בית גבאי וסקיי סנטר: כמה מהכרית של גבאי נשענת על NOI, וכמה על שומה ואכלוס עתידי?
בית גבאי מוסיף לגבאי נכס עם NOI ממשי ובטוחה חזקה יותר, אבל לא כל השווי של 142.2 מיליון ש"ח נשען על המבנה המושכר של היום. בסקיי סנטר התמונה חדה יותר: בסוף 2025 הכרית נשענה בעיקר על שומה, השלמה ואכלוס עתידי, לא על NOI קיים.
המאמר הראשי כבר קבע שהזרוע המניבה היא העוגן של גבאי, אבל גם שהפער האמיתי נמצא בין הערך הרשום לבין הערך שבאמת יכול להפוך לגמישות מאזנית. ניתוח ההמשך הזה מתמקד בשני הנכסים שנמצאים בדיוק על קו התפר הזה: בית גבאי בתל אביב וסקיי סנטר ביהוד.
המסקנה ברורה: בית גבאי נותן לגבאי NOI אמיתי, תפוסה גבוהה ובטוחה שתומכת בחוב, אבל מלוא השווי של 142.2 מיליון ש"ח לא נשען על המבנה המושכר של היום. סקיי סנטר, מנגד, כמעט כולו שייך עדיין לעולם השומה, ההשלמה והאכלוס העתידי. לכן מי שמסתכל על "הכרית" של גבאי כעל מקשה אחת, מפספס שהיא בנויה משני חומרים שונים לגמרי.
ההבחנה הזו קריטית, משום שערך המגובה ב NOI קיים ובהכנסות חתומות הוא בסיס מסוג אחד, ואילו ערך המגובה בשיעורי היוון, בדמי שכירות ראויים, במכירת משרדים עתידית ובמועדי אכלוס הוא בסיס אחר. שניהם לגיטימיים חשבונאית, אך הם אינם שקולים כשבוחנים את מרווח הנשימה האמיתי במאזן.
| נכס | מה כבר מגובה היום | מה עדיין עתידי | למה זה חשוב לכרית |
|---|---|---|---|
| בית גבאי | NOI של 6.082 מיליון ש"ח, תפוסה של 96%, 16 שוכרים, הכנסה קבועה חתומה של 7.685 מיליון ש"ח ל 2026 | חלק מהשווי נשען על תרחיש של פרויקט חדש בעירוב שימושים, דחייה של 3 שנים והיטל השבחה | זו בטוחה אמיתית, אבל לא כל השווי שלה נזיל ולא כולו נשען על המבנה הנוכחי |
| סקיי סנטר | התקדמות ביצוע של 75.6%, חוזים חתומים או מכורים בחלק מהשטחים, מימון בנקאי שכבר עומד מאחוריו | רק 25.5% מהשטח בחוזי שכירות מחייבים, והשווי נשען על שומה, השלמה ואכלוס | זה נכס שמוסיף ערך על הנייר, אבל בסוף 2025 עדיין לא עובד כמו נכס NOI |
בית גבאי: נכס אמיתי, אך לא כל ה 142.2 מיליון ש"ח נשענים על השכירות הנוכחית
במונחי נדל"ן מניב, בית גבאי הוא הנכס ה"קשיח" יותר מבין השניים. בסוף 2025 הוא הציג תפוסה של 96%, ייצר הכנסות של 7.474 מיליון ש"ח ו NOI של 6.082 מיליון ש"ח, והיה מפוזר על פני 16 שוכרים. התפוסה הממוצעת השנתית עמדה על 91%, מה שמעיד על שיפור באכלוס לאורך השנה. כמו כן, הנכס נכלל בסל הבטוחות של אג"ח ב', ובמועד פרסום הדוחות השעבוד לטובת הסדרה כבר עודכן לדרגה ראשונה, לאחר הסרת השעבוד הישן של אג"ח י' של גבאי מניבים. עבור מחזיקי החוב, זהו נכס קיים, פעיל ומשועבד.
עם זאת, המרחק גדול בין נתונים אלה לבין המסקנה שכל 142.2 מיליון השקלים משוויו של הנכס בסוף 2025 נשענים על ה NOI של המבנה הקיים. פירוק השומה חושף שלשווי זה יש שלוש שכבות נפרדות. השכבה הראשונה היא המבנה הקיים, השטחים המושכרים והחניות, בשווי של 113.05 מיליון ש"ח. השכבה השנייה מורכבת מזכויות נוספות מכוח תכנית 3358, בשווי של 12.61 מיליון ש"ח. השכבה השלישית, שמשלימה את שווי הנכס ל 142.2 מיליון ש"ח, נשענת על תרחיש עתידי רחב יותר של פרויקט חדש בעירוב שימושים לפי תכנית תא 5000, בניכוי היטל השבחה, ולאחר דחייה של 3 שנים ושימוש ביניים בתקופת ההמתנה.
תרשים זה ממחיש את לב ההבחנה. בפירוק שמרני של השומה, כארבע חמישיות משוויו של בית גבאי מיוחסות למבנה הקיים ולחניות, וכחמישית מיוחסת לזכויות ולהשבחה עתידית. עובדה זו אינה הופכת את השומה לבעייתית, אלא מחדדת ששוויו של בית גבאי אינו שקול ל"נכס מושכר בשווי 142.2 מיליון ש"ח". חלק ניכר ממנו מגלם שווי של אירועים שטרם התרחשו.
שכבה זו רגישה יותר מכפי שנדמה. השמאות מציגה רגישות שלילית של 12.4 מיליון ש"ח במקרה של עלייה של 0.5% בשיעור ההיוון. בנוסף, השומה מבוססת על דחייה של 3 שנים עד לאישור התכנית, על היטל השבחה של 60%, ועל תמחור פינוי מוקדם לשוכרים שאין להם סעיף פינוי בהיתר הבנייה. המשמעות היא שאפילו בבית גבאי, הנכס המוכח יותר מבין השניים, חלק מהכרית המאזנית נשען על מהלך תכנוני וכלכלי שטרם הבשיל.
נקודה נוספת נוגעת לאיכות החוזים הקיימים. שני השוכרים המרכזיים אחראים כל אחד ליותר מ 20% מהכנסות הנכס. השוכר הראשון תופס 34% מהשטח וחוזיו מסתיימים בעוד כ 2.1 שנים. השוכר השני תופס 18% מהשטח וחוזהו מסתיים בעוד כ 1.3 שנים. מכאן שגם שכבת ה NOI הממשית אינה מובטחת לטווח ארוך במיוחד.
כאן בדיוק מתבהר מדוע בית גבאי מהווה כרית אמיתית, אך לא כזו שניתן להתייחס אליה כקבועה. שנת 2026 עדיין נראית חזקה, אך ב 2027 כבר מסתמנת ירידה חדה, וב 2028 כמעט ולא נותרת הכנסה חתומה. המשמעות היא שהנכס מספק בסיס איתן לטווח הקרוב, אך איכות הכרית תלויה ביכולת לחדש את החוזים וברמות שכר הדירה שייקבעו בהם.
עבור בעלי המניות קיימת כאן שכבת סינון נוספת. החברה מבהירה כי לבית גבאי אין מימון ספציפי ברמת הנכס, שכן הוא מהווה חלק מסל הבטוחות של אג"ח ב'. יחס ההלוואה לבטוחה (LTV) של הסדרה עמד בסוף 2025 על כ 73% ברמת סל הנכסים. אין זו הערה טכנית בלבד; המשמעות היא שגם בבית גבאי, השווי אינו מתורגם לחופש פעולה נקי עבור בעלי המניות. בראש ובראשונה, הוא משמש כבטוחה בתוך מבנה חוב מובטח.
סקיי סנטר: הערך כבר רשום, ה NOI טרם הגיע
אם בית גבאי הוא נכס קיים שמעליו שכבת השבחה, סקיי סנטר הוא כמעט תמונת ראי. בסוף 2025 העלות המצטברת בפרויקט עמדה על 230.138 מיליון ש"ח, השווי ההוגן הוצג על 211.971 מיליון ש"ח, הערך בספרים עמד על 195.8 מיליון ש"ח, והחברה רשמה בגינו הפסד שערוך של 9.167 מיליון ש"ח. על הנייר, זהו נכס משמעותי. בפועל, זהו נכס שטרם סיפק את ההוכחה הכלכלית המהותית.
הסיבה לכך ברורה. שיעור ההשלמה ההנדסי כבר הגיע ל 75.6%, אך שיעור השטח שלגביו נחתמו חוזי שכירות מחייבים עמד על 25.5% בלבד. כלומר, קצב הביצוע הקדים משמעותית את קצב האכלוס.
גרף זה ממחיש את איכות הנכס בסקיי סנטר. בין סוף 2024 לסוף 2025 הערך בספרים עלה, והביצוע ההנדסי זינק בכמעט 30 נקודות אחוז. ואולם, השטח המגובה בחוזים עלה מ 20.3% ל 25.5% בלבד. לפיכך, נכון לסוף 2025, רוב הכרית המאזנית של סקיי סנטר טרם נשענת על חוזים חתומים, ובוודאי שלא על NOI תזרימי בפועל.
ההנחות התומכות בשווי מפורטות היטב. עבור השטחים המסחריים המושכרים, ההערכה נשענת על דמי שכירות של כ 92 ש"ח למ"ר למסחר תת קרקעי וכ 122 ש"ח למ"ר למסחר עילי. לגבי השטחים הפנויים, ההערכה מניחה 150 ש"ח למ"ר למסחר ו 60 ש"ח למ"ר למשרדים. שיעורי ההיוון נעים בין 6.5% ל 6.75% לשטחים החתומים, ועומדים על 7% לשטחים שטרם הושכרו. המסקנה היא שבסוף 2025, סקיי סנטר נשען פחות על נתונים מוכחים ויותר על תחזיות החברה והשמאי לקראת האכלוס.
קיימת כאן גם מורכבות חשבונאית המחדדת את הפער בין הערך הרשום לבין ה NOI העתידי. החברה מציינת כי שטחי המשרדים מיועדים למכירה, ובמהלך 2025 נמכרו משרדים בשטח של 1,288 מ"ר. בביאור נוסף מפורט כי נכון לסוף השנה נחתמו שישה חוזים למכירת כ 1,397 מ"ר, ושני חוזים נוספים להשכרת כ 507 מ"ר. במקביל, הערך בספרים של סקיי סנטר כולל גם את שווי שירותי הבנייה ואת שווי המשרדים שנמכרו.
המשמעות ברורה: סקיי סנטר אינו רק נכס שיתחיל לייצר NOI בעתיד. המספרים שלו כבר מגלמים שילוב של השכרה עתידית, מכירת משרדים ושירותי בנייה. זוהי כרית כלכלית פוטנציאלית, אך לא כרית טהורה של נדל"ן מניב במובנו הקלאסי.
הנתונים מספקים רמז נוסף לגבי מידת הבשלות. בטבלת הנכס המהותי מאוד, מועד סיום הבנייה המשוער נקבע לרבעון השלישי של 2026, בעוד שבביאור המקרקעין של הפרויקט מצוין מועד מתוכנן של הרבעון השני ב 2026. אין זו סתירה דרמטית, אך היא מזכירה שמרכיב הזמן עדיין מגולם בשווי. כל עוד האכלוס אינו עובדה מוגמרת, לוח הזמנים נותר משתנה במודל ולא נתון ודאי.
כמה מהכרית באמת נשענת על NOI
בניסוח חד, בית גבאי הוא נכס בעל ליבת NOI אמיתית, אך שוויו אינו נגזר מ NOI בלבד. מתוך 142.2 מיליון ש"ח, כ 113.05 מיליון ש"ח מיוחסים למבנה הקיים, לשטחים המושכרים ולחניות. 29.15 מיליון ש"ח נוספים קשורים לזכויות בנייה ולתרחיש ההשבחה העתידי. לכן, בבית גבאי קיים בסיס תזרימי ממשי, לצד שכבת ערך שאינה נגישה ללא תהליכי תכנון, זמן ויכולת ביצוע.
בסקיי סנטר התמונה חדה אף יותר. נכון לסוף 2025, הכרית המאזנית נשענת כמעט במלואה על שומה, השלמת בנייה ואכלוס עתידי, ולא על NOI קיים. גם כשבוחנים את החוב הספציפי המיוחס לנכס, העומד על 126.19 מיליון ש"ח, ומזהים מרווח לכאורה מול הערך בספרים של 195.8 מיליון ש"ח, זהו מרווח שמתקיים בתוך מודל של ביצוע, השכרה ומכירה. הוא טרם מתפקד ככרית ביטחון של נכס מניב פעיל.
זו בדיוק הסיבה שהכרית של גבאי נראית חזקה יותר במונחי נדל"ן מאשר במונחי נזילות. בית גבאי מספק בסיס אמיתי, אך לא טהור לחלוטין ובוודאי לא כזה שפנוי לשימוש בעלי המניות. סקיי סנטר תורם נפח ערך משמעותי, אך בסוף 2025 הוא עדיין מהווה תוספת שמאית בטרם יהפוך לתוספת תזרימית.
לפיכך, כדי לבחון ברבעונים הקרובים אם הכרית של גבאי אכן מתחזקת, יש לעקוב אחר שני פרמטרים מרכזיים. הראשון נוגע לבית גבאי: קצב חידוש החוזים של השוכרים המרכזיים ורמות שכר הדירה שייקבעו בהם. השני נוגע לסקיי סנטר: המהירות שבה הפרויקט יעבור משיעורי ביצוע ומודלים שמאיים לשטח מאוכלס המייצר NOI בפועל. כל עוד שתי הסוגיות הללו טרם הוכרעו, הכרית המאזנית תישאר מעורבת ולא אחידה.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.