ריי טי אל וי ב 2025: מלאי הפרויקטים קיים, אבל 2026 עדיין נפתחת במימון ביניים

היכרות עם החברה

ריי טי אל וי אינה יזמית מגורים קלאסית, וגם לא חברת נדל"ן מניב עם NOI יציב, שהדיון בה נע בין שכירות, תפוסה ומינוף. זו פלטפורמת השבחת קרקעות קטנה, עם 9 עובדים בלבד, שאוספת זכויות במתחמים מורכבים בתל אביב יפו, מקדמת תכנון, מגדילה זכויות, ואז מוכרת את המקרקעין או מממשת את הזכויות דרך שותפים. לכן, דוח רווח והפסד לשנת 2025 מציג תמונה חלקית בלבד, בעוד שטבלת הפרויקטים מקפלת בתוכה כמעט את כל הסיפור. הבעיה היא תקופת הביניים.

מה עובד כרגע? לחברה יש תיק פרויקטים שמפוזר בכמה מוקדים בתל אביב, וחלקם כבר הגיעו לשלב שבו אפשר לדבר על שותפים, מימון, מו"מ למכירה או קידום תב"ע קונקרטי. הנהלת החברה מציגה השקעה אפקטיבית מצטברת של כ 152.6 מיליון ש"ח בפרויקטים ותזרים צפוי נטו של כ 122.3 מיליון ש"ח ממימושם. ביחס לגודל החברה זה מספר מהותי, ולכן הסיפור עדיין מושך תשומת לב.

איפה הקושי? שנת 2025 הסתיימה עם הכנסות של 240 אלף ש"ח בלבד, מזומן של 240 אלף ש"ח, גרעון בהון של 8.6 מיליון ש"ח וגירעון בהון החוזר של 22.6 מיליון ש"ח. זאת, עוד לפני שבוחנים את תזרים המזומנים החזוי ל 12 החודשים הבאים, שם הפער כבר מטפס ל 37.6 מיליון ש"ח. במקביל, מסגרות האשראי כמעט מנוצלות עד תום, והחברה נשענת על דחיות, הארכות, ערבויות בעלי שליטה וגיוסי הון. זו לא בעיית ערך על הנייר. זו בעיית זמן ומימון.

נקודה שעלולה לחמוק מהעין היא שסעיף מלאי המקרקעין, שעומד על 75.9 מיליון ש"ח, לא מציג את התמונה המלאה. חלק מהחשיפה הכלכלית נמצא בעסקאות משותפות כמו ראול ולנברג ומטלון, וחלקה אף נשען על הסכמי שירותים כמו נירים. לכן המבט המאוחד נראה צר יותר מהכלכלה הכוללת של תיק הפרויקטים. מנגד, גם טבלת התזרים הצפוי נדיבה מדי אם קוראים אותה כפשוטה: היא מבוססת על הנחות הנהלה, לפני מס ולפני עלויות מימון שאינן מהוונות למלאי. זה בדיוק הפער בין ערך שנוצר על הנייר לבין ערך שבאמת מגיע לבעלי המניות.

כך נראית מפת ההתמצאות של ריי טי אל וי:

אירועים וטריגרים

מרץ 2026 קנה זמן, לא פתר את הבעיה

האירוע המרכזי אינו מסתתר בסעיפי הרווח והפסד, אלא באירועים שלאחר תאריך המאזן. בסוף מרץ 2026 החברה השלימה הקצאה פרטית חריגה של 35,999,673 מניות ו 35,999,673 כתבי אופציה, בתמורה ברוטו של כ 27 מיליון ש"ח, או כ 25.6 מיליון ש"ח נטו מעלויות. על פניו, זהו מהלך שאמור לנקות את השולחן. בפועל, החברה מבהירה שהשימוש הראשון בכסף הוא פירעון הלוואת אשטרום בהיקף של כ 13 מיליון ש"ח קרן וריבית, והיתרה מיועדת לפעילות השוטפת.

המסקנה ברורה: ההקצאה הפרטית לא ייצרה מנוע צמיחה חדש, אלא בעיקר שחררה לחץ תזרימי מיידי. גם השיפור האפשרי במעמד המסחר חשוב, משום שהחברה מעריכה שהמהלך עשוי לסייע לה לעמוד בתנאים ליציאה מרשימת השימור, אבל זה עדיין פתרון לבעיית הסחירות והגישה לשוק, לא לפער היסודי בין מימושי פרויקטים לבין לוח הסילוקין.

שרשרת הארכות החוב מגדירה את הסיפור

התמונה המצטיירת עקבית: 2026 נפתחת כמרוץ מימון, לא כשנת מימוש נקייה. הלוואת הבנק בפרויקט הגר"א, כ 25.9 מיליון ש"ח, נדחתה מיום 25 במרץ 2026 ליום 25 ביוני 2026, ללא שינוי ביתר התנאים, תוך שהחברה מציינת שהיא בוחנת פירעון מוקדם באמצעות מימון חלופי. כלומר, הבעיה לא נפתרה, אלא נדחתה ברבעון.

במקביל, הלוואת הסולו ממלווה חוץ בנקאי, קרן של כ 10 מיליון ש"ח, הוארכה עד 31 במרץ 2027. אך גם להארכה זו יש מחיר: החל מ 1 בספטמבר 2026 תתווסף לריבית תוספת של 1%, לצד ריבית שנתית נוכחית של 14% בתוספת עמלת אשראי ודמי ניהול בשיעור שנתי של 5.25%. ההלוואה הזו גם קיבלה אמת מידה פיננסית ברמת ההון העצמי החשבונאי, שלא יפחת מ 5 מיליון ש"ח, וכן מנגנון שלפיו 40% מהתמורה נטו מכל גיוס חוב או הון יופנו לפירעון הקרן בתוך 3 ימים. נוסף על כך, נוספו בטוחות בדמות שעבוד של 60% ממניות בעלי השליטה שהם מחזיקים בחברה והארכת ערבותם האישית. זה לא מימון נוח. זה מימון שמגיע עם שליטה הדוקה של המלווה.

גם בהגר"א עצמה נוספה הלוואת שותף מדמרי בסך כ 2 מיליון ש"ח, המובטחת בערבות ריי ובמשכנתא מדרגה ראשונה על זכויות נחלת יצחק בחלקה 45. היא הוארכה שוב עד 31 במרץ 2027. זה חשוב כי אותו נכס שנמצא כבר בחיכוך מסחרי מול דמרי משמש גם שכבת בטוחה למימון אחר. זה יוצר תלות צולבת בין שני פרויקטים, בדיוק בזמן שבו החברה מנסה לפשט את התמונה.

נחלת יצחק עברה מסיפור אופציונלי לאזור חיכוך

השינוי האיכותי הבולט נוגע לפרויקט נחלת יצחק. במהלך אוקטובר 2025 דמרי הגישה תביעה לפירוק שיתוף לכל בעלי הזכויות במתחם. בהמשך, בעלי זכויות בחלקה 45 הודיעו לחברה על ביטול הסכם הפינוי בינוי, והחברה מצידה ביטלה את הסכמי השכירות הקשורים. במרץ 2026 החברה כבר דיווחה שהיא פועלת למו"מ עם דמרי, כולל אפשרות לעדכון תנאים מסחריים, ביטול תביעת פירוק השיתוף, מכירת זכויות החברה בחלקה והסבת ההתחייבויות.

ההשפעה החשבונאית והכלכלית מיידית: בטבלת הפרויקטים החברה מציגה לנחלת יצחק שווי השקעה של 625 אלף ש"ח ותזרים צפוי נטו של 625 אלף ש"ח בלבד, ומציינת כי מטעמי שמרנות הפחיתה את מלוא התמורה שעתידה הייתה להתקבל מעסקת השירותים. זו נקודה חשובה, כי היא מראה שלפחות במקרה הזה ההנהלה לא ניסתה להחזיק שווי אגרסיבי כשהמצב המסחרי נשחק.

מפת הפרויקטים עדיין יכולה לייצר ערך, אבל היא לא סימטרית

נקודת האור נותרה בתיק הפרויקטים עצמו. פרויקט הרצל הוא העוגן הגדול ביותר, עם תזרים צפוי נטו של כ 47.3 מיליון ש"ח, רווח גולמי צפוי של כ 48.1 מיליון ש"ח ועלות נוכחית בספרים של 22.9 מיליון ש"ח. נירים מוסיף עוד 34.7 מיליון ש"ח תזרים צפוי נטו במודל החברה, אבל זה פרויקט שנשען על שירותים ויחסים חוזיים, לא על מלאי מאוחד. הגר"א עומד על 16.8 מיליון ש"ח, מעפילי אגוז על 8.5 מיליון ש"ח, וראול ולנברג על 7.9 מיליון ש"ח.

הנקודה היא שהערך כאן קיים, אבל הוא לא מפוזר באופן שמקטין סיכון. הוא מרוכז בכמה מנועים בודדים, ובעיקר בהרצל ובנירים. אם אחד מהם מחליק, שאר המערכת שוב נשענת בעיקר על הארכות וגיוסים.

יעילות, רווחיות ותחרות

המאפיין הבולט של 2025 הוא היעדרו של מנוע רווח תפעולי חוזר ויציב. בשנת 2024 החברה נהנתה מהכנסות של כ 19.0 מיליון ש"ח, שנבעו בעיקר ממכירת מקרקעין בפרויקט הרצל. בשנת 2025 ההכנסות צנחו ל 240 אלף ש"ח בלבד, כמעט כולן מדמי ניהול. הרווח הגולמי נשאר 240 אלף ש"ח, כלומר בפועל, השנה לא נרשם אירוע מימוש שניתן לבסס עליו תזת צמיחה.

מכאן, כמעט כל הוצאה הופכת למהותית. הוצאות ייזום ופיתוח פרויקטים הסתכמו ב 1.75 מיליון ש"ח, הוצאות הנהלה וכלליות ב 5.19 מיליון ש"ח, וירידת הערך במקרקעין עלתה ל 3.35 מיליון ש"ח. מנגד, הכנסות אחרות של 1.70 מיליון ש"ח כללו פיצוי חד פעמי באחד הנכסים. התוצאה היא הפסד מפעולות רגילות של 8.36 מיליון ש"ח והפסד נקי של 11.0 מיליון ש"ח. זו אינה חולשה בשוליים, אלא שנה נטולת עסקת מימוש משמעותית שתתמוך בתוצאות.

המחצית השנייה של השנה הייתה חלשה אף יותר. במחצית הראשונה של 2025 ההפסד הנקי עמד על 3.5 מיליון ש"ח. במחצית השנייה הוא קפץ ל 7.5 מיליון ש"ח. עיקר ההחמרה נבע מהפרשה לירידת ערך שזינקה מ 400 אלף ש"ח במחצית הראשונה ל 2.95 מיליון ש"ח בשנייה, וכן מהוצאות מימון נטו שעלו מ 598 אלף ש"ח ל 2.67 מיליון ש"ח. המשמעות היא שהחיכוך התפעולי כבר מחלחל לשורה התחתונה.

הוצאות המימון המדווחות ברווח והפסד מציגות תמונה חלקית בלבד. הוצאות המימון נטו שהוכרו בדוח עמדו על 3.27 מיליון ש"ח בשנת 2025, אבל במקביל החברה היוונה למלאי עלויות אשראי של 4.53 מיליון ש"ח. המשמעות היא שעלויות החוב נוגסות בכלכלת הפרויקטים הרבה מעבר למשתקף בשורה התחתונה. יתרה מכך, הגידול בהוצאות המימון נטו נבע, בין היתר, מהפסקת היוון עלויות המימון בפרויקט הגר"א. כלומר, ברגע שפרויקט מפסיק לשאת היוון, חלק גדול יותר ממחיר המימון עובר ישירות לרווח והפסד.

מבחינת יתרון תחרותי, החברה מחזיקה בהתמחות מקומית. היא פועלת בנישה של קרקעות מורכבות, תכנון, ניוד זכויות ומתחמים עירוניים קטנים עד בינוניים בתל אביב. זה לא שוק המוני, והיכולת לעבוד מול שותפים, בעלי זכויות ועירייה היא בהחלט נכס. אבל זה יתרון של פלטפורמה קטנה, לא של מאזן חזק. לכן כל דחייה, ויכוח עם שותף או חסם מימוני פוגעים בה מהר יותר מאשר בשחקן גדול.

תזרים, חוב ומבנה הון

תמונת המזומן הכוללת

במקרה של ריי טי אל וי, המיקוד צריך להיות בתמונת המזומן הכוללת. אין כאן עסק בוגר שמייצר תזרים מזומנים חזרתי, שבו ניתן להפריד בקלות בין תחזוקה לצמיחה. השאלה האמיתית היא כמה מזומן נשאר אחרי כל שימושי המזומן בפועל, והאם יש די אוויר עד לאבן הדרך הבאה.

התמונה מאתגרת. החברה פתחה את 2025 עם 726 אלף ש"ח במזומן וסיימה עם 240 אלף ש"ח בלבד. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 6.53 מיליון ש"ח, תזרים ההשקעה היה שלילי ב 3.87 מיליון ש"ח, והפער נסגר באמצעות 9.92 מיליון ש"ח מפעילות מימון. גם לאחר גיוס ההון במאי 2025 וגיוסי החוב, החברה סיימה את השנה ללא כרית נזילות משמעותית.

אם מסתפקים בסיווג החשבונאי הרגיל, הגירעון בהון החוזר עומד על 22.6 מיליון ש"ח. אך בחינת תזרים המזומנים החזוי ל 12 חודשים מקפיצה את הפער ל 37.6 מיליון ש"ח. זו אחת הנקודות המרכזיות בדוח, משום שהיא מבהירה שחלק מהנכסים השוטפים, בעיקר מלאי מקרקעין, אולי שוטפים לפי המחזור התפעולי, אבל לא יפתרו את מצוקת הנזילות של השנה הקרובה.

מפת החוב, כמעט כל המערכת כבר מנוצלת

נכון לסוף 2025 לקבוצה היו כ 93 מיליון ש"ח של מסגרות אשראי והלוואות, ובסמוך למועד פרסום הדוחות הסכום הזה כבר עלה לכ 96 מיליון ש"ח. המסגרות המהותיות נוצלו במלואן. המשמעות היא שהגמישות למחזור פנימי או למשיכת אשראי נוסף כמעט ואינה קיימת.

טבלת החוב מראה איך הלחץ מתחלק:

לכך מתווספים שני רבדים נוספים. הראשון הוא הלוואות מצדדים קשורים, 3.32 מיליון ש"ח, שמיועדות להיפרע לפי עודף תזרימי. השני הוא חוב בגין דמי ניהול לבעלי השליטה. יו"ר הדירקטוריון והמנכ"ל הודיעו שידחו את תשלומי דמי הניהול שלא שולמו, כל עוד תזרים המזומנים לא יאפשר אחרת, ובסוף 2025 היתרה הזו עמדה על כ 3.1 מיליון ש"ח. מצד אחד הדבר מספק אוויר לנשימה, אך מנגד הוא ממחיש את ההישענות הגוברת על בעלי השליטה לריכוך הלחץ התזרימי.

גם הריבית עצמה היא סיכון פעיל

החברה חשופה משמעותית לסביבת הריבית. היא מציינת שבמאוחד יש לה אשראים בריבית פריים בהיקף של כ 77 מיליון ש"ח, ובחברות כלולות, בחלק החברה, עוד כ 75 מיליון ש"ח. לפי חישוב החברה, עלייה של 1% בריבית תגדיל את הוצאות המימון, המהוונות והלא מהוונות, בכ 1.52 מיליון ש"ח לשנה. כשהתיק כבר נשען על מימושים עתידיים ועל מימון ביניים, זו אינה הערת שוליים. זהו אחד המשתנים שיכולים לדחוף פרויקט מרווח לפרויקט צפוף.

תחזיות וצפי קדימה

לפני שצוללים למספרים, עולות ארבע תובנות מרכזיות:

• הגירעון האמיתי של השנה הקרובה גדול מהכותרת. 22.6 מיליון ש"ח בגירעון הון חוזר נשמע רע, אבל 37.6 מיליון ש"ח במבט של 12 חודשים הוא המספר שקובע מבחינה מימונית.
• שורת המלאי לבדה מצמצמת את הסיפור. 75.9 מיליון ש"ח במלאי מאוחד לא כוללים את כל החשיפה הכלכלית של העסקאות המשותפות ושל ההסכמים שמופיעים בטבלת הפרויקטים.
• הקצאה פרטית אינה טריגר תפעולי. מרבית הכסף כבר צבוע לפירעון חוב ולפעילות שוטפת, לא להרחבת התיק.
• הרצל הוא הפרויקט שמחזיק את החלק הארי של האפסייד. אם הרצל מתקדם, כל התמונה משתפרת. אם הוא נתקע, קשה לראות מה יסחוב את המערכת בטווח הקרוב.

תחזיות המימוש נדחו. בפרויקטי התעסוקה החברה מציינת במפורש שבשל ההאטה ברכישת שטחי תעסוקה, ובפרט בתל אביב, היא צמצמה את הערכות התקבולים ודחתה את מועדי המימוש. המשמעות היא שהחברה מתמודדת לא רק עם אתגרי מימון, אלא גם עם סביבת שוק מאתגרת מבעבר.

מפת הפרויקטים לשנים הקרובות נראית כך:

המסקנה: 2026 מסתמנת כשנת מימון ביניים, ולא כשנת פריצה. כדי שהתמונה תשתפר, לא מספיק שהפרויקטים יהיו שווים על הנייר. נדרשים ארבעה מהלכים מעשיים בתוך 2 עד 4 רבעונים: החוב הקצר בהגר"א חייב להיסגר או להיות ממוחזר בתנאים יציבים יותר; הרצל חייב להציג התקדמות מחייבת מול בעלי הזכויות והתכנון; נחלת יצחק צריכה לעבור להסדר מסחרי חדש או ליציאה מסודרת; והחברה צריכה להוכיח שההקצאה הפרטית באמת הפחיתה את הלחץ, ולא רק דחתה את סבב הגיוס הבא.

בצד החיובי, קיימות מספר חלופות ממשיות. הגר"א נמצא במו"מ לא מחייב למכירת מלוא זכויות החברה. בהרצל החברה כבר מכרה ב 2024 מחצית מהזכויות לקרסו, רכשה במהלך 2025 זכויות נוספות במתחם ופועלת לניוד זכויות לפי תוכנית 2650 ב. נירים והשלושה עבר להגשה לסבב הערות אחרון בעירייה, והחברה צופה דיון בוועדה במהלך מאי עד יוני 2026. בצד הפחות חיובי, אף אחד מהמהלכים הללו טרם תורגם לתזרים מזומנים בפועל.

סיכונים

סיכון המימון ניצב בראש. החברה נשענת על לוח פירעונות צפוף, ריבית גבוהה, בטוחות בעלי שליטה והסכמות של מלווים. הארכות אחרונות הושגו, אבל הן לא מחליפות מימושים. כל עיכוב באחד הפרויקטים המרכזיים עלול להחזיר את החברה מהר מאוד לשולחן המו"מ עם מלווים, הפעם מעמדת חולשה.

סיכון נוסף הוא ריכוזיות הפרויקטים. מתוך 122.3 מיליון ש"ח תזרים צפוי נטו לפי מודל ההנהלה, כ 82 מיליון ש"ח מגיעים מהרצל ומנירים לבדם. המשמעות היא שהאפסייד אינו מפוזר על פני שבעה מנועים שווי ערך, אלא נשען על שניים עד שלושה מוקדים מרכזיים. בחברה בסדר גודל כזה, דחייה אחת מהותית משנה את כל התמונה.

סיכון ביצוע חיצוני. לא כל צוואר בקבוק תלוי בהנהלת החברה. חלק ניכר מהמסלול עובר דרך עיריית תל אביב, ועדות תכנון, שותפים, בעלי זכויות, תביעות, גישור ומלווים. החברה מציינת שהמלחמה והמצב הביטחוני כבר עיכבו תהליכים תכנוניים, ושאי הוודאות בענף הנדל"ן ובשוק התעסוקה עשויה לדחות עוד את מועדי המימוש.

פער בין ערך תכנוני לערך נגיש. גם אם הנהלת החברה צודקת בטבלת הפרויקטים שלה, בעלי המניות יפגשו ערך רק אם המימושים יתרחשו בזמן, אם העלויות לא יחרגו, ואם המימון לא ישחק את התוצאה. זו נקודה קריטית במיוחד בחברה שבה הוצאות המימון האמיתיות גבוהות בהרבה מהשורה המוכרת ברווח והפסד.

תלות בבעלי השליטה ובנושאי משרה. החברה מציינת תלות מהותית באבי רומנו ובזיו פופלבסקי. נוסף על כך, חלק ממבנה המימון נשען על ערבויות אישיות, דחיית דמי ניהול והעמדת בטוחות מטעמם. הדבר מחזק את היכולת לשרוד, אך גם מדגיש עד כמה הפלטפורמה עדיין אינה עומדת בזכות עצמה.

מסקנות

ריי טי אל וי מסיימת את 2025 עם שתי מגמות מקבילות. מצד אחד, יש לה תיק פרויקטים שיכול לייצר ערך ממשי אם יבשיל לפי הנחות ההנהלה. מצד שני, בעלי המניות לא חיים בתוך טבלת המימושים אלא בתוך לוח סילוקין, ריביות, בטוחות ומועדי תכנון. נכון לעכשיו, החלק השני הוא זה שמכתיב את הקצב.

תזה נוכחית: החברה מחזיקה מלאי פרויקטים עם פוטנציאל, אבל 2026 תעמוד או תיפול על היכולת להמיר זמן שנקנה בגיוסים והארכות לחוזים, מימושים ומימון יציב יותר.

מה השתנה: מרץ 2026 העניק לחברה אוויר לנשימה וסיכוי לצאת מרשימת השימור, אך גם חשף עד כמה השכבה המימונית כבר חודרת לליבת התזה.

תזת הנגד: אם הגר"א והרצל יתקדמו מהר מהצפוי, ואם נירים יבשיל, השוק עלול לגלות בדיעבד שהוא תימחר בעיקר את הלחץ המימוני ופחות את ערך התיק.

מה עשוי לשנות את פרשנות השוק בטווח הקצר עד הבינוני: פירעון או מיחזור נקי של החוב הקרוב בהגר"א, התקדמות מחייבת בהרצל, והוכחה שההקצאה הפרטית לא נבלעה כולה בתוך תחזוקת המערכת.

למה זה חשוב: זו חברה שבה פוטנציאל הערך כבר קיים על הנייר, אבל הדרך בין הערך הזה לבין בעלי המניות עוברת דרך מימון, תזמון וביצוע. מי שמפספס את המעבר הזה, מפספס את החברה.

ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים תידרש החברה לסגור לפחות אחד משני הפערים המרכזיים: או להפוך פרויקט מרכזי למזומן, או להפוך את מבנה המימון לפחות אגרסיבי ופחות קצר. אם זה יקרה, פרשנות השוק למניה עשויה להשתפר במהירות. אם זה לא יקרה, גם תיק פרויקטים מעניין ימשיך להיראות כמו ערך שקיים בעיקר על הנייר.