פאי סיאם: האם פעילות המלונות תתייצב לפני פתיחת מבשרת

המאמר הקודם הראה שערכה של פאי סיאם נשען בעיקר על ייזום, השבחה ומימון. הניתוח הנוכחי מבודד את פעילות המלונות הקיימת, שאמורה להחזיק את החברה עד לפתיחת פרויקט מבשרת, ובוחן האם היא מסוגלת להפסיק להוות משקולת תפעולית לפני השקת נכס הדגל הבא.

המסקנה העולה מהדוחות היא שפעילות המלונות חלשה, אך לא קרסה ברמת התמחור. ב 2025 התפוסה הממוצעת בשני מלונות איביס הפעילים בירושלים צנחה ל 41.6% לעומת 52.2% ב 2024, וה EBITDA של המלונות הפעילים עבר להפסד של 2.4 מיליון ש"ח, לעומת נתון חיובי של 1.6 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. עם זאת, ההכנסה הממוצעת לחדר (ADR) התאוששה ל 467 ש"ח, קרוב ל 476 ש"ח שנרשמו ב 2023 וגבוה משמעותית מ 392 ש"ח ב 2024. הנתונים לא מצביעים על אובדן כוח תמחור, אלא על פעילות שמוכרת מעט מדי לילות, סובלת מחוסר ודאות בהזמנות ורגישה מאוד לזעזועים.

ההבחנה הזו קריטית, משום שפרויקט מבשרת אינו עוד מלון איביס. לפי העדכון האחרון, הפרויקט הורחב ל 346 חדרים, ימותג כ Pullman ברמת חמישה כוכבים, ויכלול ספא, אולמות כנסים ושטחי ציבור נרחבים. שמאות הנכס נשענת על מודל כלכלי שונה לחלוטין: ארבע שנות הרצה, מחיר חדר של 1,350 ש"ח לאחריהן, תפוסה של 70%, והכנסות ממזון, משקאות ושירותים נלווים בשיעור של 38% מהכנסות החדרים. לכן, שאלת המפתח בטווח הקרוב אינה האם המלונות הקיימים מסוגלים לייצר רווחיות של מלון יוקרה, אלא האם הם יכולים לחזור לרציפות תפעולית סבירה ללא סגירות חירום נוספות.

המסקנה: פעילות המלונות אכן יכולה להתייצב לפני פתיחת מבשרת, אך אין עדיין הוכחה שתהליך הייצוב החל. השאלות שנותרו פתוחות נוגעות בראש ובראשונה לשיעורי התפוסה, לוודאות ההזמנות וליכולת לשמור על דלתות פתוחות, ורק לאחר מכן לשאלת הרווחיות.

המחיר נשמר, הלילות נעלמו

זהו התרשים המרכזי בניתוח. בחינה שטחית של ה EBITDA השלילי או של סגירת המלונות לאחר תאריך המאזן עלולה להוביל למסקנה שמדובר בבעיה מבנית עמוקה, ואולי אף במוצר שאיבד את הרלוונטיות שלו. אולם, המספרים מספרים סיפור אחר: המחיר ללילה התאושש כמעט לרמות של 2023, בעוד ששיעור התפוסה המשיך להישחק.

שורת ההכנסות תומכת בפרשנות זו. הכנסות המלונות הפעילים ירדו ב 2025 ל 20.9 מיליון ש"ח, לעומת 25.8 מיליון ש"ח ב 2024 ו 35.6 מיליון ש"ח ב 2023. במקביל, במגזר המלונאות כולו, הכולל גם נכסים בהקמה, ההפסד הצטמצם ל 13.7 מיליון ש"ח לעומת 21.7 מיליון ש"ח. זוהי נקודה קריטית: פעילות הייזום כבר החלה למתן את ההפסדים במגזר, אך המלונות הפעילים עצמם טרם חזרו לאיזון תפעולי.

המשמעות היא שהבעיה אינה מסתכמת רק בחולשת השוק, אלא בשילוב של שוק חלש עם מבנה הוצאות שאינו גמיש מספיק כדי להתכווץ כשהתפוסה צונחת. לכן, 2025 מסתמנת כשנת מעבר מאתגרת: אין בה קריסת מחירים, אך יש בה שחיקה חדה בניצולת וירידה אל מתחת לנקודת האיזון.

2025 כבר לא נשענת על מפונים, וחסרה צבר הזמנות

בעוד שב 2024 אירוח המפונים סיפק רשת ביטחון חלקית, ב 2025 התמונה השתנתה. ההכנסות מהמדינה בגין מפונים הסתכמו ב 1.047 מיליון ש"ח בלבד מתוך מחזור של 20.872 מיליון ש"ח במלונות – כ 5% מההכנסות. זו אמנם תרומה קיימת, אך היא אינה מסבירה לבדה את התמונה המלאה.

הנקודה השנייה משמעותית אף יותר. החברה מבהירה כי אופי הפעילות מאפשר ביטול הזמנות בהתראה קצרה, ולכן אין לה צבר הזמנות מחייב. זוהי אחת מתובנות המפתח בניתוח: גם אם הסנטימנט בענף ישתפר, לחברה אין צבר הזמנות חתום שיבטיח הכנסות בתקופת המעבר. הייצוב, לכשיגיע, יישען על ביקושים בפועל ולא על הזמנות מובטחות מראש.

התרשים מוסיף רובד נוסף לתמונה. ב 2025, משקל ההכנסות מחדרים עלה ל 77.5% מהמחזור, לעומת 65.9% ב 2024. על פניו, זה עשוי להיראות כשיפור באיכות ההכנסות. בפועל, הנתון משקף בעיקר את צניחת ההכנסות ממזון ומשקאות, שנחתכו כמעט בחצי ל 4.7 מיליון ש"ח לעומת 8.8 מיליון ש"ח. כלומר, למרות שמחיר החדר נשמר, המלונות איבדו הכנסות נלוות משמעותיות ולא פוצו על כך בעלייה בתפוסה.

גם בצד ההוצאות התמונה מאתגרת. רשת אקור ויתרה על עמלות בתקופת המלחמה עד סוף ספטמבר 2024, ולאחר מכן הן נגזרו רק מהזמנות שהתקבלו דרך מערכות הרשת. המשמעות היא שגם לאחר ההקלה בתנאי ההתקשרות, המלונות הפעילים סיימו את 2025 ב EBITDA שלילי. הדבר מעיד כי החולשה אינה נובעת מנטל דמי הניהול או מהוצאות קבועות שוליות, אלא מבעיה מהותית של ביקושים ורציפות תפעולית.

פורט טאוור מחליש את תזת הקריסה

מסקנה מתבקשת מקריאת הנתונים היא שפעילות המלונות כולה קרסה. אולם, מלון פורט טאוור מספק משקל נגד חשוב. פאי סיאם מחזיקה ב 50% מהנכס (באמצעות חברת צפון הירקון), וחלקה ברווחי החברה המוחזקת עבר ב 2025 לרווח של 589 אלף ש"ח, לעומת הפסד של 2.114 מיליון ש"ח ב 2024. אמנם אין די ברווח זה כדי לאזן את מגזר המלונאות כולו, אך הוא מוכיח שלא כל נכס מלונאי של החברה סובל מאותה חולשה כלכלית.

זהו בדיוק ההבדל בין פעילות חלשה לפעילות קורסת. פורט טאוור אינו מציל את התזה כולה, אך הוא מחליש את הטענה שהמודל הכלכלי של המלונות פגום מיסודו. לו הבעיה הייתה רוחבית וזהה בכל הנכסים, סביר להניח שלא היינו רואים מעבר לרווחיות בחברה הכלולה דווקא בשנת 2025.

מנגד, הנתונים אינם מאפשרים להישען על רווח זה לאורך זמן. לאחר תאריך המאזן, גם פורט טאוור נסגר לפעילות. לכן, המסקנה המדויקת יותר מתוצאות 2025 היא שפעילות המלונות אינה נטולת ערך תפעולי, אך היא טרם יצאה מהמשבר.

פרויקט מבשרת אינו המשך ישיר של מלונות איביס

כאן טמונה הנקודה המרכזית עבור מי שמנסה להעריך האם הפעילות הנוכחית תספק אוויר לנשימה עד לפתיחת פרויקט מבשרת. התשובה היא שמבשרת נשען על מודל כלכלי שונה, בהיקף גדול משמעותית ועם פוטנציאל רווחיות גבוה יותר.

המלון במבשרת הורחב ל 346 חדרים. עבודות השלד הושלמו ברובן, עבודות הפנים נמצאות בשלבים מתקדמים, והחברה מעריכה כי ההקמה תסתיים ברבעון הראשון של 2027. במקביל, בתוספת להסכם שנחתמה במרץ 2026 מול רשת אקור, מועד הפתיחה נדחה לסוף דצמבר 2027, ומספר החדרים הותאם לתכנון המעודכן.

השמאות אינה מתייחסת לעוד מלון סטנדרטי באזור ירושלים. היא מציגה נכס המבוסס על ארבע שנות הרצה, 346 חדרים, מחיר חדר של 1,350 ש"ח בתום תקופת ההרצה, תפוסה של 70%, והכנסות נלוות (מזון, משקאות ועוד) בשיעור של 38% מהכנסות החדרים. בנוסף, השמאות מניחה הוצאות תפעול בשיעור של 60% מהמחזור (לפני קרן חידוש ציוד ודמי ניהול), ורווח תפעולי של 47.2 מיליון ש"ח בשנה הרביעית.

התרשים ממחיש מדוע שגוי להשליך מתוצאות מלונות איביס על פרויקט מבשרת. מבשרת צפוי לפעול ברמות מחיר גבוהות יותר, עם תמהיל הכנסות נלוות עשיר יותר ובהיקף פעילות רחב משמעותית. לפיכך, המלונות הפעילים ב 2025 אינם מהווים אינדיקציה לשווי של מבשרת. הם משמשים כמבחן אמינות בסיסי בלבד: האם פאי סיאם מסוגלת לייצב את פעילות המלונות הקיימת כדי להגיע לפתיחת הנכס הבא ללא גל נוסף של סגירות, חל"תים וחוסר ודאות.

מכאן נגזרת התשובה לשאלת הניתוח המרכזית. פעילות המלונות אינה נדרשת להפוך למנוע רווח משמעותי לפני פתיחת מבשרת, אך עליה לצאת ממצב החירום. אם שני המלונות בירושלים ופורט טאוור יחזרו לפעילות רציפה, התפוסה תטפס מעל רמת השפל של 41.6%, וה EBITDA יחזור לאיזון או לרווחיות קלה – די יהיה בכך כדי שהשוק יפסיק לתמחר את המלונות הפעילים כמשקולת על החברה.

תזת הנגד ברורה: ניתן לטעון כי היעדר צבר הזמנות מחייב, סגירת המלונות לאחר תאריך המאזן, והפער העצום בין תפוסה של 41.6% כיום ל 70% במבשרת, מעידים על בעיה מבנית ולא על משבר זמני. זוהי טענה כבדת משקל, והיא הסיבה לכך שמוקדם להכריז על התייצבות. עם זאת, הנתונים אינם תומכים גם בפרשנות הקיצונית ההפוכה, לפיה פעילות המלונות איבדה לחלוטין את זכות הקיום הכלכלית שלה. התאוששות ה ADR, המעבר לרווחיות בפורט טאוור והתלות הנמוכה במפונים ב 2025, מצביעים על תמונה מורכבת יותר.

לפיכך, המבחן של הרבעונים הקרובים אינו חזרה לביצועי 2023. הוא צנוע ומעשי בהרבה: פתיחה מחודשת, רציפות תפעולית, התאוששות בתפוסה ללא תלות במפונים, והוכחה שהמלונות הקיימים מפסיקים להעיב על תמחור החברה, דווקא בשנים שבהן פרויקט מבשרת אמור לעבור משלב השמאות לשלב ההפעלה.