שהחשיפה לצדדים קשורים מהווה חולשה מיידית. נהפוך הוא: ב 2025 היא היוותה נדבך מרכזי ביציבות של שלמה נדל"ן, עם 48.349 מיליון ש"ח בהכנסות משכירות וניהול, תפוסה מלאה בקריית שלמה, חוזה ארוך טווח במרטין גהל 7, ומערך ניהול ותפעול המוחזק בתוך הקבוצה.

אולם, זוהי יציבות מסוג מסוים. היא מפוזרת פחות ממה ששורת ה NOI מרמזת, שוקית פחות ממה שמשתמע מחוזים ארוכי טווח, ותלויה בארכיטקטורת השליטה הרבה יותר ממה שנדמה.

זו בדיוק הנקודה. לאחר 1 במרץ 2026, השאלה אינה האם הקבוצה תישאר מעורבת – היא נשארת. השאלה היא האם אותה קבוצה, תחת מנגנון של שליטה משותפת, תמשיך לתחזק את מארג השכירויות, ההתאמות, השירותים והאישורים באותה רמת יעילות וזרימה.

ארבע נקודות הבדיקה הבאות ברורות:

• חידוש או הארכת חוזי קריית שלמה לקראת אוגוסט 2026, והתנאים המסחריים שייקבעו בהם.
• המעבר של פרויקט מרטין גהל 7 מתקופת הגרייס לתרומה תזרימית בפועל.
• האם כיווץ חוזי אפקון ותדיראן יישאר אירוע נקודתי, או שמא יתפתח לדפוס רחב יותר בתוך הקבוצה.
• האם מעבר השליטה יישאר אירוע טכני-ניהולי, או שיתחיל לתת את אותותיו בסוגיות של אישורים, מימון וחידושי חוזים.