ברק: עד כמה מודל דמי הניהול יציב כשהעסק נשען על קרן אחת

הניתוח הקודם כבר הראה שברק היא חברה ריכוזית. כעת עולה שאלה מהותית יותר: האם ב 2025 נבנה כאן מודל הכנסות יציב, או שהחברה פשוט רכבה על שנה מושלמת של קרן ממונפת אחת בשוק גואה?

השורה העליונה נראית מצוין. ההכנסות מניהול קרנות נאמנות זינקו מ 4.66 מיליון ש"ח ל 11.43 מיליון ש"ח, שיעור דמי הניהול הממוצע עלה מ 2.02% ל 2.69%, ושיעור דמי הניהול נטו טיפס מ 1.67% ל 2.34%. אבל מתחת למספרים התמונה מורכבת יותר: מתוך גידול של 212.3 מיליון ש"ח בנכסים המנוהלים, רק 5.0 מיליון ש"ח נבעו מגיוסים נטו (יצירות). כל השאר הגיע מתשואות (שינויי שווי).

זה לב הסיפור. בית השקעות שמגייס כסף חדש בהיקפים גדולים הוא עסק מסוג אחד; גוף שהנכסים שלו מזנקים בעיקר כי סגנון השקעה ספציפי קלע בול למומנטום בשוק – הוא עסק אחר לגמרי. במקרה של ברק, נכון לסוף 2025, המציאות קרובה הרבה יותר לאפשרות השנייה.

2025 הייתה שנת תשואות, לא שנת גיוסים

תעשיית הקרנות כולה נהנתה ב 2025 מרוח גבית חזקה. היקף הנכסים המנוהלים בתעשייה צמח לכ 756.7 מיליארד ש"ח, כאשר הקרנות האקטיביות המסורתיות החזיקו 232.4 מיליארד ש"ח, הקרנות הכספיות 178.7 מיליארד ש"ח, הקרנות המחקות 128.9 מיליארד ש"ח וקרנות הסל 216.7 מיליארד ש"ח. במקביל, מדד ת"א 35 זינק בכ 52% ומדד ת"א 125 טס בכ 50%. זו סביבה אידיאלית למוצרים שמציעים מינוף על שוק מניות עולה.

ברק נהנתה מהגאות הזו, אבל המנגנון שמאחורי הצמיחה חשוב יותר מעצם קיומה. נכסי הקרנות זינקו מ 202.3 מיליון ש"ח ל 414.6 מיליון ש"ח. על פניו, צמיחה מרשימה – עד שמפרקים את הנתונים: הגיוסים נטו הסתכמו ב 5.0 מיליון ש"ח בלבד. כלומר, רק כ 2.4% מהגידול השנתי הגיע מכסף חדש. יתרת העלייה, כ 207.3 מיליון ש"ח, נבעה כולה מתשואות.

זו אינה הערת שוליים. כשכמעט כל הזינוק מגיע מתשואות, דמי הניהול נגזרים מנכסים שהתנפחו, ולא מלקוחות שהזרימו כסף חדש. ההכנסה הזו אמיתית לחלוטין, אבל העמידות שלה תלויה לחלוטין בחסדי השוק וביכולת של אסטרטגיית ההשקעה להמשיך לרכוב על המגמה.

העלייה בשיעור דמי הניהול הממוצע מחזקת את המסקנה הזו. דמי הניהול ברוטו עלו מ 2.02% ל 2.69%, והשיעור נטו טיפס מ 1.67% ל 2.34%. הפער בין הברוטו לנטו נותר יציב על 0.35 נקודות אחוז. המשמעות היא שהמעבר למוצרים יקרים יותר חלחל במלואו לשורת ההכנסות נטו. ברגע שהנכסים תפחו בקרנות היקרות, ברק גרפה את מלוא האפסייד.

קרן אחת, מנוע הכנסות אחד

הריכוזיות בברק כפולה – היא מתבטאת גם בנכסים וגם בהכנסות. קרן 'ברק אולטרה בנקים פי 3' צמחה לכ 176 מיליון ש"ח, תוך שהיא גובה דמי ניהול של 3.6% ושיעור הוספה של 0.3%. הקרן הזו לבדה מייצרת 59% מהכנסות מגזר הקרנות.

במבט על הדוחות המאוחדים, התמונה מתחדדת. מגזר קרנות הנאמנות הניב ב 2025 הכנסות של 11.43 מיליון ש"ח, בעוד ניהול התיקים הכניס 87 אלף ש"ח בלבד. התלות בקרן הדגל, אם כן, אינה מוגבלת למגזר אחד – היא משליכה על החברה כולה. הקרן הזו אינה רק מוצר מנצח; היא הליבה הכלכלית של ברק.

המשמעות היא שכל דיון על יציבות המודל העסקי מתנקז לשאלה אחת: האם ברק בנתה פלטפורמת הכנסות מגוונת, או עסק שנשען על מוצר ממונף שניצל עד תום שנה חלומית בשווקים? נכון לעכשיו, הנתונים מצביעים בבירור על האפשרות השנייה.

הבעיה: האלטרנטיבות זולות משמעותית

אפשר לטעון שהפתרון פשוט: אם קרן הדגל ריכוזית מדי, ברק פשוט צריכה לפזר את הנכסים על פני מדף קרנות רחב יותר. אלא שזו אשליה. הסיבה היא שהמוצרים האחרים במדף לא מציעים את אותה כלכלת דמי ניהול.

הקרן הכספית החדשה גובה 0% דמי ניהול. קרנות האג"ח גובות 0.75% עד 0.8%, וקרנות המניות הרחבות והקרן הגמישה גובות 1.8%. מנגד, 'אולטרה בנקים פי 3' גובה 3.6%, וקרן האסטרטגיות הממונפת גובה 3.8%. כלומר, גם אם ברק תצליח להסיט נכסים למוצרים סולידיים או מסורתיים יותר, היא לא תוכל לשמר את תשואת דמי הניהול הנוכחית על כל שקל מנוהל.

זהו הפרדוקס של ברק: אם הכסף נשאר בקרן הדגל או בקטגוריות דומות, ההכנסות גבוהות אך היציבות שברירית. אם הכסף ינדוד למוצרים סולידיים, היציבות אולי תשתפר, אך תשואת דמי הניהול תצנח. לכן, אי אפשר להתייחס לזינוק של 2025 כאל קצב רווחיות שניתן לשכפל בקלות תחת תרחיש של פיזור נכסים.

הנקודה הזו מקבלת משנה תוקף על רקע סביבת המאקרו של הענף. ב 2024 וב 2025 נרשמה מגמת התייקרות בדמי הניהול בתעשייה, ולמעלה מ 200 קרנות הודיעו על העלאת דמי ניהול לקראת 2026. אולם, הרגולציה מתירה להעלות דמי ניהול רק פעם בשנה, והמשקיעים רגישים לשינויי מחיר. ברק לא פועלת בוואקום שבו אפשר פשוט להקפיץ מחירים בכל פעם שמוצר הופך ללהיט. שימור רמת ההכנסות דורש ביצועים פנומנליים, נאמנות לקוחות קשיחה, או מדף מוצרים מגוון מספיק שידע לספוג תחלופת כספים מבלי לרסק את ההכנסה הממוצעת. את היכולת הזו ברק טרם הוכיחה.

המדף התרחב, אך נותר מוטה

נכון למועד פרסום הדוחות, 11 מתוך 18 הקרנות של ברק מסווגות כקרנות ממונפות ואסטרטגיות. זו אינה סמנטיקה, אלא עדות למבנה העסקי. ברק טרם בנתה מדף מאוזן שבו מוצר ממונף פועל לצד עוגני נכסים יציבים ודביקים. בפועל, היא יצרה מדף שמוטה בכבדות לאותה משפחת מוצרים שכיכבה ב 2025.

גם בזירה התחרותית יש לכך משמעות. קטגוריית הממונפות והאסטרטגיות מונה כ 37 קרנות בלבד. ברק אמנם זיהתה מנוע רווח עוצמתי, אך היא לא לבד במגרש. כשהעסק נשען בצורה כה מובהקת על נישה אחת, היציבות שלו תלויה לא רק בכיוון השוק, אלא גם ביכולת לבלוט בתוך קטגוריה צפופה ותחרותית.

נקודת האור היא שברק הוכיחה ב 2025 יכולת פנטסטית לתרגם סביבת שוק תומכת, מוצר מדויק ותמחור פרימיום לשורת הכנסות מרשימה. מה שחסר כעת הוא ההוכחה שניתן לתחזק את המכונה הזו גם כשהשוק משנה כיוון, כשהכסף מחפש חוף מבטחים סולידי, וכשהפיזור במדף נשען על מוצרים זולים יותר.

המסקנה

נכון להיום, ברק לא מצטיירת כפלטפורמת הכנסות רחבה ויציבה. היא נראית יותר כמו בית השקעות שפיצח מוצר ממונף מנצח, ורכב איתו על גל עליות נדיר. זהו הישג מרשים לכל הדעות, אך הוא אינו מעיד בהכרח על איכות עסקית ארוכת טווח.

התזה המרכזית: כלכלת דמי הניהול של ברק השתפרה דרמטית ב 2025, אך היא נשענת על משולש מסוכן: שוק שורי, מוצר פרימיום בודד, ומדף שמוטה לאותה נישה. כדי להוכיח עמידות עסקית, ברק תצטרך להציג גיוסים נטו רוחביים, להקטין את התלות בקרן הדגל, ולייצר פיזור שלא שוחק את התשואה הממוצעת על הנכסים.