ספרינג: כמה מהשווי באמת נזיל, וכמה תלוי בשיערוך רמה 3

הניתוח הקודם הצביע על כך שמניית ספרינג נסחרת מתחת לשווי השכבה הנזילה שלה. הניתוח הנוכחי מתמקד בשאלה ממוקדת וחשובה יותר: כמה מהשווי הנוכחי מגובה במזומנים ובניירות ערך סחירים, וכמה ממנו נשען על שיערוך השקעות פרטיות (רמה 3).

ההבחנה הזו קריטית. אם רצפת השווי מכוסה במלואה בנכסים נזילים, הוויכוח על התיק הפרטי אינו מערער על עצם קיומה של הרצפה, אלא נוגע רק להיקף הערך העודף שמעליה. השאלה שנותרת פתוחה היא כמה זמן הדיסקאונט יישאר בעינו עד שהשיערוך יתורגם למזומן בפועל.

המסקנה ברורה: גם תחת מבחן שמרני, שמצרף את המזומנים וניירות הערך הסחירים ומנכה מהם את כל ההתחייבויות במאזן, מתקבלת שכבה נזילה נטו של כ 52.5 מיליון ש"ח. זאת, מול שווי שוק של כ 45.6 מיליון ש"ח (נכון ל 3 באפריל 2026). המשמעות היא שהשוק לא מעניק כרגע שום קרדיט לתיק הפרטי, שרשום בספרים לפי שווי של 27.7 מיליון ש"ח. למעשה, המניה מתומחרת כאילו לנכסים הלא סחירים יש ערך שלילי שגורע מרצפת הנזילות.

עם זאת, יש כאן ניואנס שדורש דיוק: השכבה הנזילה אינה מורכבת ממזומן בלבד. רק כ 10.0 מיליון ש"ח מתוכה הם מזומנים ושווי מזומנים, והיתרה היא תיק סחיר בהיקף של 47.2 מיליון ש"ח. לכן, הטענה אינה שרצפת השווי חסינה מתנודתיות, אלא שהוויכוח על נכסי רמה 3 רלוונטי בעיקר לשאלת האפסייד, ולא לשאלת שווי הבסיס.

רצפת הנכסים: מה באמת נזיל כאן

עיקר התזה: שווי השוק נמוך גם תחת מבחן נזילות מחמיר, ולא רק ביחס להון העצמי.

הטבלה לא רק ממחישה את קיומו של הדיסקאונט, אלא מצביעה על המיקום המדויק שלו. גם לאחר ניכוי כל ההתחייבויות, מתקבלת רצפת שווי של כ 52.5 מיליון ש"ח, הגבוהה בכ 6.9 מיליון ש"ח משווי השוק. משקיעים שמוכנים להקל מעט יכולים לבחון את עודף ההון החוזר שהחברה עצמה מציגה, שעומד על 55.2 מיליון ש"ח. בשני המבחנים המסקנה זהה: השוק פשוט לא מתמחר את הנכסים הלא סחירים.

כדאי להתעכב על הרכב השכבה הזו. תיק ניירות הערך הסחירים כולל 15.1 מיליון ש"ח בחברות וקרנות טכנולוגיה סחירות, 5.4 מיליון ש"ח בקרנות כספיות, 5.8 מיליון ש"ח באג"ח ממשלתיות, 12.1 מיליון ש"ח באג"ח קונצרניות, 8.6 מיליון ש"ח בקרנות נאמנות ואחרות, ו 0.3 מיליון ש"ח במניות אחרות. כלומר, רצפת הנזילות נשענת ברובה על נכסים סחירים ולא על מזומן טהור. תנודות בשוק ההון, ובפרט בסקטור הטכנולוגיה הציבורי, יכולות להסיט את הרצפה הזו מעלה או מטה.

מכאן עולה מסקנה מהותית: נכסי רמה 3 אינם אלה שתומכים כרגע ברצפת השווי. גם אם משקיע בוחר להתייחס בספקנות עמוקה לשיערוכים הפרטיים, שווי השוק עדיין נמוך משכבת הנכסים שניתן להצמיד להם מחיר שוק מובהק או יתרת מזומן.

היכן באמת ממוקמים נכסי רמה 3

העובדה שרצפת השווי אינה נשענת על נכסי רמה 3, אינה הופכת את התיק הפרטי לשולי. נהפוך הוא. נכון ל 31 בדצמבר 2025, כל 27.7 מיליון השקלים המושקעים בקרנות ובחברות טכנולוגיה פרטיות מסווגים כרמה 3, בעוד שכל 47.2 מיליון השקלים בתיק הסחיר מסווגים כרמה 1. זו בדיוק ההפרדה הנדרשת בניתוח מסוג זה: להבחין בבירור בין נכסים שמקבלים מחיר שוק אובייקטיבי, לבין נכסים ששווים נגזר מאומדן.

הנתון המעניין באמת הוא ריכוז הערך בתוך רמה 3. ההשקעה ב Journey לבדה רשומה לפי שווי של 13.1 מיליון ש"ח, Wellborn לפי 7.9 מיליון ש"ח, ויתר ההשקעות הפרטיות מסתכמות ב 6.7 מיליון ש"ח. בפועל, כ 75.8% מהתיק הפרטי מרוכזים בשתי החזקות בלבד. זוהי נקודה קריטית, שכן היא ממחישה שהדיון על "התיק הפרטי" אינו עוסק בפורטפוליו רחב ומבוזר, אלא בשתי פוזיציות מרכזיות לצד סל השקעות קטן.

לריכוזיות הזו יש משמעות כפולה. מחד גיסא, היא מקלה על מיפוי הסיכון החשבונאי. מאידך גיסא, היא מגדילה את הסיכון ששיערוך של החזקה בודדת יכתיב במידה רבה מדי את הוויכוח על הערך העודף שמעל רצפת הנזילות.

מה 2025 באמת הוכיחה, ומה לא

הנתון הראשון שאסור להתעלם ממנו הוא שהתיק הפרטי לא רשם זינוק משמעותי. שוויו עלה מ 25.7 מיליון ש"ח בסוף 2024 ל 27.7 מיליון ש"ח בסוף 2025, תוספת של כ 2.0 מיליון ש"ח בלבד.

Journey

Journey היא המנוע המרכזי מאחורי העלייה בתיק. השווי ההוגן שלה טיפס מ 9.5 מיליון ש"ח ל 13.1 מיליון ש"ח, תוספת של 3.6 מיליון ש"ח. עם זאת, שגוי לייחס את כל התוספת הזו לשיערוך טהור. במהלך 2025 הוזרמו ל Journey הלוואות בעלים בהיקף של כ 2.6 מיליון ש"ח, בעוד שהרווח מעליית ערך ההשקעה באותה שנה הסתכם בכ 1.0 מיליון ש"ח בלבד. כלומר, רוב הגידול בשווי המאזני של Journey נבע מהזרמת הון חדש ולא ממבחן שוק חיצוני שאימת את התמחור.

Wellborn

ב Wellborn התמונה כמעט הפוכה. השווי ההוגן בסוף השנה עלה מ 7.7 מיליון ש"ח ל 7.9 מיליון ש"ח בלבד, תוספת זניחה של 0.2 מיליון ש"ח (הפער נובע מעיגול). למרות זאת, החברה רשמה עליית ערך של 2.166 מיליון ש"ח ב 2025. ההסבר לפער טמון בדיבידנד במזומן בסך 1.654 מיליון ש"ח שהתקבל במהלך השנה. זהו נתון איכותי בהרבה משיערוך על הנייר, שכן חלק מהערך מומש והפך למזומן בקופה. עם זאת, המשמעות היא שב 2025 לא התרחש כאן תמחור מחדש משמעותי של שווי ההחזקה.

הסל הנותר

סל יתר ההשקעות הפרטיות התכווץ מ 8.6 מיליון ש"ח ל 6.7 מיליון ש"ח, ירידה שאי אפשר לבטל. בנוסף, באוגוסט 2025 נמכרה Ember Digital, וחלקה של ספרינג בתמורה עמד על 1.029 מיליון ש"ח, תוך רישום הפסד של 833 אלף ש"ח מהמימוש. המקרה הזה ממחיש בדיוק את החשש של השוק: לא כל מימוש בתיק הפרטי מציף ערך כלפי מעלה.

שקלול שלושת הרכיבים הללו מצייר תמונה מתונה בהרבה מהכותרת "תיק פרטי בשווי 27.7 מיליון ש"ח". התיק הפרטי אמנם צמח, אך לא כתוצאה מאימות שווי רוחבי של ההשקעות. עיקר הגידול נרשם ב Journey, ב Wellborn התשואה נבעה ברובה מדיבידנד במזומן, ואילו סל ההשקעות הנותר ספג שחיקה.

מדוע רואה החשבון סימן את הסעיף הזה

הניתוח אינו יכול להסתיים במספרי המאזן. יש לבחון גם את המוקד החשבונאי שהודגש בביקורת עצמה. התשובה לכך ברורה: רואה החשבון הגדיר את הערכת השווי ההוגן של המכשירים הפיננסיים הלא סחירים כעניין מפתח בביקורת.

לא מדובר בניסוח טכני שולי. חוות הדעת קובעת במפורש כי השווי ההוגן של ההשקעות הפרטיות (27.7 מיליון ש"ח) נקבע על בסיס שיטות הערכה שונות ונשען על אומדנים משמעותיים הכרוכים באי ודאות. משום כך, הביקורת כללה בחינה של מתודולוגיית השיערוך, בירורים לגבי מצב החברות המושקעות וסבבי הגיוס שלהן, בדיקת ההנחות והפרמטרים בבסיס ההערכות, בחינת עבודתם של מעריכי שווי חיצוניים (ככל שהיו), וסקירת הדוחות הכספיים של קרנות ההשקעה.

במקביל, ביאור המכשירים הפיננסיים מגדיר את נכסי רמה 3 בדיוק כאותם נכסים ששווים נשען על נתונים שאינם מבוססים על שוק נצפה. אין פירוש הדבר שהשיערוכים שגויים, אלא שהנהלת החברה מפעילה כאן שיקול דעת מהותי, ושגם רואה החשבון זיהה בסעיף זה את מרכז הכובד החשבונאי של התיק הפרטי.

מכאן נגזרת תובנה חשובה למשקיעים: דוח ביקורת חלק אינו הופך שיערוך למזומן. הוא רק מאשר שהשיערוך עמד במבחני הביקורת החשבונאית. כל עוד הערך הזה אינו מגובה בדיבידנד, מימוש, סבב גיוס חיצוני או הנפקה, השוק עשוי להמשיך לתמחר אותו בדיסקאונט.

המסקנה

השוק אינו חולק כרגע על עצם קיומו של התיק הפרטי של ספרינג; הוא פשוט מסרב לשלם עליו. זוהי הבחנה קריטית. שווי השוק נמוך גם תחת מבחן שמרני של שכבת המזומנים וניירות הערך הסחירים, לאחר ניכוי כל ההתחייבויות. לפיכך, התיק הפרטי (27.7 מיליון ש"ח) מהווה שכבת ערך עודפת (אפסייד), ולא את בסיס התזה.

עם זאת, בדיוק מסיבה זו, שאלת איכות השיערוך אינה נעלמת, אלא רק משנה מיקוד. במקום לעמוד במרכז הדיון על רצפת השווי, היא עוברת למוקד הדיון על התנאים הנדרשים לסגירת הדיסקאונט. אם Journey ו Wellborn יצליחו לתרגם חלק מהשווי הזה למזומן, לחלוקות דיבידנד או לעסקאות חיצוניות, השוק יקבל עוגן תמחורי חזק בהרבה מהערכת שווי פנימית. ללא התפתחויות כאלה, הדיסקאונט על נכסי רמה 3 עלול ללוות את החברה גם בדוחות הבאים.

הטריגר האמיתי להצפת ערך אינו עוד שיערוך חשבונאי, אלא המעבר מערך על הנייר לערך נגיש. בחברת השקעות, זהו בדיוק ההבדל בין מספר תקין חשבונאית לבין שווי שהשוק מוכן לשלם עליו בפועל.