דלק רכב והיילו: הרגע שבו השקעה טכנולוגית הופכת מאופציה לבור מזומנים

הניתוח הקודם המחיש כי לא ניתן להבין לאשורו את מצבה של דלק רכב ב 2025 דרך פריזמת יבוא הרכב בלבד. ניתוח זה מבודד את ההשקעה בהיילו (Hailo), שבה נחשף פער מסוג אחר: לא בין פעילות היבוא לבין ורידיס, אלא בין אופציה טכנולוגית קוסמת על הנייר, לבין נכס לא סחיר שכבר גלש מהשקעה הונית לשכבת מימון.

ב 2025 הפער הזה הפך למוחשי. דלק רכב רשמה בגין היילו ירידת ערך של כ 242 מיליון ש"ח בסעיף הוצאות המימון, מתוך הפחתה כוללת של כ 301 מיליון ש"ח בתיק ניירות הערך המוצג בשווי הוגן דרך רווח והפסד. יתרת ההשקעה צנחה ל כ 170 מיליון ש"ח (כ 53.4 מיליון דולר), לעומת כ 412 מיליון ש"ח בסוף 2024. במקביל, עד תום 2025 הקבוצה כבר הזרימה להיילו כ 58.5 מיליון דולר. המשמעות היא שלאחר שנים של עליות שווי, הערכת הנכס בסוף 2025 כבר ירדה מתחת לסך ההשקעה הדולרית בפועל.

הנתון הזה קריטי לא רק בשל היקף המחיקה. החברה לא הכירה בנכס מס נדחה בגין רוב ירידת הערך בסעיף זה, כך שהפגיעה ברווח הנקי כמעט שלא רוככה חשבונאית דרך הטבת מס. ההתפתחות המטרידה יותר התרחשה לאחר תאריך המאזן: בינואר 2026 עברה דלק מוטורס ממעמד של משקיעה לפוזיציה של מלווה, כשהעמידה להיילו הלוואה של 9 מיליון דולר, לצד התחייבות אפשרית ל 3 מיליון דולר נוספים אם לא יושלם אירוע נזילות עד יוני 2026.

ארבע נקודות מפתח

• היילו היא מוקד הבעיה, לא רעש רקע. המחיקה של כ 242 מיליון ש"ח מהווה את רוב ירידת הערך בתיק ניירות הערך בשווי הוגן, והיא לבדה גדולה כמעט פי ארבעה מהרווח לפני מס של הקבוצה כולה ב 2025.
• הריכוזיות לא התנדפה עם המחיקה. גם לאחר ההפחתה, היילו מהווה כ 170 מיליון ש"ח מתוך כ 225.8 מיליון ש"ח של ניירות ערך לא סחירים, כלומר כשלושה רבעים מהתיק הלא סחיר.
• שווי סוף 2025 אינו נשען על עסקה חתומה. הוא מבוסס על אינדיקציות שווי במסגרת מגעים למיזוג עם חברת ספאק (SPAC). אינדיקציות אלו היו נמוכות ממילא מסבבי גיוס קודמים, ולאחר מכן ספגו הפחתה נוספת של כ 26% בגין משך הזמן להשלמת העסקה ותקופת החסימה.
• ההלוואה לאחר המאזן משנה את כללי המשחק. כאשר החזקה שכבר הסבה מחיקת שווי מהותית דורשת לפתע מימון ביניים במזומן, בריבית חודשית של 1.5% שעשויה לזנק ל 3%, קשה להמשיך להתייחס אליה כאל אופציה בלבד.

ההפסד כבר מחלחל עמוק לתוך הדוחות

הנהלת דלק רכב יכולה לטעון, ובצדק, שהיילו אינה חלק מליבת פעילות היבוא. אולם, התוצאות החשבונאיות של 2025 ממחישות מדוע הטיעון הזה כבר אינו מספק הגנה. ירידת הערך של היילו לא נותרה מבודדת בסעיף שווי הוגן של נכס שולי. היא חלחלה ישירות להוצאות המימון, ובכך הפכה למשקולת מרכזית על שורת הרווח.

הוצאות המימון נטו זינקו ל כ 564 מיליון ש"ח, לעומת כ 442 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. מתוך סכום זה, כ 301 מיליון ש"ח נבעו מירידת ערך נטו של ניירות ערך בשווי הוגן דרך רווח והפסד, כאשר כ 242 מיליון ש"ח מתוכם יוחסו ישירות להיילו. המחיקה הזו, שנרשמה ברובה ברבעון הרביעי, אינה הערת שוליים. היא אחת הסיבות המרכזיות לכך שהרווח לפני מס של הקבוצה כולה ב 2025 הסתכם ב כ 64 מיליון ש"ח בלבד.

הפגיעה כאן כפולה: המחיקה בגין היילו לא קוזזה מול הטבת מס מקבילה, שכן החברה לא הכירה בנכס מס נדחה בגין רוב ירידת הערך בסעיף זה. כתוצאה מכך, הפגיעה ברווח הנקי נותרה חשופה כמעט לחלוטין. זו בדיוק הנקודה שבה היילו מפסיקה להיות אופציית ערך רחוקה: היא כבר אינה מרחפת מחוץ לפעילות השוטפת, אלא מכבידה ישירות על מנגנון הרווח של הקבוצה.

התרשים ממחיש כי הבעיה אינה מסתכמת בירידת שווי נקודתית, אלא טמונה גם בריכוזיות התיק. שתי השקעות נוספות בתחום טכנולוגיית הרכב איבדו ב 2025 כ 40 מיליון ש"ח מערכן והתכווצו יחד ל כ 55 מיליון ש"ח, אך היילו נותרה הרכיב הדומיננטי בתיק. גם לאחר המחיקה הכבדה, כמעט כל הסיכון בתיק הלא סחיר מרוכז בחברה אחת.

השווי בסוף 2025 נשען על אירוע נזילות שטרם הבשיל

כאן התמונה הופכת מורכבת יותר. לקראת סוף 2025 וברבעון הראשון של 2026, התקשרה היילו עם בנק השקעות לבחינת הנפקה באמצעות מיזוג עם חברת ספאק, בין היתר כדי לגייס את ההון הדרוש להמשך פעילותה. החברה אמנם קיבלה מספר הצעות, אך אינדיקציות השווי שנגזרו מהן היו נמוכות מאלו של סבבי הגיוס הקודמים. נכון לסוף מרץ 2026, קיים בידיה רק מזכר הבנות לא מחייב.

גם הערכת השווי אינה מותירה מקום לאופטימיות יתרה. מעריך שווי חיצוני קבע את שווי ההחזקה על בסיס ממוצע הצעות הספאק, ולאחר מכן הפחית ממנו כ 26% בגין פרק הזמן הנדרש להשלמת העסקה ותקופת החסימה שתחול על המניות לאחריה. החישוב התבסס על ריבית חסרת סיכון של כ 3.5% לשנה ועל סטיית תקן חריגה של כ 129%. זהו אינו תמחור של חברת צמיחה במסלול בטוח, אלא תמחור של נכס לא סחיר התלוי לחלוטין באירוע נזילות שמועדו לוט בערפל.

נקודה מעניינת היא שבתרחיש שבו ההנפקה אינה יוצאת לפועל, שימוש בשווי הנמוך ב כ 30% מממוצע ההצעות, תוך שימור זכויות הבכורה של דלק רכב, מוביל לאותו שווי החזקה בדיוק. המשמעות אינה שהסיכון התפוגג, נהפוך הוא: השווי בסוף 2025 כבר מגלם תרחיש פסימי יותר, ועדיין נשען על ההנחה שהיילו תצליח להגיע לאירוע נזילות או מימון מבלי לספוג מחיקת ערך נוספת.

האופציה הופכת לשואבת מזומנים

זהו השלב שבו היילו הופכת מאופציה טכנולוגית לבור מזומנים פוטנציאלי. לאחר תאריך המאזן, בינואר 2026, חתמה דלק מוטורס על הסכם להעמדת מימון להיילו. הפעימה הראשונה, בסך 9 מיליון דולר, כבר הועמדה. פעימה נוספת של 3 מיליון דולר מתוכננת ליוני 2026, בתנאי שאירוע נזילות לא יושלם עד אז. ההלוואה נושאת ריבית חודשית של 1.5%, אשר עשויה לזנק ל 3% בחודש אם התנאי לא יתממש בתוך 12 חודשים. מועד הפירעון נקבע למוקדם מבין השלמת אירוע נזילות או חמש שנים ממועד העמדת כל פעימה.

במקביל, בעל השליטה בדלק רכב, המחזיק אף הוא במניות היילו, העמיד הלוואה של 3 מיליון דולר עם אופציה למיליון דולר נוספים באותם תנאים. השתתפות בעל השליטה ממחישה כי הצורך התזרימי אינו עניין שולי. זהו מימון ביניים (Bridge) לכל דבר, הנושא עלויות מימון כבדות, שנועד להחזיק את החברה בחיים עד לאירוע הנזילות המיוחל, אם וכאשר יתרחש.

התרשים ממחיש היטב את המעבר מפוזיציה של השקעה לא סחירה לפוזיציה של ספקית אשראי. עד סוף 2025 השקיעה דלק רכב כ 58.5 מיליון דולר בהיילו, בעוד שווי ההחזקה בספרים התכווץ ל כ 53.4 מיליון דולר. לאחר תאריך המאזן, כאמור, נוספה הלוואה של 9 מיליון דולר עם חשיפה ל 3 מיליון דולר נוספים. זו כבר אינה פוזיציה פסיבית הממתינה לאקזיט, אלא החזקה ששואבת הון נוסף מהקבוצה.

מבחן התוצאה: למה השוק ימתין כעת

כדי שהיילו תשוב להיתפס כאופציית ערך ולא כמשקולת, נדרשת התממשות של שלושה תנאים. ראשית, תהליך המיזוג עם הספאק חייב להבשיל ממזכר הבנות לא מחייב לעסקה חתומה המייצרת אירוע נזילות ממשי. שנית, על דלק מוטורס להימנע מהיגררות לסבבי הזרמות מעבר למסגרת שכבר נחשפה. שלישית, הדוחות הבאים יצטרכו להציג התייצבות בשווי ההחזקה, ולא שחיקה מתמשכת בכל פעם שתנאי השוק או העסקה מורעים.

אם תנאים אלו לא יתממשו, המסקנה של השוק תהיה ברורה: היילו אמנם מחזיקה בפוטנציאל תיאורטי לייצור ערך, אך נכון לסוף 2025 היא מתנהגת בעיקר כנכס לא סחיר, מרוכז, רגיש לתמחור מחדש, וכזה שדורש הזרמות הון שוטפות. המסקנה חדה: הטכנולוגיה עשויה עדיין להצליח, אך הטיפול החשבונאי ומימון הביניים מעידים כי זו כבר אינה אופציה חינמית.