כלל ביטוח ותיק ניירות הערך: כמה מהרווח של אלרוב הגיע מהפעילות וכמה מהשוק

מה באמת הניע את הרווח

הטענה המרכזית בניתוח הקודם הייתה פשוטה: שורת הרווח של אלרוב ב 2025 עדיין לא מוכיחה שפעילות הליבה שלה עלתה כיתה. ניתוח זה מבודד את הסעיף שמטשטש יותר מכל את התמונה: תיק ניירות הערך, ובראשו כלל ביטוח. באותה שנה נרשם רווח נקי של 1.415 מיליארד ש"ח, אבל הרווח מניירות ערך בשווי הוגן הגיע ל 1.469 מיליארד ש"ח לפני מס. לכן, השאלה אינה רק כמה אלרוב הרוויחה, אלא ממה מורכב הרווח הזה.

זו אינה הבחנה סמנטית. הכנסות השכירות נותרו כמעט ללא שינוי, 478 מיליון ש"ח מול 479 מיליון ש"ח ב 2024, והרווח התפעולי מהפעלת בתי המלון ירד ל 87 מיליון ש"ח מ 98 מיליון ש"ח. במקביל נרשמו גם 224 מיליון ש"ח מעליית שווי נדל"ן להשקעה ו 205 מיליון ש"ח של הכנסות אחרות. כלומר, שורת הרווח של 2025 משקפת קודם כל שנה חזקה בנכסים פיננסיים ובסעיפי שיערוך, ולא שנה שבה מנועי הליבה לבדם הניבו את התוצאות.

התלות הזו בלטה כבר ב 2024, אך ב 2025 היא הפכה לעיקר הסיפור. גם ב 2024 הרווח מניירות ערך כמעט חפף לרווח הנקי, 381 מיליון ש"ח מול 386 מיליון ש"ח. ב 2025 הקשר הזה כבר אינו רמז, אלא מבנה הרווח עצמו. מי שקורא רק את שורת הרווח הכולל עשוי להתרשם מקפיצה עסקית רוחבית, אך צלילה לנתונים מגלה שעיקר הזינוק הגיע מהשוק.

כלל היא כמעט כל התיק

ברמת המאזן, תיק ניירות הערך כבר אינו תוספת צדדית אלא אחד הנכסים המרכזיים של הקבוצה. שוויו עלה ל 2.563 מיליארד ש"ח בסוף 2025, לעומת 1.132 מיליארד ש"ח בסוף 2024. מתוך הסכום הזה, כלל ביטוח לבדה עמדה על כ 2.285 מיליארד ש"ח, ובנק לאומי על כ 258 מיליון ש"ח. כלומר, כלל היא כמעט כל הסיפור, בעוד בנק לאומי מהווה רכיב משני.

אך מעניין יותר מהמספר המוחלט הוא דווקא מה שלא השתנה. שיעור ההחזקה בכלל ביטוח נותר על כ 14% גם בסוף 2024 וגם בסוף 2025. כלומר, קפיצת הערך לא נבעה ממעבר ממחזיק קטן לבעל שליטה, וגם לא מהתרחבות חריגה של ההחזקה. היא נבעה בעיקר מתמחור מחדש של אותה החזקה. זהו הבדל מהותי. רווח הנובע מעליית שווי של החזקה סחירה הוא רווח אמיתי חשבונאית, אך הוא אינו מעיד על שיפור באיכות הפעילות המלונאית או הנדל"נית של אלרוב.

מגמה זו נמשכה גם לאחר תאריך המאזן. עד 27 במרץ 2026 תיק ניירות הערך עלה ל 2.785 מיליארד ש"ח. כלל ביטוח לבדה עלתה מ 2.285 מיליארד ש"ח ל 2.504 מיליארד ש"ח, בעוד בנק לאומי עלה מ 258 מיליון ש"ח ל 259 מיליון ש"ח בלבד. בחשבון פשוט, כמעט כל ה 222 מיליון ש"ח שנוספו לתיק עד סוף מרץ הגיעו מכלל. כלומר, אותו נכס שהניב את רווחי 2025 המשיך לייצר ערך גם בתחילת 2026.

יש כאן גם מסר מאזני חשוב. בסוף 2025 ניירות הערך בשווי הוגן עמדו על 2.563 מיליארד ש"ח מתוך 2.867 מיליארד ש"ח של נכסים שוטפים, בעוד המזומנים ושווי המזומנים הסתכמו ב 176.8 מיליון ש"ח. לכן, כשבוחנים את פרופיל הנזילות של אלרוב, יש להבין שרוב הנכסים השוטפים שלה אינם מזומן זמין, אלא תיק השקעות תנודתי.

אחרי משיכת הבקשה, שווי כן, שליטה לא

כאן שאלת איכות הרווח עולה במלוא העוצמה. אילו כלל היתה מתקדמת לכיוון של שליטה, אפשר היה לטעון שההחזקה הסחירה עוברת שינוי איכותי והופכת בהדרגה מנכס פיננסי גדול לפלטפורמה אסטרטגית. אך במהלך 2025 מסלול זה נבלם. לאחר שהסתמן כי הבקשה תידחה, דיווחה החברה ביוני 2025 על משיכת בקשתה לקבלת היתר שליטה בכלל ביטוח.

אין פירוש הדבר שהשפעתה נעלמה. בנובמבר 2025 נבחרו אהרון פוגל ודוד גרנות, מועמדים מומלצים מטעם החברה, לדירקטוריון כלל. כלומר, אלרוב נשארה בעלת מניות גדולה עם יכולת השפעה מסוימת. אך זו כבר אינה תזת שליטה. ההבדל הוא קריטי. שליטה הייתה מצדיקה התייחסות להחזקה כאל נכס אסטרטגי ארוך טווח. ללא שליטה, ובוודאי לאחר משיכת הבקשה, ההתייחסות לכלל היא כאל החזקה פיננסית גדולה המייצרת רווחי והפסדי הון התלויים בתנודות השוק.

לכן הרווח של 2025 אינו רק גבוה, הוא גם תלוי מאוד במשתנה חיצוני למחזור הפעילות השוטף של המלונות והנדל"ן. כל עוד מסלול השליטה מוקפא, שווי כלל חשוב לאלרוב בעיקר דרך מחיר השוק, דרך ההון ודרך שורת הרווח. זוהי תרומה משמעותית, אך היא אינה שקולה לפעילות ליבה נשלטת.

ערך נגיש, אבל לא במלואו

לטעון שכל הרווח הזה הוא רק ערך על הנייר יהיה פשטני מדי. החברה מציגה מסגרות אשראי בנקאיות כנגד תיק ניירות הערך, ובסוף 2025 היו לקבוצה הלוואות מבנקים בסך 307 מיליון ש"ח המובטחות בשעבוד על ניירות ערך בשווי 932 מיליון ש"ח. בנוסף, לחברה ניירות ערך בשווי 1.631 מיליארד ש"ח שאינם משועבדים כבטוחה.

זו נקודה חשובה, משום שהיא מלמדת שהערך אינו כלוא לגמרי. אלרוב יכולה להישען על התיק לצורכי מימון, ולא לראות בו רק רווח חשבונאי. אך גם כאן נדרש דיוק. הבנקים מחשבים את מניות כלל והבנקים לצורכי בטוחה רק לפי 60% עד 90% ממחיר הבורסה, ואם שווי הבטוחות נשחק מתחת ליחס שנקבע, הם רשאים לדרוש תוספת בטוחות ואף לנקוט צעדי מימוש. לכן, התיק מהווה מקור לגמישות מימונית, אך אינו תחליף לתזרים מזומנים תפעולי ואינו ערך הנגיש לבעלי המניות במלואו.

יש כאן שלוש שכבות שונות של ערך. הראשונה היא שווי השוק, שרשם עלייה חדה. השנייה היא הערך המימוני, שבהחלט קיים, שכן חלק ניכר מהתיק אינו משועבד והחברה נעזרת בו לקבלת אשראי. השלישית היא הערך לבעלי המניות במונחי רווח תפעולי חוזר או יכולת חלוקת דיבידנד, וכאן התמונה חלשה יותר. כדי שערך זה יהפוך למוחשי, אלרוב תידרש לממש החזקות, לשחרר בטוחות, למחזר חוב או לייצר מהלך אסטרטגי חדש. כל עוד זה לא קורה, המשקיעים נותרים עם רווחי הון גדולים וגמישות פיננסית משופרת, אך לא בהכרח עם איכות רווח גבוהה יותר.

מה צריך למדוד מכאן

בדוחות הבאים, המבחן הראשון אינו אם הרווח יישאר גבוה, אלא אם הוא ימשיך להיות נגזרת של מניית כלל יותר מאשר של פעילות המלונאות והנדל"ן. המבחן השני הוא מה תעשה ההנהלה עם הערך שנוצר. אם ההחזקה תשמש רק לשערוכים ותוסיף תנודתיות לשורת הרווח, התוצאות יישארו תלויות שוק. אם היא תתורגם למימושים, לשחרור בטוחות, להקצאת הון או למהלך אסטרטגי חדש, איכות הערך תשתנה. המבחן השלישי הוא האם מהלך השליטה יישאר מוקפא או יחזור לשולחן בעתיד.

עד שזה יקרה, המסקנה מתוצאות 2025 ברורה. אלרוב רשמה רווח אמיתי, אך הוא נבע בעיקר מעליית שווי תיק ניירות הערך, ובראשו כלל ביטוח. רווח זה משפר את ההון העצמי, מגדיל את מרחב התמרון הפיננסי, ועשוי להמשיך להשפיע על התוצאות גם לאחר תאריך המאזן. אך הוא עדיין אינו מוכיח שפעילות הליבה של אלרוב עלתה כיתה. זהו בדיוק ההבדל בין רווח גבוה לרווח איכותי.