סאמיט: כמה מהרווח של 2025 נשאר אחרי נטרול פז והשערוכים
סאמיט רשמה רווח נקי מיוחס של 601 מיליון ש"ח, אך נטרול תרומת פז ורעשי השערוך חושף תמונה שונה: רווח מייצג של 201 עד 277 מיליון ש"ח, שגם הוא אינו מנותק לחלוטין מהשפעות פז.
מה באמת נשאר מהרווח של 2025
בניתוח הקודם הערכנו שאיכות הרווח של סאמיט ב 2025 נמוכה מכפי שמשתקף בשורה התחתונה. כעת אפשר לגבות זאת במספרים. החברה דיווחה על רווח נקי מיוחס של 601 מיליון ש"ח. הפחתת רווח ההון מפז (כ 450 מיליון ש"ח נטו לאחר מס) ותרומתה בשיטת השווי המאזני (44 מיליון ש"ח), מכווצת את הרווח לכ 107 מיליון ש"ח בלבד. זוהי תמונה שונה בתכלית.
אך גם 107 מיליון ש"ח אינם מייצגים את הרווח התפעולי השוטף, שכן סכום זה כולל את רעשי השערוך של 2025, ובראשם ירידות הערך בנדל"ן להשקעה בארה"ב. נטרול שכבת השערוכים מוביל ל FFO מיוחס של 277 מיליון ש"ח לפי גישת ההנהלה, או 201 מיליון ש"ח לפי גישת רשות ניירות ערך. לשאלה מהו הרווח המייצג של 2025 יש לפחות שלוש תשובות לגיטימיות, ואף אחת מהן אינה מתקרבת לרווח המדווח של 601 מיליון ש"ח.
מגוריט משחקת תפקיד שונה מפז: היא כמעט אינה מורגשת בשורת הרווח, אך בולטת בתזרים המזומנים. מכירת 10 מיליון מניות מגוריט הניבה 82 מיליון ש"ח, והחברה מייחסת את השיפור בהון החוזר ואת תזרים ההשקעה החיובי למימושי פז ומגוריט. לפיכך, שנת 2025 התאפיינה בהשפעה מהותית של מימושים הן על הרווח והן על המזומן, אך כל אחד מהם הושפע ממקור אחר.
| מסגרת ניתוח | 2025 | מה היא אומרת |
|---|---|---|
| רווח נקי מיוחס לבעלי המניות | 601 מיליון ש"ח | הרווח החשבונאי המלא, כולל פז, שערוכים והשפעות חד פעמיות |
| רווח אחרי נטרול מימוש פז נטו והתרומה של פז בשיטת השווי המאזני | כ 107 מיליון ש"ח | הרווח המנוטרל מפז, אך כולל את רעשי השערוך |
| FFO מיוחס לבעלי המניות, גישת הנהלה | 277 מיליון ש"ח | מדד תפעולי נקי יותר, לאחר נטרול חלק ניכר מהרעש החשבונאי |
| FFO מיוחס לבעלי המניות, גישת רשות | 201 מיליון ש"ח | מדד תפעולי בגישה שמרנית יותר |
| תזרים מזומנים מפעילות שוטפת | 346 מיליון ש"ח | הקבוצה מייצרת מזומן, אך הוא אינו פנוי במלואו לבעלי המניות |
תרשים זה ממחיש את ליבת הניתוח: הדיון על איכות הרווח אינו ויכוח סמנטי. בהתאם לרכיבים המנוטרלים, סאמיט סיימה את 2025 עם רווח של 601 מיליון ש"ח, 277 מיליון ש"ח, 201 מיליון ש"ח, או מעט יותר מ 100 מיליון ש"ח. אלו פערים שאי אפשר לטשטש.
איפה פז נגמרת, ואיפה הליבה מתחילה
פז היא ההסבר המרכזי לפער בין הרווח המדווח לרווח המייצג. סעיף הכנסות אחרות נטו בשנת 2025 הסתכם ב 279.4 מיליון ש"ח. פירוק הסעיף חושף רווח של 510.3 מיליון ש"ח ממימוש השקעה שטופלה בשיטת השווי המאזני, בקיזוז הפסד של 222.8 מיליון ש"ח מהתאמת שווי הוגן של נדל"ן להשקעה ו 8.4 מיליון ש"ח הוצאות אחרות. כלומר, השורה שדחפה את הרווח כלפי מעלה נבעה בעיקר מרווח ההון על פז, בעוד ששערוכי הנדל"ן משכו את התוצאות מטה.
המצגת לשוק ההון מחדדת זאת: היא מציגה רווח לאחר מימון של 258 מיליון ש"ח, מוסיפה 279 מיליון ש"ח בגין התאמות שווי ואחרות ו 44 מיליון ש"ח בגין חלקה בחברות כלולות, ורק אז מגיעה לרווח נקי של 597 מיליון ש"ח ברמת הקבוצה. זוהי נורת האזהרה: לפני שערוכים, חברות כלולות והתאמות, הרווח הבסיסי קרוב יותר ל 250 מיליון ש"ח מאשר ל 600 מיליון ש"ח.
מכיוון שההשקעה בפז טופלה בשיטת השווי המאזני מהרבעון השלישי של 2024 ועד הרבעון השני של 2025, סביר לייחס את רווחי האקוויטי (44.1 מיליון ש"ח) בעיקר אליה. הבחנה זו קריטית, שכן לא די בנטרול רווח ההון החד פעמי. בפועל, פז תרמה לתוצאות 2025 בשתי שכבות: דרך האקזיט, ודרך ההכרה ברווחי אקוויטי עד למועד המכירה.
| רכיב | רווח והפסד | מזומן / נזילות | המשמעות |
|---|---|---|---|
| פז | רווח הון של כ 450 מיליון ש"ח נטו לאחר מס, ובביאור פירוק של 510.3 מיליון ש"ח לפני מס בתוך הכנסות אחרות | תמורה של כ 767 מיליון ש"ח במכירה ביולי | הרכיב שהפך את 2025 לשנת שיא ברווחיות |
| פז דרך קו השווי המאזני | 44.1 מיליון ש"ח | בדוח ה FFO מופיע גם רכיב של 33 מיליון ש"ח דיבידנדים מהשקעות המטופלות לפי שווי מאזני | השפעה חשבונאית ופיננסית שנותרה גם לאחר המימוש |
| מגוריט | לא בודדה תרומת רווח מהותית | 82 מיליון ש"ח תמורה ממכירת 10 מיליון מניות | אירוע של נזילות והון חוזר, פחות של רווח חשבונאי |
| שערוכי נדל"ן ואחרות | מינוס 222.8 מיליון ש"ח מהתאמת שווי הוגן של נדל"ן להשקעה, ועוד 8.4 מיליון ש"ח הוצאות אחרות | לא תזרים | השכבה שמשכה את התוצאות מטה ומסבירה את הפער בין ה FFO לרווח המנוטרל |
גם הפיזור הרבעוני אינו מותיר מקום לספק. ברבעון השלישי זינק הרווח המיוחס ל 568.4 מיליון ש"ח, בעוד הרבעון הרביעי נחתם בהפסד מיוחס של 117.6 מיליון ש"ח. הרווח לא נבנה בהדרגה לאורך השנה. אירוע חד פעמי מהותי ניפח את שורת הרווח, ולאחריו חזרה פעילות הליבה לממדיה הרגילים.
ה FFO נותן תשובה טובה יותר, אבל לא תשובה סטרילית
כדי להבין את כושר הייצור של העסק המניב ב 2025, ה FFO הוא המדד היעיל ביותר שמספקת החברה למעבר מרווח חשבונאי לרווח תפעולי. התחשיב מתחיל מרווח מפעילות נמשכת של 597 מיליון ש"ח, מנטרל 279 מיליון ש"ח בגין התאמות שווי הוגן ואחרות, 15 מיליון ש"ח מסים נדחים, מיליון ש"ח רווח ממכירת דירות ו 44 מיליון ש"ח רווחי אקוויטי. לאחר מכן מתווספים 33 מיליון ש"ח דיבידנדים מהשקעות בשווי מאזני ו 11 מיליון ש"ח הוצאות מימון שאינן במזומן. התוצאה היא FFO מאוחד של 302 מיליון ש"ח, מתוכו 277 מיליון ש"ח מיוחסים לבעלי המניות לפי גישת ההנהלה, ו 201 מיליון ש"ח לפי גישת רשות ניירות ערך.
התרשים מספק תמונה מייצגת יותר משורת הרווח המדווחת, אך גם היא אינה סטרילית לחלוטין. מכיוון שהתחשיב כולל 33 מיליון ש"ח דיבידנדים מהשקעות בשווי מאזני, וסאמיט קושרת סעיף זה לפז עד הרבעון השני של 2025, ה FFO השנתי כולל שאריות מתרומת פז, ולא רק מפעילות הנדל"ן המניב. לפיכך, 277 מיליון ש"ח הוא נתון נקי יותר מהרווח המדווח, אך אינו מנוטרל לחלוטין מהשפעת פז.
כאן טמונה החשיבות של נתון ה 201 מיליון ש"ח לפי גישת הרשות. הפער של 76 מיליון ש"ח בין שתי הגישות אינו טכני בלבד. הוא מעיד כי גם לאחר נטרול השערוכים, קיימת אי בהירות לגבי הרווח המייצג האמיתי שעומד לרשות בעלי המניות. פער מהותי כזה בלב השנה מקשה להגדיר את 2025 כשנת רווח נקייה.
הקבוצה ייצרה מזומן, אבל לא כולו שייך מיד לבעלי המניות
תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 346 מיליון ש"ח. זהו נתון חזק, שבמובן מסוים מעודד יותר מנתון ה FFO. אך יש לסייג זאת: זהו תזרים תפעולי ברמת הקבוצה, ולא מזומן פנוי לבעלי המניות לאחר שימושי המזומן בפועל. תזרים ההשקעה השנתי היה חיובי והסתכם ב 409 מיליון ש"ח, בעיקר הודות למימוש מניות פז ומגוריט וקבלת דיבידנדים, בקיזוז השקעות בנדל"ן וברכוש קבוע. מנגד, תזרים המימון היה שלילי בגובה 1.005 מיליארד ש"ח, בעיקר עקב פירעון אג"ח, חלוקת דיבידנד ותשלומי קרן וריבית על החוב. לפיכך, תמונת המזומן הכוללת ב 2025 נשענה במידה רבה על מימושים, ולא רק על הכנסות משכירות.
גם ברמת חברת האם התמונה מורכבת יותר. בדוחות הסולו מציגה החברה הכנסות מימון נטו מחברות בנות בסך 29.9 מיליון ש"ח בלבד ב 2025. לא נרשמו דיבידנדים מהחברות המוחזקות עד תאריך המאזן או לאחריו. במקביל, לחברת האם התחייבויות פיננסיות בעלות מופחתת של כ 1.66 מיליארד ש"ח, עם חלויות של 482.4 מיליון ש"ח בשנה הראשונה. אין בכך כדי להעיד על מצוקה, אך הדבר ממחיש כי המעבר מרווח קבוצתי לערך נגיש לבעלי המניות עובר דרך חברת אם ממונפת, ולא זורם ישירות כדיבידנד.
קיים גם חיכוך נוסף, קטן אך משמעותי. ביאור התגמולים חושף כי מתוקף הסכם ייעוץ היסטורי הנוגע להשקעה בפז, שולם לתומר פומרנץ מענק של 18 מיליון ש"ח בגין רווחי האקזיט, לצד 2 מיליון ש"ח נוספים המותנים בעמידה ביעדי מכירות במרכזים המסחריים. סכום זה אינו משנה את התזה הכוללת, אך הוא מזכיר שגם רווח הון חד פעמי אינו מחלחל במלואו לבעלי המניות.
מכאן נובעת ההבחנה הקריטית בין התזרים השוטף לבין הערך הכלכלי לבעלי המניות. התזרים השוטף מעיד על יכולת ייצור המזומנים של הקבוצה. דוחות הסולו מראים כי מזומן זה אינו עולה במלואו לחברת האם כדיבידנד. תזרים ההשקעה ממחיש כי ב 2025 חלק ניכר מהגמישות הפיננסית נבע ממימושי פז ומגוריט. שלוש העובדות הללו מתקיימות במקביל, וזהו בדיוק המצב בסאמיט.
מסקנה
שקלול כלל הנתונים מספק תשובה ברורה. הרווח המייצג של 2025 רחוק מהמשתקף בשורת הרווח המדווחת. הרווח המיוחס של 601 מיליון ש"ח נשען בראש ובראשונה על האקזיט בפז. נטרול רווח ההון נטו מפז ותרומתה בשיטת השווי המאזני מותיר רווח של כ 107 מיליון ש"ח בלבד. נטרול נוסף של רעשי השערוך מוביל לטווח מייצג של 201 עד 277 מיליון ש"ח, שגם הוא אינו חף לחלוטין מהשפעות פז.
משום כך, שנת 2026 תהווה מבחן משמעותי יותר מ 2025. אם סאמיט תשכיל לשמר את רמות ה NOI, ה FFO והתזרים התפעולי ללא תרומת פז וללא מימושים פיננסיים נוספים, השוק יוכל לתמחר בביטחון את הרווח המייצג. אחרת, 2025 תיזכר כשנה של מיחזור הון מוצלח, אך לא כנקודת מפנה ברווחיות הנדל"ן השוטפת.
פז סיפקה את הרוח הגבית ב 2025. ב 2026, חובת ההוכחה תהיה על הנדל"ן.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.