המקור לעליית הערך של ג'י סיטי ב 2025: כמה מזה באמת שיפור תפעולי?

מה נבדק כאן

הניתוח הקודם הראה שב 2025 תיק הנדל"ן של ג'י סיטי התאושש, אך מבחן בעלי המניות עדיין עובר דרך המאזן. ניתוח זה מבודד את 674 מיליון השקלים שנרשמו כעליית ערך, נתון שקל לפרש לא נכון. על פניו, נדמה שזו שנה שבה השוק חזר לתמחר נדל"ן מניב בנדיבות. אך פירוק הנתון מגלה תמונה מורכבת יותר: חלק ניכר מהשינוי נובע משיפור אמיתי ב NOI מנכסים זהים, בתפוסה ובדמי השכירות. עם זאת, השיפור הזה עבר דרך מודל שמאי שכבר מתמחר אותו בשווי, עוד לפני שהערך הופך למזומן.

2025 לא התאפיינה בירידה גורפת בשיעורי ההיוון. שיעורי ההיוון לא ירדו בכל האזורים, ובארה"ב הם אף עלו. לכן, כדי להבין את איכות השערוך, יש להפריד בין שלוש שכבות: היכן נרשם השערוך בפועל, אילו אזורים זכו לתמיכה תפעולית אמיתית, והיכן המודל השמאי כבר מתמחר מראש עליות שכר דירה, ייצוב תפוסה והשכרת שטחים פנויים.

הזינוק מ 38 מיליון שקל ל 674 מיליון שקל חד מדי מכדי להסבירו רק בהתייצבות הריבית. יש לפרק אותו לפי אזורים ומנועי ערך.

מאיפה הגיע הכסף על הנייר

הפילוח לפי פלטפורמות חושף מיד היכן נרשם עיקר השינוי. ג'י אירופה תרמה רווחי שערוך של 251 מיליון שקל, CTY תרמה 203.9 מיליון שקל, וישראל תרמה 112.8 מיליון שקל. ברזיל הוסיפה 36 מיליון שקל, בעוד ש Gazit Horizons בארה"ב רשמה תרומה אפסית ואף שלילית קלות, עם הפסד שערוך של 3 מיליון שקל. כלומר, עוד לפני פעילויות אחרות והתאמות, כשני שלישים מהשערוך של הקבוצה נבעו משתי זירות בלבד: פולין והפלטפורמה הנורדית.

אך המוקד אינו רק בפלטפורמות, אלא בחלוקה הגיאוגרפית שבתוכן. ב G Europe, שערוכי 2025 הגיעו כולם מפולין. ב CTY התמונה ממוקדת יותר: פינלנד עדיין רשמה ירידת ערך, בעוד שבשבדיה ובנורבגיה נרשמו רווחי שערוך חיוביים, ואסטוניה ודנמרק הציגו תרומה חיובית אך צנועה. כלומר, גם בצפון אירופה אין זה מהלך רוחבי אחיד. השיפור נבע בעיקר משווקים שבהם ההתאוששות התפעולית הייתה חזקה מספיק כדי לפצות על סביבת תשואות שטרם חזרה להיות נוחה.

מפת מנועי הערך של 2025 מצטיירת כך:

מה היה תפעולי, ומה היה באמת היוון

כאן התמונה הופכת למעניינת יותר. על פי נתוני החברה, ה NOI מנכסים זהים עלה ב 2025 ב 14.3% ב CTY, ב 5.6% ב G Europe, ב 5.4% ב Gazit Horizons, ב 5.3% בברזיל, וב 1.6% בלבד בישראל. במקביל, שיעורי ההיוון הממוצעים לא נעו בכיוון אחיד: במרכז אירופה הם ירדו מ 6.3% ל 6.2%, בישראל מ 6.7% ל 6.5%, בברזיל נותרו על 7.7%, בצפון אירופה עלו מ 6.2% ל 6.3%, ובארה"ב טיפסו מ 5.2% ל 5.4%.

הנתונים מספקים תשובה ברורה לשאלת הליבה של הניתוח. עליית הערך ב 2025 אינה נובעת מירידת תשואות גורפת. בצפון אירופה ה NOI מנכסים זהים זינק, אך שיעור ההיוון דווקא עלה ב 10 נקודות בסיס, ובכל זאת CTY סיימה את השנה עם רווחי שערוך חיוביים. זוהי עדות חזקה לכך שהשיפור התפעולי הוא הקטר המרכזי כאן. בברזיל ה NOI מנכסים זהים עלה ב 5.3% ושיעור ההיוון נותר ללא שינוי, כך שגם שם לא ניתן לייחס את השערוך להקלה בשיעורי ההיוון. בארה"ב התקבלה תמונת ראי: ה NOI מנכסים זהים עלה ב 5.4%, אך שיעור ההיוון טיפס ב 20 נקודות בסיס ורווחי השערוך כמעט התאפסו. זה ממחיש היטב כיצד עלייה בשיעור ההיוון מסוגלת למחוק לחלוטין שיפור תפעולי.

ישראל מציגה תמונה שונה. ה NOI מנכסים זהים עלה ב 1.6% בלבד, אך שיעור ההיוון ירד ב 20 נקודות בסיס, ורווחי השערוך הסתכמו ב 112.8 מיליון שקל. השיפור אמנם קיים, אך בישראל חלק ניכר משערוכי 2025 נבע מהנחות ההיוון ולא מצמיחת ה NOI.

במרכז אירופה, קרי בפולין, נרשם שילוב של שני הכוחות. G Europe הציגה צמיחה של 5.6% ב NOI מנכסים זהים לצד ירידה של 10 נקודות בסיס בשיעור ההיוון. לכן, פולין היא הזירה הבולטת שבה התפעול וההיוון פעלו בסנכרון מלא ב 2025.

למה ההפרדה הזאת לעולם לא תהיה נקייה לגמרי

עם זאת, יש להיזהר מהפשטת יתר. הגבול בין "תפעול" ל"שערוך" אינו מוחלט, שכן השומות אינן מהוונות רק את ה NOI המדווח של 2025. בחוות הדעת השמאיות, החברה נשענת על גישת היוון הכנסות ותזרים מייצג המבוסס על NOI עדכני, אך כולל התאמות עתידיות: עליות שכר דירה המעוגנות בחוזים, התאמת חוזים חריגים למחירי השוק, והנחות אכלוס לשטחים פנויים. כלומר, השומה כבר מתמחרת את ההתאוששות התפעולית ומקדימה להכיר בה בשווי הנכסים.

סוגיה זו משתקפת היטב בנתונים. במספר נכסים לא בוצעו ניתוחי רגישות נפרדים לשיעורי התפוסה, שכן הנחות דמי השכירות כבר מגלמות את השינויים הצפויים בה. זוהי נקודה קריטית. משמעותה היא שלא ניתן לחלק את 674 מיליון השקלים ל"רכיב תפעולי" ול"רכיב היוון" כאילו מדובר בשני מנועים נפרדים. במודל של ג'י סיטי, השיפור התפעולי מוטמע ישירות בתוך השומה.

המסקנה המדויקת יותר היא לבחון באילו אזורים השומה נהנתה גם מסביבת היוון נוחה, ובאילו אזורים היא נשענה בעיקר על צמיחת ה NOI. במבט זה, 2025 מצטיירת כשנה חיובית יותר מהרושם הראשוני, אך גם פחות "נקייה" ממה שהמספר המוחלט של 674 מיליון שקל עשוי לשדר.

מה אומרים ניתוחי הרגישות

כדי לבחון איזה כוח דומיננטי יותר במודל, שיפור תפעולי או שינוי בתשואה, ניתוחי הרגישות מספקים אינדיקציה מצוינת. בצפון אירופה, תזוזה של 25 נקודות בסיס בשיעור ההיוון משנה את השווי בטווח של 549 עד 595 מיליון שקל. לעומת זאת, גידול של 5% ב NOI מקפיץ את השווי בכ 707 מיליון שקל. במרכז אירופה היחס עומד על 150 עד 162 מיליון שקל לשינוי של 25 נקודות בסיס, מול כ 201 מיליון שקל לגידול של 5% ב NOI. בישראל הפער הוא 127 עד 137 מיליון שקל מול 171 מיליון שקל. בברזיל הפער עומד על 47 עד 50 מיליון שקל מול 150 מיליון שקל. רק בארה"ב השפעת שיעור ההיוון דומה ואף חזקה מעט מהשפעת גידול של 5% ב NOI.

נתונים אלו מפריכים שתי תפיסות שגויות. הראשונה היא ששערוכי 2025 נבעו "רק מהריבית". זוהי טעות. השנייה היא שהשערוך היה "תפעולי טהור". גם הנחה זו שגויה. המציאות היא ש 2025 התאפיינה בהתאוששות תפעולית אמיתית, והמודל השמאי העניק לה משקל מלא ואף תמחר אותה מראש, אך רק בחלק מהאזורים נרשמה גם רוח גבית מצד שיעורי ההיוון.

אז כמה ממנו באמת תפעולי

המסקנה העולה מהנתונים היא כדלקמן: עיקר הזינוק מ 38 מיליון שקל ל 674 מיליון שקל לא נבע מדחיסת תשואות רוחבית, אלא משילוב של עלייה ב NOI מנכסים זהים כמעט בכל הפלטפורמות, לצד מודל שמאי שמהוון את השיפור הזה. פולין והפלטפורמה הנורדית עומדות בלב המגמה. בישראל נרשמה תרומה נאה, אך משקלו של שיעור ההיוון היה גבוה יותר ביחס לשיפור ב NOI. ברזיל סיפקה תמיכה תפעולית כמעט ללא עזרת היוון. ארה"ב הוכיחה שסביבת התשואות עדיין מסוגלת לקזז שיפור תפעולי.

לפיכך, 2025 אכן מסמנת שיפור באיכות תיק הנדל"ן של ג'י סיטי, ולא רק התאוששות חשבונאית. עם זאת, אין להסיק שכל 674 מיליון השקלים הם ערך כלכלי מוחלט. חלק מהערך יישאר "על הנייר" כל עוד הוא נשען על הנחות היוון, אכלוס עתידי והיכולת לשמר את קצב העלייה בדמי השכירות. זהו בדיוק הפער שבין חזרתם של רווחי השערוך לבין הוכחה לכך שהערך כבר תורגם לבסיס תזרימי קשיח.

המסקנה הממוקדת

המסקנה ברורה: עליית הערך של ג'י סיטי ב 2025 לא נבעה ממקור בודד, ובוודאי שלא רק מהקלה בתנאי המימון. עיקר התרומה הגיע מפולין ומהפלטפורמה הנורדית, שם השיפור התפעולי היה חזק מספיק כדי לפצות על סביבת שיעורי היוון מאתגרת בחלקה.

עם זאת, יש לשמור על פרופורציות. השערוך נותר, בסופו של דבר, רווח חשבונאי. השומות של ג'י סיטי אינן מודדות רק את המזומן שנכנס לקופה ב 2025, אלא גם את התחזיות לייצוב, לאכלוס ולעלייה עתידית בדמי השכירות. לכן, לא ניתן לקבוע ש 674 מיליון השקלים נובעים רק מהיוון, אך גם לא רק מתפעול. זוהי בעיקר התאוששות תפעולית שזכתה להכרה שמאית מלאה, אך טרם תורגמה במלואה למזומן.