מיי טאון: מה באמת יישאר לחברה מקריית מלאכי אחרי השותף, המימון ומפל החלוקה

הניתוח הקודם הראה שפרויקט קריית מלאכי עשוי לשנות את פני החברה, אך גם הבהיר כי הכסף עדיין אינו זמין בקופה. הניתוח הנוכחי מבודד את הכלכלה של הפרויקט עצמו. השאלה אינה אם הפרויקט גדול, אלא מה מתוך ההיקף הזה באמת שייך לחברה, מה כבר מומן, ומה יוכל להשתחרר בפועל רק אחרי השותף, המלווים ומפל החלוקה.

שלושה מספרים בולטים מיד: כ 460.5 מיליון ש"ח הכנסות צפויות, כ 126.2 מיליון ש"ח רווח גולמי צפוי, ו 71.4 מיליון ש"ח עודפים צפויים לחברה. הבעיה היא שאף אחד מהם לא עומד לבדו. 126.2 מיליון ש"ח הוא נתון ברמת הפרויקט כולו (100%). 33% משקפים את ההחזקה המשפטית האפקטיבית של מיי טאון, אך לא את מפתח החלוקה הסופי. ו 71.4 מיליון ש"ח הוא אמנם מספר קרוב יותר לכלכלת החברה, אלא שהוא מגיע רק לאחר מימון, תנאים מתלים ומפל חלוקה שצפוי להתחיל רק ברבעון הראשון של 2030.

זו בדיוק הסיבה שקריית מלאכי דורש ניתוח נפרד. מי שיסתפק ב 33% יפספס שמפל החלוקה מקצה למיי טאון יותר משליש מהעודפים הצפויים. מי שיעצור ב 71.4 מיליון ש"ח יפספס שזה עדיין לא מזומן זמין בטווח הקרוב, ושבסוף השנה גם הליווי עצמו טרם נפתח במלואו.

מה המספר הגדול מסתיר

התרשים ממחיש את הפער. פרויקט ז'בוטינסקי קריית מלאכי מוצג עם הכנסות צפויות של 460.491 מיליון ש"ח, עלויות צפויות של 334.316 מיליון ש"ח ורווח גולמי צפוי של 126.175 מיליון ש"ח. אלא שהחברה עצמה מציגה נתון כלכלי רלוונטי נמוך יותר: 107.353 מיליון ש"ח רווח כלכלי צפוי, לאחר הפרשי מדידה של 18.822 מיליון ש"ח בין הרווח הגולמי החשבונאי לרווח הכלכלי בפועל, הנובעים בעיקר מעלויות מימון, שיווק ומכירות.

מכאן צריך לצלול פנימה. חלקה האפקטיבי של מיי טאון בפרויקט עומד על כ 33%, והזכויות מוחזקות דרך חברה בת בבעלות מלאה, בעוד שזיו ישראל מחזיקה בכ 67% מהזכויות. מי שיעצור כאן יניח שמיי טאון תיהנה בערך משליש מרווחי הפרויקט. זו תמונה חלקית. מנגנון החלוקה אינו יחסי (פרו רטה) פשוט, ולכן התוצאה הסופית אינה שליש מהרווח.

בפועל, החברה מציגה טבלה נפרדת של "רווח גולמי צפוי והתאמה לעודפים", שבה היא עוברת מנתוני הפרויקט לנתונים הרלוונטיים לבעלי המניות: 127.353 מיליון ש"ח עודפים צפויים למשיכה לפני התאמות שותף. לאחר התאמה של 55.943 מיליון ש"ח, חלקה של החברה בעודפים הצפויים למשיכה עומד על 71.410 מיליון ש"ח. כלומר, לפי מפתח החלוקה שנקבע, מיי טאון צפויה ליהנות מכ 56% מהעודפים הצפויים למשיכה, שיעור הגבוה משמעותית מ 33% הזכויות המשפטיות שלה.

המסקנה ברורה. קריית מלאכי הוא לא סיפור של שליש מהפרויקט, אבל גם לא סיפור של 126 מיליון ש"ח שנכנסים ישירות לקופה. הוא מורכב משני רבדים: מצד אחד, המפל משפר את חלק החברה ביחס להחזקה האפקטיבית; מצד שני, רק 71.4 מיליון ש"ח מוצגים כיום כחלק החברה בעודפים הצפויים למשיכה, וגם הם נדחים לקצה הפרויקט.

732 מיליון ש"ח אינם אשראי במזומן

גם חבילת המימון נראית תחילה גדולה מכפי שהיא באמת עבור החברה הציבורית. ב 26 בנובמבר 2025 נחתם הסכם ליווי עם תאגיד חוץ בנקאי מקומי וחברת ביטוח, ועל הנייר מופיעה מסגרת כוללת של עד כ 732 מיליון ש"ח. אלא שמתוך סכום זה, רק 180 מיליון ש"ח מהווים מסגרת אשראי כספית: 140 מיליון ש"ח כאשראי כספי רגיל ועוד 40 מיליון ש"ח להשלמת הון עצמי. יתרת המסגרת מורכבת מ 460 מיליון ש"ח של פוליסות וערבויות לדיירים בסכום כולל של עד כ 92 מיליון ש"ח.

כלומר, 732 מיליון ש"ח הם מסגרת ליווי, ביטוח וערבויות לפרויקט, ולא אשראי זמין שנכנס לקופת מיי טאון. זהו הבדל מהותי. מעבר לכך, נכון ל 31 בדצמבר 2025, טבלת המימון הייעודית עדיין מציגה יתרת אפס בהלוואות לזמן קצר ולזמן ארוך. גם 140 מיליון השקלים של האשראי הכספי מוצגים כ"יתרת הלוואה שטרם נוצלה".

בנוסף, האתגר המימוני לא נעלם ביום החתימה. החברה אמנם העמידה את ההון העצמי הנדרש לשלב הקרקע, אך נכון לסוף השנה טרם התקיימו מלוא התנאים המתלים לפתיחת הליווי. כדי להגיע לשלב מסירת פנקסי השוברים והנפקת ערבויות חוק מכר לדיירים, נקבע רף גבוה יותר: הון עצמי בשיעור של 15% מעלויות הפרויקט ולא פחות מכ 60 מיליון ש"ח. מתוך סכום זה, כ 20 מיליון ש"ח (כולל ההון העצמי לשלב הקרקע) צריכים להגיע ממקורות הלווה עצמו ולא דרך שכבת השלמת ההון. במקביל, נדרשות מכירות מוקדמות של 21.5% ממלאי הדירות (33 דירות), או חלקים מהשטח המסחרי, בסכום שלא יפחת מ 64 מיליון ש"ח.

המסקנה מתבקשת: יש הסכם מימון, אך מנגנון המימון טרם נפתח במלואו. עד סוף 2025 נמכרו רק 2 דירות בפרויקט. עד סוף מרץ 2026 נחתמו במצטבר 18 חוזים, והוצג שיעור שיווק של 11%, כך שנרשמה התקדמות. עם זאת, גם לאחר התקדמות זו, בחינת רכיב הדירות בלבד מעלה כי הפרויקט עדיין רחוק מרף 33 הדירות הנדרש למסירת פנקסי שוברים, אלא אם חלק מהדרישה יכוסה באמצעות מכירת שטחי מסחר.

מעבר לכך, לא מדובר במימון פרויקטלי מבודד (נון-ריקורס) במובן הנקי. תנאי ההלוואה קובעים כי לחברה יש חשיפה, והיא אף העמידה ערבות ללא הגבלה בסכום. לכן, גם אם המימון יושב ברמת הפרויקט, הסיכון אינו נעצר בגבולותיו.

מפל החלוקה: החברה לא נשארת עם שליש, אבל גם לא מושכת מוקדם

זהו הנתון שקל לפספס בקריית מלאכי. ההסכם עם זיו ישראל אינו קובע שמיי טאון תקבל שליש מכל עודף שייצא מהפרויקט, אלא מגדיר מפל עדיפויות. תחילה ישולמו התחייבויות לצדדים שלישיים. לאחר מכן יוחזרו הלוואות בעלים, למעט הלוואת הבעלים הראשונה. בשלב הבא, 40 מיליון השקלים הראשונים מעודפי הפרויקט המאושרים לחלוקה מיועדים לזיו ישראל, בכפוף לכך שישמשו לפירעון הלוואת הבעלים הראשונה. רק לאחר מכן מתחילה חלוקה מדורגת: 40 מיליון ש"ח לחברה, 20 מיליון ש"ח לזיו ישראל, 10 מיליון ש"ח לחברה, 40 מיליון ש"ח לזיו ישראל, ורק מעבר לכך תתבצע חלוקה של 45% לחברה ו 55% לשותף.

זו בדיוק הסיבה שהתוצאה הסופית בטבלת העודפים אינה משקפת 33% מהשורה העליונה. מצד אחד, מפל החלוקה מיטיב עם מיי טאון בהשוואה להחזקה משפטית פשוטה של שליש. מצד שני, הוא מסביר מדוע 71.4 מיליון השקלים אינם מזומן זמין בטווח המיידי. לפני הכסף הזה ניצבים שותף, חוב פרויקטלי ואישור הגורמים המממנים לשחרור עודפים.

ההשפעה על המאזן כבר מורגשת. בסוף 2025 עמדה יתרת ההלוואות שניתנו על 12.407 מיליון ש"ח, בעקבות העמדת הלוואה נוספת לשותף בפרויקט. כלומר, מפל החלוקה אינו תיאוריה רחוקה; הוא כבר נשען על שכבת אשראי קיימת בין הצדדים, ולכן העודף העתידי הראשון לא יזרום למיי טאון במישרין וללא עיכובים.

פרט מהותי נוסף הוא מועד המשיכה. החברה אינה מציגה את 71.4 מיליון השקלים כעודף שאמור להשתחרר בקרוב, אלא כחלקה בעודפים הצפויים למשיכה, עם מועד צפוי ברבעון הראשון של 2030. כלומר, גם בתרחיש הבסיס של החברה, מדובר בקצה הפרויקט, ולא במקור נזילות לשנים 2026 או 2027.

הדרך למזומן בפועל

הנתונים ממחישים מדוע קריית מלאכי עדיין אינו מקור לעודפים בטווח הקרוב. בסוף 2025 נמכרו 2 דירות בלבד. עד סוף מרץ 2026 עלה המספר ל 18. זהו שיפור חשוב, וגם המחיר הממוצע למ"ר בחוזים שנחתמו מתחילת 2026 עלה ל 15,896 ש"ח, לעומת 15,161 ש"ח בחוזי 2025. ואולם, בכל הנוגע לפתיחת מסלול הערבויות והשוברים, קצב זה אינו צולח לבדו את משוכת המימון, כל עוד החברה נשענת על מכירת דירות בלבד.

קריית מלאכי כבר עבר את שלב הרעיון. יש היתר בנייה מלא מנובמבר 2024, הסכם ליווי מנובמבר 2025, תכנון לתחילת עבודות במחצית הראשונה של 2026, ושיפור בשיווק בתחילת השנה. עם זאת, הפרויקט טרם עבר את המבחן שממיר תוכנית גדולה על הנייר למסלול מימון וגבייה פתוח בפועל. זוהי שנה של הנחת תשתיות מימוניות, לא שנה של שחרור עודפים.

כאן בדיוק טמון הפער בין הנתונים היבשים לערך עבור בעלי המניות. השקף המציג 71.4 מיליון ש"ח כעודפים צפויים אינו שגוי, אך הוא רחוק מלספר את התמונה המלאה. כדי שהמספר הזה יתורגם לערך אמיתי עבור מיי טאון, נדרש רצף פעולות ארוך: השלמת התנאים המתלים, העמדת ההון העצמי הנדרש למסירת שוברים וערבויות, הגעה לקצב מכירות שיספק את המלווים, ביצוע הבנייה, עמידה בתקציב וברווחיות, פירעון התחייבויות הפרויקט, ורק אז שחרור העודפים בהתאם למפל החלוקה.

המסקנה

קריית מלאכי הוא בהחלט פרויקט שעשוי לשנות את מיי טאון, אך לא בדרך הפשוטה שמשתמעת מכותרות הרווח הגולמי או מסגרת המימון. המספר הנכון לעקוב אחריו כרגע אינו 126.2 מיליון ש"ח רווח גולמי, אלא 71.4 מיליון ש"ח, חלקה של החברה בעודפים הצפויים למשיכה. וגם מספר זה דורש הבנה מדויקת: הוא מגיע לאחר החזקה אפקטיבית של שליש, לאחר מנגנון חלוקה שמיטיב עם החברה מעבר לחלקה היחסי אך דוחה את התקבולים, ולאחר חבילת מימון שטרם נפתחה במלואה.

לכן, קריית מלאכי הוא כרגע פחות מקור מזומן ויותר אופציית ביצוע ממונפת. אם שנת 2026 תביא להשלמת תנאי המימון, המכירות והביצוע, הפרויקט יוכל להפוך בהדרגה מהבטחה על הנייר למנוע ערך. אם אחד מהשלבים הללו ייתקע, 71.4 מיליון השקלים יישארו מספר של סוף מסלול, ולא מקור נזילות זמין עבור מיי טאון.