מיי טאון: כמה מהעודפים העתידיים כבר משועבדים למנגנוני התגמול ולבעלי העניין

המאמר הקודם כבר סימן את הבעיה המרכזית: במיי טאון, הערך הפרויקטלי והעודפים החזויים אינם מתורגמים אוטומטית למזומן נקי ברמת החברה. ניתוח זה מבודד רובד נוסף של אותו פער: איזה חלק מהעודפים העתידיים כבר משועבד למנגנוני תגמול ולבעלי עניין, עוד לפני שבעלי המניות מן השורה רואים ערך נקי.

זו אינה סוגיה רכה של ממשל תאגידי, אלא שאלה כלכלית טהורה. נכון לסוף 2025, רשומים במאזן 12.3 מיליון שקל בסעיף זכאים לצדדים קשורים לזמן קצר, 7.8 מיליון שקל לזמן ארוך, ו 21.5 מיליון שקל כהלוואות בעלים. יחד, זוהי שכבת התחייבויות של 41.6 מיליון שקל, מול הון המיוחס לבעלי מניות הרוב בסך 40.8 מיליון שקל. המשמעות: העודפים העתידיים מהפרויקטים לא יפגשו קופה ריקה.

החברה עצמה מאותתת על מהותיות העניין: סעיף ההסכמים המהותיים מפנה במפורש להסכמי הניהול עם יוסי חסון וגיא לקסמן, ולא מסתפק בהפניה לביאור צדדים קשורים. זו אינה הערת שוליים, אלא נדבך מרכזי במבנה חלוקת הערך של החברה.

הכסף לא יפגוש קופה ריקה

הנתון הקריטי כאן אינו העודף הצפוי בפרויקט כזה או אחר, אלא מה שממתין לאותם עודפים כשיעלו לרמת החברה. במאזן המאוחד ל 31 בדצמבר 2025 רשומים 12.3 מיליון שקל בסעיף זכאים לצדדים קשורים לזמן קצר, ועוד 7.8 מיליון שקל לזמן ארוך. יחד, זוהי שכבת התחייבויות של 20.1 מיליון שקל, כמעט מחצית מההון המיוחס לבעלי מניות הרוב.

התמונה מתרחבת אף יותר: מעבר להתחייבויות לצדדים קשורים, החברה נושאת על גבה הלוואות בעלים בהיקף של 21.5 מיליון שקל (10 מיליון שקל לזמן קצר ו 11.5 מיליון שקל לזמן ארוך). בסך הכל, זוהי שכבת התחייבויות כוללת של 41.6 מיליון שקל, מעט מעל ההון המיוחס לבעלי מניות הרוב, שעומד על 40.8 מיליון שקל.

המשמעות אינה שכל הסכום הזה יעזוב את הקופה מחר בבוקר, אלא שהעודפים העתידיים כבר כפופים לחוזים, לזכאויות ולחוב צדדים קשורים. העודפים המשתקפים בטבלאות הפרויקטים אינם מתורגמים אוטומטית לערך נקי עבור בעלי המניות; הם זורמים למאזן שכבר חילק מראש נתח משמעותי מהעוגה.

מנגנון התגמול של חסון: גוזר קופון ממכירת דירות, עוד לפני שחרור העודפים

ביאור צדדים קשורים חושף שכמעט כל יתרת הזכאים נובעת מהתגמול המשתנה של יוסי חסון וגיא לקסמן. מתוך היתרה לזמן קצר, כ 11.4 מיליון שקל מיוחסים לחסון וכ 0.9 מיליון שקל ללקסמן. ביתרה לזמן ארוך, כ 3.1 מיליון שקל מיוחסים לחסון וכ 4.7 מיליון שקל ללקסמן. זהו אינו שכר שוטף גרידא, אלא זכאות הנצברת על בסיס התקדמות פרויקטים, קצב מכירות ומדדי רווחיות.

אצל חסון, המנגנון אגרסיבי במיוחד. הסכם הניהול מול אסיבון (החברה הפרטית שבבעלותו) מקנה לו תגמול שנתי קבוע, ובנוסף תשלום של 3% מתמורת כל דירה שתימכר (כולל מע"מ) ברשימה סגורה של 19 פרויקטים. זו נקודה קריטית: הבסיס לתגמול אינו העודף הנקי שעולה מחברת הפרויקט לחברת האם, אלא עצם מכירת הדירות והתקדמות הפרויקט.

אך העוקץ האמיתי טמון בסעיף ההמשכיות: גם אם חסון יפסיק להעניק שירותים לחברה, זכאותו אינה פוקעת. היא נותרת תלויה באבני דרך פרויקטליות, כגון חתימות דיירים, אישורים עקרוניים, היתרי בנייה והתקדמות הביצוע. הלכה למעשה, זהו מנגנון שמוצמד לצנרת הפרויקטים עצמה, ללא תלות בנוכחותו השוטפת של חסון כמנהל.

ההפרשה בגין מנגנון זה כבר עמדה על כ 14.4 מיליון שקל בסוף 2025, לעומת כ 13.5 מיליון שקל בשנה שקדמה לה. להערכת החברה, התמורה המרבית לחסון בגין מנגנון זה עשויה להגיע לכ 18 מיליון שקל, בהנחה שכלל היחידות בפרויקטים הרלוונטיים יימכרו. כלומר, מעבר להפרשה הקיימת, נותר פער של כ 3.6 מיליון שקל עד לתקרה התיאורטית.

לכך יש להוסיף את חבילת התגמול המעודכנת שאושרה בנובמבר 2024: תשלום שנתי קבוע של 1.5 מיליון שקל, תגמול משתנה של עד 2 מיליון שקל בשנה (חלקו הוני וחלקו במזומן), ובונוס שנתי בשיעור של 2.5% מהרווח הנקי. הסוגיה אינה עצם התגמול של חסון, אלא העובדה שחלק מהמנגנונים נגזרים משורת ההכנסות, חלקם משורת הרווח, וחלקם נותרים בתוקף גם אם יסיים את תפקידו.

גם לקסמן גוזר קופון מהרווח הפרויקטלי

הסכם השירותים של גיא לקסמן בנוי אחרת, אך מוביל לאותה שורה תחתונה. מעבר לדמי שירות חודשיים של 65 אלף שקל (בתוספת מע"מ), לקסמן זכאי לתגמול משתנה הנגזר מדוח האפס של רשימת פרויקטים סגורה, מפרויקטים חדשים שבהם היה מעורב פעיל, וכן לבונוס שנתי של 2% מהרווח הנקי. גם כאן, מנגנון התגמול מחובר בטבורו לכלכלת הפרויקטים, ואינו מסתכם בשכר ניהול שוטף.

בגין לקסמן רשמה החברה הפרשה של כ 5.7 מיליון שקל נכון לסוף 2025, לעומת כ 5.9 מיליון שקל בשנה הקודמת. גם במקרה שלו, קיים סעיף ששומט את הקרקע תחת הטענה שזהו תגמול על עבודה עתידית בלבד: כתב הבהרה מספטמבר 2024 קובע כי בפרויקטים קטנים ובכאלה שאינם בטיפולו הישיר, זכאותו לתשלום אינה מותנית בהמשך מתן שירותים לחברה. המשמעות היא שגם אצל לקסמן, חלק מהזכאות כבר התקבעה היסטורית על פרויקטים ספציפיים.

מבנה זה משנה לחלוטין את האופן שבו יש לנתח את הרווח הפרויקטלי. כשהחברה מציגה רווח בדוח אפס, היקף מכירות או עודפים צפויים, המשקיע נדרש לשאול לא רק אם הפרויקט יעמוד בתקציב, אלא איזה נתח מאותו רווח כבר שוריין מראש למנהלים באמצעות נוסחאות התגמול.

הלוואות הבעלים משלימות את התמונה

התמונה אינה מסתכמת בתגמול מנהלים. ביאור 16 חושף הלוואות בעלים בהיקף של 21.5 מיליון שקל. החלק הוותיק נובע מהלוואות שהועמדו עוד ב 2019, הנושאות ריבית שנתית מצטברת לפי הגבוה מבין 6% (לא צמוד) או מדד בתוספת 2%. החברה מציינת כי לאחר מכירת 'מיי טאון התחדשות עירונית' היא פרעה כ 11.5 מיליון שקל, המהווים מחצית מיתרת הלוואות הבעלים.

לכך התווספה בספטמבר 2023 הלוואת בעלים מיוחדת בסך 10 מיליון שקל. באוקטובר 2025 הוארך מועד הפירעון הסופי שלה בשנה, עד לסוף 2026, כשהיא נושאת ריבית פריים בתוספת 4%.

זו כבר אינה סוגיה של תגמול, אלא שכבת חוב של צדדים קשורים. אולם מבחינת בעל המניות מן השורה, התוצאה זהה: העודפים שיעלו לרמת החברה לא יפגשו הון נקי, אלא התחייבויות לצדדים קשורים והלוואות בעלים. לכן, השאלה המכרעת אינה רק מהו היקף העודפים שייווצרו בפרויקטים, אלא כמה מהם יישארו פנויים בפועל לאחר ניכוי שכבות בעלי העניין.

המבחן האמיתי: מה נשאר לבעלי המניות?

המאמר הקודם עסק בפער שבין העודף הפרויקטלי לבין המזומן הזמין ברמת החברה. ניתוח זה מחדד כי הפער אינו נובע רק מפערי עיתוי, מגבלות ליווי בנקאי או קבלת טופס 4, אלא גם ממנגנון חלוקת הערך הפנימית. נכון לסוף 2025, ההתחייבויות לצדדים קשורים מסתכמות בכ 20.1 מיליון שקל. בתוספת הלוואות הבעלים, הסכום מזנק לכ 41.6 מיליון שקל, מעט מעל ההון המיוחס לבעלי מניות הרוב.

עיקר התזה: חלק ניכר מהעודפים העתידיים של מיי טאון כבר 'צבוע' ומשוריין. הוא לא ימתין לסיום הפרויקטים כדי להתחלק בין כלל בעלי המניות.

מנגד, ניתן לטעון כי מנגנוני תגמול מסוג זה מקובלים בחברות ייזום קטנות, וכי הם כבר מגולמים בתחשיבי הרווחיות של הפרויקטים. זוהי טענה לגיטימית, אך היא מחמיצה את התמונה המאזנית הכוללת. בחברה בעלת בסיס הון כה צר, לא די בכך שהפרויקט רווחי; חובה להבין איזה חלק מהערך שנוצר יגיע בסופו של דבר לבעלי המניות, לאחר ניכוי מנגנוני התגמול והתחייבויות הצדדים הקשורים.

לפיכך, בדוחות הבאים מומלץ לייחס פחות משקל לכותרות על 'עודפים צפויים', ולהתמקד בשלוש שאלות מפתח: האם יתרת הזכאים לצדדים קשורים מתחילה לרדת? האם קצב שחרור העודפים עולה על קצב היווצרותן של זכאויות חדשות? והאם מצבת הלוואות הבעלים מתחילה להתכווץ? רק התכנסות של שלושת התנאים הללו תבטיח שהעודפים העתידיים אכן יתורגמו לערך ממשי עבור בעלי המניות.