ספרינג ב 2025: הנכסים נראים זולים, אבל שנת ההוכחה עוד לפניה

היכרות עם החברה

ספרינג היא חברת מיקרו קאפ חריגה בנוף המקומי: שווי שוק של כ 45.6 מיליון ש"ח בלבד, מול הון עצמי של 81.2 מיליון ש"ח ונכסים שוטפים של 57.7 מיליון ש"ח. מי שבוחן אותה כחברת תוכנה מפספס את העיקר. ספרינג היא פלטפורמת השקעות טכנולוגיה זעירה, המעסיקה 5 עובדים, שתוצאותיה נגזרות בעיקר משיערוכים, מימושים, דיבידנדים מקרנות והשפעות מטבע, ורק בשוליים מהכנסות משירותים.

נקודת החוזק הנוכחית היא המאזן. החברה סיימה את 2025 עם 10.0 מיליון ש"ח במזומן, 47.2 מיליון ש"ח בניירות ערך סחירים, 27.7 מיליון ש"ח בקרנות ובחברות טכנולוגיה פרטיות, וללא חוב פיננסי מהותי. האתגר המרכזי הוא שחלק ניכר מהערך הזה עדיין אינו נגיש לבעלי המניות. הוא כלוא בתיק פרטי המוצג לפי שווי הוגן, תלוי בביצועי השוק הבריטי, וחשוף מאוד לתנודות הדולר והליש"ט.

כאן טמון צוואר הבקבוק. האתגר של ספרינג אינו הישרדות פיננסית, אלא היכולת לתרגם ערך חשבונאי לערך כלכלי נגיש. התמחור נראה זול מאוד: הפחתת כלל ההתחייבויות מיתרות המזומן וניירות הערך הסחירים בסוף השנה גוזרת שווי של כ 52.5 מיליון ש"ח, סכום הגבוה משווי השוק של החברה בתחילת אפריל 2026. כלומר, השוק מייחס כיום לתיק הפרטי ולמעטפת התפעולית ערך שלילי. זו עשויה להיות הזדמנות, אך היא משקפת גם חוסר אמון מצד המשקיעים.

מכאן נגזרת מסקנה ברורה: משקיעים המחפשים עסק תפעולי עם הכנסות חוזרות לא ימצאו זאת כאן. מנגד, מי שמחפש נכסים, כרית נזילות עבה ופוטנציאל למימושי ערך, עשוי למצוא עניין. השאלה הפתוחה היא האם 2025 סימנה תחילתו של תמחור מחדש אמיתי, או שמא הייתה זו שנה שבה גאות בשוק הציבורי בבריטניה ושיערוכים נוחים סיפקו לחברה רוח גבית זמנית בלבד.

טבלת ההתמצאות הבסיסית נראית כך:

התרשים מחדד את השינוי המהותי: ספרינג נכנסה ל 2025 פחות כקופת מזומנים ויותר כחברת החזקות סחירות. הירידה ביתרות המזומן מול העלייה בתיק הסחיר אינה עניין טכני. היא מעידה על החלטה להסיט את מרכז הכובד מנזילות פסיבית לחשיפה לשוק הציבורי. זוהי שכבה תנודתית יותר, אך כזו המספקת תמחור יומי שקוף ויכולת מימוש מהירה.

נקודה נוספת שיש להביא בחשבון: התיק הפרטי של ספרינג אינו מפוזר במיוחד. כ 21.0 מיליון ש"ח מתוך 27.7 מיליון ש"ח, המהווים כשלושה רבעים מהשווי ההוגן, מרוכזים בשתי קרנות בלבד, Journey ו Wellborn. זה אינו בהכרח חיסרון, אך משמעותו היא שמבחן הערך של התיק הפרטי יוכרע בעיקר על בסיס ביצועי שתי ההחזקות הללו, ולא דרך פיזור רחב של חברות הזנק ישירות.

אירועים וטריגרים

הטריגר הראשון: ב 2025 המעבר לבריטניה הפסיק להיות מהלך מבני בלבד והחל לייצר רווחים. פעילות החברה הבת Spring Next Tech, שהוקמה במרץ 2024, הורחבה משמעותית. במקביל, המנכ"ל אביב רפואה פועל ממשרדי החברה באנגליה ומקדיש את עיקר זמנו לפיתוח זרוע זו. זהו אינו פרט טכני, אלא איתות ברור לגבי המוקד הגיאוגרפי שממנו ההנהלה מתכננת לייצר את הצמיחה העתידית.

הטריגר השני: התיק הציבורי הפך למנוע הרווח המרכזי. שווי ההשקעות בחברות ובקרנות טכנולוגיה סחירות זינק ל 15.1 מיליון ש"ח, לעומת 3.2 מיליון ש"ח בלבד בסוף 2024. בולטת במיוחד ההחזקה ב Molten, שהגיעה לשווי של 9.7 מיליון ש"ח בעקבות זינוק מצטבר של כ 66% בערכה, ותרמה רווח של 4.37 מיליון ש"ח ב 2025. לשם השוואה, תרומה זו לבדה עולה על הרווח הנקי השנתי הכולל של החברה, שהסתכם ב 3.42 מיליון ש"ח.

הטריגר השלישי: התיק הפרטי שידר מסרים מעורבים. מחד גיסא, שווי ההחזקה ב Journey צמח ל 13.1 מיליון ש"ח בעקבות השקעת המשך של 2.58 מיליון ש"ח ועליית ערך של 995 אלף ש"ח. ההחזקה ב Wellborn עלתה ל 7.9 מיליון ש"ח והניבה דיבידנד של 1.65 מיליון ש"ח. מאידך גיסא, סל החברות הפרטיות הישירות דרך במקום, עם עליית ערך זניחה של 11 אלף ש"ח, ומימוש ההחזקה ב Ember נחתם בהפסד של 833 אלף ש"ח.

הטריגר הרביעי: הכרה בכישלונות נקודתיים. בדצמבר 2025 החליטה החברה לגנוז פיתוח תוכנה עצמאי ולמחוק את מלוא עלותו, בסך 534 אלף ש"ח, לאחר שהבינה כי לא תפיק ממנו תועלת מסחרית. הפגיעה המאזנית אמנם שולית, אך היא ממחישה את הסיכון הגלום בפיתוחים טכנולוגיים פנימיים.

פיזור זה הוא קריטי. ספרינג אינה קרן הון סיכון קלאסית, אלא גוף המנהל פורטפוליו היברידי: לצד החזקות מהותיות בחברות ובקרנות טכנולוגיה סחירות, היא מחזיקה באג"ח, בקרנות כספיות ובקרנות נאמנות. תמהיל זה משפר את הנזילות וממתן את הריכוזיות ביחס להשקעות פרטיות ישירות, אך בה בעת מותיר את השורה התחתונה חשופה לתנודתיות השוק הציבורי.

יעילות, רווחיות ותחרות

הטעות תהיה לפרש את 2025 כשנה שבה ספרינג "שיפרה רווחיות". לא מדובר בעסק תפעולי מסורתי שהגדיל מכירות או הרחיב שולי רווח. המציאות היא שהפעילות השוטפת עדיין הפסדית, והרווח נובע כמעט בלעדית מתיק ההשקעות.

הכנסות החברה משירותים אמנם צמחו מ 747 אלף ש"ח ל 1.06 מיליון ש"ח, אך סכום זה מתגמד לעומת הוצאות הנהלה וכלליות של 5.26 מיליון ש"ח, הוצאות מימון של 1.15 מיליון ש"ח והוצאות אחרות נטו של 384 אלף ש"ח. ללא רווחי ההשקעות והכנסות המימון, שהסתכמו ב 10.55 מיליון ש"ח, החברה מציגה שלד תפעולי הפסדי.

מכאן נגזרת נקודה נוספת: איכות הרווח ב 2025 נשענה בעיקר על שיערוכים ולא על תזרים תפעולי חוזר. הרווח מניירות ערך סחירים עמד על 7.37 מיליון ש"ח, ועליית הערך בתיק הפרטי הסתכמה ב 2.34 מיליון ש"ח. ההשקעות הישירות האחרות, כגון Visionary, Deskfirst SAFE ו Liberty Pixel, תרמו באופן שולי בלבד. בפועל, כמעט כל ההשבחה בתיק הפרטי נבעה מ Journey ו Wellborn, בעוד שסל ההשקעות הישירות כלל גם הפסד ממימוש Ember.

זוהי אבחנה מהותית, שכן ספרינג שואפת להציג מודל המשלב השקעות ישירות, קרנות פרטיות ותיק ציבורי. ב 2025, המודל הוכיח את עצמו בעיקר דרך הקרנות והשוק הסחיר. זהו אינו חיסרון בהכרח; עבור חברת השקעות בסדר גודל כזה, זהו מתווה הגיוני. עם זאת, המשמעות היא שמוקדם לראות בתוצאות 2025 הוכחת היתכנות גורפת לכלל זרועות הפעילות.

חלוקת השנה לחציונים מחדדת את התמונה. המחצית הראשונה הסתיימה באיזון כמעט מוחלט, עם הפסד זניח של 47 אלף ש"ח לפני מס. המחצית השנייה, לעומת זאת, הניבה רווח לפני מס של 4.37 מיליון ש"ח. בחינה שנתית כוללת עלולה ליצור אשליה של מגמת רווחיות יציבה, אך בפועל, תוצאות 2025 נשענו ברובן על מחצית שנייה חזקה ועל גאות בשוק הסחיר.

נקודה נוספת שעולה מדוח רואה החשבון נוגעת לענייני מפתח בביקורת. המוקד לא היה תזרים, חוב או הערת עסק חי, אלא הערכת השווי ההוגן של המכשירים הפיננסיים הלא סחירים, שהסתכמו ב 27.7 מיליון ש"ח. אין בכך כדי להעיד על פגם חשבונאי, אך זוהי תזכורת לכך שהשכבה הפרטית היא ליבת התזה. השקעה בספרינג דורשת אמון במתודולוגיית השיערוך וביכולת לממש החזקות אלו בעתיד.

בזירת התחרות, לחברה אין חפיר טכנולוגי או מוצרי, אלא יתרון המבוסס על גישה לעסקאות, יכולת ניתוח והקצאת הון. זהו חפיר שברירי יותר מחפיר תפעולי מסורתי, קל וחומר בחברה המונה 5 עובדים ונשענת במידה רבה על איש מפתח בודד. מסיבה זו, השוק מתמחר את ספרינג כחברת החזקות קטנה ותנודתית, ולא כפלטפורמת השקעות הראויה למכפיל גבוה.

תזרים, חוב ומבנה הון

כדי לנתח נכון את ספרינג, יש לבחור במסגרת תזרימית מתאימה. המדד הרלוונטי כאן הוא תמונת המזומן הכוללת, ולא תזרים מנורמל. בחברת השקעות מסוגה, הרווח הנקי אינו משקף את יתרת המזומנים, שכן חלק ניכר ממנו נובע משיערוכים חשבונאיים שאינם תזרימיים.

לפיכך, התמונה התזרימית ב 2025 ברורה: החברה רשמה רווח נקי של 3.42 מיליון ש"ח, אך התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ועמד על 2.18 מיליון ש"ח. הפער נובע מהכנסות לא תזרימיות נטו של 5.76 מיליון ש"ח, בעיקר רווחי שיערוך מניירות ערך סחירים בסך 7.37 מיליון ש"ח, שקוזזו חלקית על ידי שינויים חיוביים בהון החוזר בסך 168 אלף ש"ח. כלומר, השורה התחתונה מחמיאה יותר ממצב המזומנים בפועל.

אין מדובר בהכרח בנורת אזהרה בוהקת; פער כזה אופייני לחברות השקעה. עם זאת, זוהי תזכורת לכך שהתמחור הנוח של ספרינג אינו נתמך כיום במנוע מזומנים תפעולי יציב, אלא נשען על מאזן נזיל ועל פוטנציאל למימושים עתידיים.

בגזרת ההשקעות, 2025 כללה השקעת המשך של 2.58 מיליון ש"ח ב Journey ורכישת ניירות ערך סחירים נטו בסך 1.41 מיליון ש"ח. מנגד, נרשמו תקבולים של 1.87 מיליון ש"ח ממימושי השקעות פרטיות, מתוכם 1.03 מיליון ש"ח ממכירת Ember ו 842 אלף ש"ח מ Wellborn. בסופו של תהליך, יתרת המזומנים ירדה מ 14.79 מיליון ש"ח ל 9.96 מיליון ש"ח.

הנקודה החיובית היא היעדר מינוף משמעותי. לחברה אין הלוואות בנקאיות מהותיות או מכשירי גידור, וכלל ההתחייבויות הפיננסיות הן לטווח קצר. התחייבות החכירה השוטפת עמדה על 264 אלף ש"ח בלבד. תשלומי החכירה בפועל הסתכמו ב 504 אלף ש"ח, מתוכם 482 אלף ש"ח בגין פירעון הקרן ו 22 אלף ש"ח כהוצאות ריבית. מדובר במבנה הון שמרני וגמיש.

במישור המאזני, הנתון המרכזי הוא עודף ההון החוזר: נכסים שוטפים בסך 57.68 מיליון ש"ח מול התחייבויות שוטפות של 2.50 מיליון ש"ח בלבד, קרי עודף של 55.18 מיליון ש"ח. בחינה מחמירה יותר, הכוללת רק מזומן וניירות ערך סחירים בניכוי כלל ההתחייבויות, מציגה כרית ביטחון של כ 52.5 מיליון ש"ח. בהשוואה לשווי שוק של כ 45.6 מיליון ש"ח, זוהי רמת גמישות פיננסית גבוהה.

עם זאת, גמישות זו אינה חסינה מסיכונים. נכסים בהיקף של כ 56 מיליון ש"ח נקובים או צמודים למטבע חוץ, בעיקר דולר וליש"ט, והחברה אינה מגדרת חשיפה זו. לפיכך, השכבה הנזילה אינה חוף מבטחים נטול סיכון, אלא חשופה לתנודות שערי חליפין ומחירי שוק.

תחזיות וצפי קדימה

לקראת 2026, יש לחדד ארבעה ממצאים מרכזיים:

• הממצא הראשון: השוק ממשיך לתמחר את ספרינג בדיסקאונט עמוק ביחס לשכבת הנכסים הנזילים, מה שמשווה למניה תמחור חסר.
• הממצא השני: 2025 הסתיימה ברווח נאה, אך הוא נשען בעיקר על ביצועי Molten, על גאות בשוק הציבורי ועל מחצית שנייה חזקה במיוחד.
• הממצא השלישי: התיק הפרטי הישיר טרם הוכיח את עצמו כמנוע צמיחה עקבי. ההשבחה בתיק הפרטי נבעה כמעט בלעדית מ Journey ו Wellborn.
• הממצא הרביעי: במישור החשבונאי, החברה טרם הציגה יציבות המאפשרת הכרה בנכס מס בגין הפסדים מועברים של כ 26 מיליון ש"ח בישראל וכ 0.8 מיליון ליש"ט באנגליה.

המסקנה המתבקשת היא ש 2026 מסתמנת כשנת מבחן, ולא בהכרח כשנת פריצה. ספרינג הוכיחה את יכולתה לשמור על מאזן איתן ולהיסחר בתמחור נוח. כעת עליה להוכיח כי פער התמחור ייסגר באמצעות מימושים, חלוקת דיבידנדים או תשואה עקבית על ההון.

הנהלת החברה מכוונת להעמקת הפעילות באנגליה ולהרחבת ההשקעות בחברות ובקרנות טכנולוגיה סחירות. אסטרטגיה זו מבוססת על מעמדה של בריטניה כשוק ההון סיכון המוביל באירופה, המציע נזילות גבוהה, תוכניות תמיכה וזרם עסקאות עשיר. עבור גוף קטן כספרינג, פעילות מקומית והשקעה בנכסים סחירים עשויות להוות אפיק יעיל ליצירת הזדמנויות.

עם זאת, למהלך זה נלווה מחיר. הסטת המשקל לבריטניה ולשוק הציבורי מקטינה את התלות באקזיטים פרטיים נקודתיים, וזהו יתרון. מנגד, היא מגדילה את החשיפה לתנודתיות השוק, לשערי החליפין ולסנטימנט המשקיעים כלפי סקטור הטכנולוגיה. כלומר, ספרינג משפרת את פרופיל הנזילות שלה, אך אינה מקטינה את רמת התנודתיות.

השאלה שמעסיקה כעת את השוק אינה קיומם של הנכסים, אלא מידת הנגישות שלהם. מזומן וניירות ערך סחירים מייצגים ערך זמין. לעומת זאת, שווי הוגן של קרנות וחברות פרטיות דורש אירוע נזילות כדי להפוך לערך ממשי. לפיכך, גם אם התמחור נראה אטרקטיבי, סגירת הפער אינה מובטחת.

כדי לבסס את התזה בטווח של 2 עד 4 הרבעונים הקרובים, נדרשת התממשות של אחד משלושה תרחישים: ראשית, הצפת ערך בתיק הפרטי באמצעות אקזיט, סבב גיוס משמעותי או חלוקת דיבידנד, שיוכיחו כי השווי בספרים אינו מנופח. שנית, שימור כרית הנזילות חרף תנודתיות אפשרית בשוק הבריטי. שלישית, השגת תשואה נאותה בתיק הציבורי, תוך הקטנת התלות בביצועי Molten.

מה עלול לערער את התזה? הרעה חדה בשוק הבריטי, צניחה בשערי הדולר או הליש"ט, ביצועי חסר בקרנות הפרטיות, או המשך רישום רווחי שיערוך ללא תרגומם לתזרים מזומנים. בתרחישים אלו, התמחור הנוח עלול להתברר כמלכודת ערך.

סיכונים

הסיכון הראשון הוא סיכון השיערוך. נכסים בשווי 27.7 מיליון ש"ח מסווגים כהשקעות ברמה 3 (קרנות וחברות פרטיות). למרות שהחברה מיישמת מתודולוגיית שיערוך נאותה שנבחנה על ידי רואי החשבון, מדובר בשכבת נכסים הרגישה לשינויים בהנחות המודל, בעסקאות השוואה וביכולת הגיוס של חברות הפורטפוליו.

הסיכון השני הוא חשיפת מט"ח ושוק, והיא משמעותית. לחברה נכסים בהיקף של כ 56 מיליון ש"ח החשופים לדולר ולליש"ט, ללא גידור. שינוי של 10% בשער הדולר יגרור השפעה של 3.11 מיליון ש"ח על שורת הרווח. בליש"ט, תנודה דומה תתורגם ל 2.34 מיליון ש"ח. סכומים אלו שקולים כמעט לרווח הנקי השנתי כולו.

הסיכון השלישי נוגע לאתגרי מימון בחברות המושקעות. החברה מציינת כי סביבת הגיוסים ב 2025 הייתה סלקטיבית, הן בישראל והן באירופה. משמעות הדבר היא שבעוד שחברות סחירות נהנו מעליית שווי, חברות פרטיות בשלבים מוקדמים מתמודדות עם שוק הון בררני. עבור ספרינג, זהו נתון קריטי, שכן הצפת הערך תלויה ביכולתן של קרנות כגון Journey ו Wellborn להשביח ולממש את החזקותיהן.

הסיכון הרביעי הוא ריכוזיות ניהולית. החברה מעסיקה 5 עובדים בלבד ומגדירה את המנכ"ל, אביב רפואה, כאיש מפתח. בחברה בסדר גודל כזה, איכות הקצאת ההון, רשת הקשרים והיכולת להוציא לפועל את האסטרטגיה בבריטניה נשענות על כתפיהם של בודדים.

הסיכון החמישי הוא הפער בין ערך תיאורטי לערך נגיש. גם אם השווי הכלכלי של ספרינג עולה משמעותית על שווי השוק שלה, המשקיעים לא ייהנו מכך ללא אירוע נזילות כגון חלוקת דיבידנד או מימוש החזקות. בהיעדר הוכחה ליכולת המימוש, הדיסקאונט עלול להתקבע.

מסקנות

ספרינג חתמה את 2025 עם מאזן איתן יותר ומיקוד אסטרטגי ברור יותר בהשוואה לאשתקד. השוק עדיין מהסס להעניק לה קרדיט מלא, ויש בכך היגיון כלכלי. תוצאות 2025 ממחישות כי הרווחיות נשענת בעיקר על שיערוכים, השפעות מטבע וגאות בשוק הציבורי, ולא על מנוע תפעולי יציב.

זהו לב הסיפור: התזה נשענת על הפער העמוק בין שווי השוק לשכבת הנכסים הנזילים. מנגד, המשקולת המעיבה עליה היא הקושי בתרגום הערך הפרטי והחשבונאי לערך כלכלי נגיש. בטווח הקצר, כיוון המניה ייקבע בהתאם לשאלה האם 2025 סימנה תחילתו של גל מימושים, או שהייתה זו שנת שיערוכים מוצלחת ותו לא.

תזה נוכחית: ספרינג נסחרת בתמחור חסר עמוק, אך כפלטפורמת השקעות עליה להוכיח יכולת מימוש ויציבות, מעבר לרישום רווחי שיערוך.

מה השתנה: הגדלת התיק הסחיר, תרומתה של Molten, הדיבידנד מ Wellborn והמעבר לרווחיות הפכו את פרופיל החברה מהגנתי להתקפי יותר.

תזת הנגד: ייתכן שתמחור השוק מוצדק, לאור הקושי במימוש השכבה הפרטית, התנודתיות ברווחים, והיעדר מנופים לסגירת הדיסקאונט בחברה בסדר גודל כזה.

מה עשוי לשנות את תגובת השוק: אקזיט או חלוקת דיבידנד מהתיק הפרטי, שימור כרית הנזילות ברבעונים הקרובים, או הוכחה כי הפעילות בבריטניה מייצרת תשואה עקבית ולא רק תמחור מחדש נקודתי.

למה זה חשוב: מקרה המבחן של ספרינג בוחן האם חברת השקעות קטנה מסוגלת לייצר ערך משמעותי ולתרגם אותו לתזרים ממשי עבור בעלי המניות. סוגיה זו טרם הוכרעה.

מה חייב לקרות ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים: הצפת ערך נוספת בתיק הפרטי, שמירה על מאזן נטול מינוף, והצגת רווחיות שאינה נשענת על החזקה בודדת בתיק הסחיר. מנגד, הרעה בשוק הבריטי או שנה נוספת של רווחים "על הנייר" בלבד יערערו את התזה.