קרדן נדל"ן: עד כמה צבר אל הר הוא פיזור אמיתי, ועד כמה הסיכון נשאר בתוך הקבוצה?

במה מתמקד ניתוח ההמשך

במאמר הראשי הצבענו על כך שאל הר היא זו שתומכת בתוצאות 2025 ברמת הדוח המאוחד, בעוד שמגזר המגורים, ההון והתזרים עדיין אינם סוגרים את הפער. ניתוח זה מתמקד בשאלה אחת: עד כמה הצבר של אל הר אכן מייצר לקרדן נדל"ן מקור הכנסה חיצוני, ועד כמה הוא משאיר את הסיכון בתוך הקבוצה.

התשובה מורכבת. זה אינו צבר פנימי בלבד. מתוך צבר של כ 3.766 מיליארד ש"ח בסוף 2025, כ 2.497 מיליארד ש"ח אינם מיוחסים לפרויקטים של קרדן נדל"ן עצמה. זהו ספר עבודה חיצוני מהותי. אך הפיזור אינו מלא. כ 1.269 מיליארד ש"ח, המהווים כ 33.7% מהצבר, קשורים לחמישה פרויקטים שאל הר מבצעת עבור החברה האם. כלומר, שליש מהעבודה העתידית של זרוע הביצוע נשען עדיין על מנוע המגורים הקבוצתי, שכבר הוכח כרגיש לעיתוי ההכרה בהכנסה, לעלויות הביצוע, למצוקת כוח האדם ולקצב התקדמות הפרויקטים.

כמה מהצבר הוא אכן חיצוני

היקף צבר של 3.766 מיליארד ש"ח עלול ליצור רושם שאל הר הפכה לזרוע ביצוע מבוזרת, הנשענת בעיקר על לקוחות חיצוניים. בפועל, התמונה מורכבת יותר: לאחר ניכוי העבודה עבור פרויקטי הקבוצה, נותר צבר חיצוני של כ 2.497 מיליארד ש"ח. זהו סכום משמעותי. במונחי פעילות, המשמעות היא שאל הר אינה נשענת עוד אך ורק על ספר עבודה פנימי.

עם זאת, יש להבחין בין נוכחותם של לקוחות חיצוניים לבין פיזור סיכונים מלא. העובדה שכ שליש מהצבר מבוסס על חמישה פרויקטים של הקבוצה מעידה שהקשר בין אל הר למנוע הייזום לא נותק, אלא רק שינה צורה. כאשר הייזום מתעכב, התחלות הביצוע נדחות או מרווחי הפרויקטים נשחקים, חלק מהפגיעה נותר בתוך הבית ומחלחל גם לזרוע הביצוע.

זו בדיוק הנקודה שהנתון המצרפי עלול להסוות. אל הר אכן פותחת בפני קרדן נדל"ן שוק עבודה רחב יותר, אך היא אינה הופכת את הקבוצה לקבלן חיצוני טהור. חלק מהנראות העתידית נותר תלוי ביכולתם של פרויקטי המגורים של קרדן נדל"ן להתקדם משלבי התכנון והביצוע ועד למסירה ולהכרה מלאה בהכנסה.

היכן נוצר בלבול לגבי איכות הרווח

בדוח הרווח וההפסד המאוחד לשנת 2025 מוצגות הכנסות מביצוע עבודות בסך 347.3 מיליון ש"ח. נתון זה משקף פעילות חיצונית בלבד. בביאור המגזרים התמונה רחבה יותר: מגזר הביצוע רשם הכנסות כוללות של כ 409.1 מיליון ש"ח, מתוכן כ 61.7 מיליון ש"ח סווגו כהכנסות בין מגזריות. במקביל, רווחי המגזר זינקו ל 28.5 מיליון ש"ח, לעומת 4.3 מיליון ש"ח ב 2024.

המשמעות אינה שהרווח של אל הר פיקטיבי. זו אינה הטענה. המשמעות היא שחלק מהפעילות העוברת דרך אל הר היא פעילות תוך קבוצתית, ולכן אינה שקולה לפיזור עסקי מלא מול ביקושים חיצוניים. הביאור מפרט כי ההתאמות לתוצאות המגזר כוללות ביטול או הפשרה של רווחים בין חברתיים בפרויקטים שאל הר מבצעת עבור החברה האם. כלומר, ברמת הניהול הפנימי זרוע הביצוע אכן מייצרת נפח עבודה ומרווחים, אך מנקודת המבט של בעלי המניות, לא כל שקל מפעילות זו מהווה מנוע צמיחה חיצוני ובלתי תלוי.

העבודה התוך קבוצתית אינה מוסיפה לקבוצה לקוחות חדשים; היא בעיקר משאירה את עבודות הביצוע בתוך הבית. לכן, את איכות הרווח של אל הר יש לבחון בשני מישורים: היקף הפעילות החיצונית האמיתית שהיא מייצרת, ושיעור השיפור הנובע מהחלטת הקבוצה לבצע בעצמה נתח גדול יותר מפרויקטי היזמות שלה.

הפער בין שני הסעיפים מהותי. בצבר לסוף השנה, החלק התוך קבוצתי עומד על כ 33.7%. לעומת זאת, בהכנסות מגזר הביצוע ב 2025, החלק הבין מגזרי עמד על כ 15.1% בלבד. כלומר, ב 2025 אל הר כבר הוכיחה יכולת לייצר נפח פעילות חיצוני נאה, אך ספר העבודה העתידי עדיין נשען במידה ניכרת על פעילות פנימית. מכאן שהיקף הפעילות מול השוק החיצוני אכן גדל, אך עדיין לא ניתן לנתק את איכות הרווח של זרוע הביצוע ממחזור החיים של פעילות ייזום המגורים.

מדוע הסיכון נשאר בתוך הקבוצה

לו החלק התוך קבוצתי היה נטול סיכון כמעט לחלוטין, ניתן היה לטעון כי זו סוגיה חשבונאית גרידא. אך המציאות שונה. פרקי הסביבה העסקית וגורמי הסיכון מתארים שיבוש מתמשך בענף: מחסור בעובדים זרים מיומנים, קושי של קבלני משנה לחזור לתפוקה מלאה, דרישות לתוספות תשלום מצד קבלני משנה ותאגידי כוח אדם, התייקרות עלויות הבנייה, עיכובים במסירת דירות ודחיות במועדי תחילת הביצוע. לחצים אלו משתקפים היטב הן במגזר ביצוע עבודות הבנייה והן במגזר הבנייה למגורים.

גם סקירת הפעילות של אל הר אינה מציירת תמונה של קבלן הנהנה מהגנה הרמטית מפני התייקרויות. החברה מבהירה כי ההגנה מפני התייקרות חומרי הגלם היא חלקית בלבד, שכן עליות המחירים אינן משתקפות במלואן במדד תשומות הבנייה. בנוסף, החשיפה מול קבלני המשנה אינה מגודרת במלואה, אלא נשענת על הגנות חלקיות כגון רכישה מוקדמת של תשומות והצמדה חלקית. החברה מוסיפה כי בשנים האחרונות גוברת הדרישה מצד קבלני משנה למנגנוני הצמדה, ומגמה זו עלולה להגדיל את החשיפה הכוללת.

לכך יש להוסיף את סוגיית כוח האדם. חלק ניכר מעובדי אל הר בפרויקטים מועסקים באמצעות תאגידי כוח אדם, והחברה מתקשרת גם עם קבלני משנה המעסיקים עובדים זרים. המשמעות היא שהחלק התוך קבוצתי בצבר אינו בבחינת 'כסף בטוח' שנשאר במשפחה. הוא נושא עמו את אותם סיכוני ביצוע, את אותו צוואר בקבוק בתחום כוח האדם ואת אותם לחצים על שולי הרווח. העבודה נשארת בתוך הקבוצה, אך כך גם הסיכון. זהו קו התפר שבין פיזור סיכונים אמיתי לבין אינטגרציה אנכית.

המסקנה מניתוח ההמשך

אל הר אכן מספקת פיזור, אך זהו פיזור חלקי. שני שלישים מהצבר, כ 2.497 מיליארד ש"ח, נובעים מעבודות שאינן מסווגות כפרויקטים של קרדן נדל"ן. זהו היקף פעילות משמעותי שלא ניתן להתעלם ממנו. מנגד, כ שליש מהצבר קשור לחמישה פרויקטים של הקבוצה, וב 2025 כבר נרשמו 61.7 מיליון ש"ח כהכנסות בין מגזריות בתוך זרוע הביצוע. לכן, מי שרואה בצבר של אל הר חומת מגן חיצונית מפני חולשה אפשרית במגזר הייזום, רואה רק חצי מהתמונה.

הפרשנות המדויקת יותר היא שאל הר ממלאת שני תפקידים במקביל. מצד אחד, היא בונה ספר עבודה חיצוני אמיתי ומפזרת חלק מהפעילות אל מחוץ לפרויקטי הייזום של קרדן נדל"ן. מצד שני, היא משמשת כזרוע ביצוע פנימית התומכת בפרויקטים של הקבוצה. לפיכך, היא אכן משפרת את הנראות העסקית ואת יכולות הביצוע, אך אינה מנתקת את איכות הרווח מהצלחת פרויקטי המגורים עצמם.

בטווח הקרוב, שלושה מבחנים יקבעו אם איכות הצבר אכן משתפרת: שיעור העבודה החיצונית מתוך סך הכנסות הביצוע בפועל; היכולת לשמור על מרווחי הביצוע חרף המחסור בכוח אדם והלחצים מצד קבלני המשנה; והקצב שבו הפרויקטים הקבוצתיים שאל הר מבצעת מתורגמים מהתקדמות הנדסית לרווח ולתזרים מזומנים ברמת הדוח המאוחד.