אקויטל: כמה מזומן באמת עולה לחברת האם

הניתוח הקודם הראה שהערך באקויטל נוצר בעיקר בחברות הבנות, איירפורט סיטי ונפטא, ושלא כל שקל שנרשם שם מתורגם למזומן פנוי בחברת האם. הניתוח הנוכחי מתמקד במסלול שעושה המזומן, שכן נתוני 2025 ממחישים היכן בדיוק הכסף נעצר בדרך למעלה.

הממצא הראשון: יותר ממחצית הרווח השנתי של הקבוצה כלל אינו שייך לבעלי מניות אקויטל. מתוך רווח נקי של 1.323 מיליארד ש"ח, רק 599 מיליון ש"ח יוחסו לבעלי המניות, בעוד ש 724 מיליון ש"ח יוחסו לזכויות המיעוט.

הממצא השני: ישראמקו נגב 2 חילקה ב 2025 רווחים בהיקף של כ 446 מיליון ש"ח, אך לדוח הסולו של אקויטל הגיעו רק כ 16.9 מיליון ש"ח מכוח ההחזקה הישירה ביחידות ההשתתפות.

הממצא השלישי: איירפורט סיטי סיימה את השנה עם עודף משמעותי ביחס לאמות המידה הפיננסיות, אך הדבר אינו מבטיח זרימת דיבידנדים לחברת האם. בפועל, ב 2025 לא חולק דיבידנד מיואל לאקויטל.

הממצא הרביעי: אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) של אקויטל עצמה נוחות מאוד, אך הדבר נובע משווי נכסים גבוה ומחוב סולו מורחב נמוך, ולא מקופת מזומנים דשנה. בסוף 2025 שכבו בחברת האם 69.3 מיליון ש"ח במזומן ו 38.3 מיליון ש"ח בניירות ערך למסחר, מול התחייבויות אג"ח של כ 116.8 מיליון ש"ח ב 12 החודשים הבאים (קרן וריבית).

המסנן הראשון: הרווח המאוחד מטעה, רובו שייך למיעוט

זו נקודת המוצא. קריאת שורת הרווח המאוחד של אקויטל, שעמדה על 1.323 מיליארד ש"ח, עלולה ליצור אשליה של צינור מזומנים רחב. בפועל, ב 2025 רק 599 מיליון ש"ח יוחסו לבעלי המניות של אקויטל, בעוד ש 724 מיליון ש"ח יוחסו לזכויות המיעוט. המשמעות ברורה: רוב הרווח נשאר מחוץ לכיסם של בעלי מניות אקויטל.

התמונה דומה גם במאזן. הביאור על זכויות המיעוט מראה שערכן בספרים באיירפורט סיטי עומד על כ 5.20 מיליארד ש"ח, ובנפטא על כ 1.74 מיליארד ש"ח. יחד, הסכום המצטבר מגיע לכמעט 6.95 מיליארד ש"ח. לכן, עוד לפני שבוחנים אמות מידה פיננסיות, דיבידנדים או תזרימי מזומנים, צריך להבין שהשאלה המרכזית באקויטל אינה רק כמה ערך נוצר בקבוצה, אלא מי זכאי לו בכל שכבה.

הגרף ממחיש את המתמטיקה הבסיסית של חברת ההחזקות. כאשר יותר ממחצית הרווח השנתי שייכת למיעוט, הדרך משורת רווח מרשימה למזומן בחשבון הבנק של חברת האם רצופה בתחנות ביניים, ואינה מסתכמת בהחלטת חלוקה בודדת.

ישראמקו: גם כשהשותפות מחלקת, רק זרזיף מגיע לחברת האם

על הנייר, מנגנון החלוקה של ישראמקו נגב 2 נראה מבטיח. בכל חודש מאי השותפות אמורה להכריז על חלוקת רווחים, בכפוף למבחני חלוקה ולמגבלות מימון, לפי הנמוך מבין שני סכומים: הנכסים הפיננסיים הפנויים שבידה, או הרווחים הראויים לחלוקה, וזאת לאחר ניכוי קרן רזרבה של עד 75 מיליון דולר למימון הפעילות השוטפת. השותף הכללי רשאי להכריז גם על חלוקות נוספות במהלך השנה.

אולם בפועל, אגרות החוב ומסגרות האשראי של ישראמקו מציבות מגבלות נוקשות. חלוקה נאסרת אם היא שוחקת את ההון הכלכלי מתחת ל 800 מיליון דולר, אם יחס החוב ל EBITDA חורג מהרף שנקבע, אם קיימת עילה לפירעון מיידי, או אם החלוקה פוגעת בכושר הפירעון. המשמעות היא שישראמקו מחלקת רווחים רק כל עוד נותר לה מרחב תפעולי ומימוני מספק. הברז אינו אוטומטי.

ב 2025 ישראמקו אכן חילקה רווחים. במאי הוכרזה חלוקה של כ 251 מיליון ש"ח, ובדצמבר חלוקה נוספת של כ 195 מיליון ש"ח, כך שסך החלוקה השנתית הסתכם בכ 446 מיליון ש"ח. אולם הנתון המהותי מסתתר בחלוקה הפנימית: חלקן של זכויות המיעוט בחלוקה השנתית עמד על כ 344 מיליון ש"ח. כלומר, גם כשהכסף יצא מישראמקו, רובו המכריע לא עשה את דרכו לאקויטל.

דוח הסולו של אקויטל מציג את התמונה המלאה. ביוני 2025 חלקה של החברה בחלוקת ישראמקו הסתכם בכ 9 מיליון ש"ח, ובדצמבר בכ 7 מיליון ש"ח נוספים. בסך הכל, לחברת האם עלו כ 16.9 מיליון ש"ח בלבד. נתון זה נגזר מכך שאקויטל מחזיקה במישרין רק ב 3.82% מיחידות ההשתתפות. יתרת הערך הכלכלי נדרשת לעבור דרך נפטא ויואל בטרם תהפוך למזומן פנוי בקופת אקויטל.

הגרף ממחיש את הפער שעליו הצבענו בניתוח הקודם. ישראמקו עשויה לתפקד כמכונת מזומנים משומנת ברמת השותפות, אך להישאר מנוע איטי בהרבה ברמת חברת האם. הסיבה אינה היעדר מזומנים, אלא המסלול הארוך שהם עוברים דרך שותפים, זכויות מיעוט, נפטא, יואל, ואמות מידה פיננסיות המחייבות שמירת כריות ביטחון.

איירפורט סיטי: עודף גדול מול אמות המידה, אך הקופה אינה פתוחה לרווחה

באיירפורט סיטי התמונה שונה. החברה אינה סובלת מלחץ פיננסי מיידי; נהפוך הוא. בסוף 2025 יחס ההון העצמי למאזן נטו עמד על 70.8%, הרחק מעל רצפת ה 30% או ה 32% שנקבעה בסדרות האג"ח. יחס החוב הפיננסי נטו ל NOI המתוקנן עמד על 5.50, מול תקרה של 15. ההון העצמי הסתכם ב 12.3 מיליארד ש"ח, מול רצפה של 3.3 עד 3.5 מיליארד ש"ח. מבחינה מספרית, איירפורט סיטי נהנית מעודפים משמעותיים.

עם זאת, יש להבחין בין איתנות פיננסית לבין נגישות המזומן לחברת האם. שטרי הנאמנות של איירפורט סיטי אוסרים על חלוקת דיבידנד אם בעקבותיה ההון העצמי או יחס ההון למאזן ירדו מתחת לרף שנקבע, אם תיווצר חריגה מאמות המידה הפיננסיות, או אם תקום עילה לפירעון מיידי. בנוסף, בסדרה ה' קיימת מגבלה ייעודית: החברה התחייבה שלא לחלק רווחים שמקורם בשערוך נכסים שבוצע לאחר חתימת שטר הנאמנות.

זהו הבדל קריטי. איירפורט סיטי אמנם רחוקה ממבחני קצה, אך ברז החלוקה נפתח בכפוף לכללים נוקשים, ולא על בסיס תחושת רווחה כללית. יתרה מכך, אקויטל מחזיקה בה בשיעור אפקטיבי של 51.69% בלבד, כך שכמעט מחצית מהערך הכלכלי אינו שייך לה. ערכן בספרים של זכויות המיעוט באיירפורט סיטי לבדה עומד על יותר מ 5.2 מיליארד ש"ח.

המסקנה המתבקשת, שאיירפורט סיטי חזקה ולכן המזומן יעלה למעלה, היא פשטנית מדי. ב 2025 החברה הבת הוכיחה יכולת לייצר ערך, לבצע רכישה עצמית של מניות ולשמור על עודפים ניכרים מול אמות המידה. עם זאת, טרם הוכח שהשרשרת כולה, מאיירפורט סיטי דרך יואל ועד אקויטל, מסוגלת לייצר זרם דיבידנדים יציב וקבוע במעלה הפירמידה.

דוח הסולו: המבחן האמיתי של עליית המזומן

כדי להבין מהי תמונת המזומן האמיתית של חברת האם, יש לבחון את הדוח הנפרד (סולו). שם, התמונה זוהרת פחות מזו המשתקפת במאזן הסולו המורחב. בסוף 2025 שכבו בקופת אקויטל 69.3 מיליון ש"ח במזומן ו 38.3 מיליון ש"ח בניירות ערך למסחר. מנגד, הערך בספרים של אגרות החוב של החברה עמד על כ 526.7 מיליון ש"ח, והתזרים החוזי בגינן ב 12 החודשים הבאים (קרן וריבית) הסתכם בכ 116.8 מיליון ש"ח.

חשוב לנתח את הרכב תזרים המזומנים של חברת האם ב 2025. הפעילות השוטפת של אקויטל כמעט שלא ייצרה מזומן, ואף צרכה כ 0.4 מיליון ש"ח. התזרים החיובי מפעילות השקעה, שהסתכם ב 77.4 מיליון ש"ח, נבע בעיקר מארבעה מקורות: פירעון הלוואות מחברות מוחזקות (53.6 מיליון ש"ח), דיבידנדים מחברות מוחזקות (19.2 מיליון ש"ח), תקבולי ריבית ודיבידנדים (3.8 מיליון ש"ח), ומימוש נטו של ניירות ערך (0.8 מיליון ש"ח).

מנגד, התזרים מפעילות מימון היה שלילי והסתכם ב 173.4 מיליון ש"ח, בעקבות פעילות מימון מול חברה מוחזקת (55 מיליון ש"ח), פירעון קרן אג"ח (96.3 מיליון ש"ח) ותשלומי ריבית (22.0 מיליון ש"ח). כתוצאה מכך, יתרת המזומנים התכווצה מ 165.6 מיליון ש"ח ל 69.3 מיליון ש"ח.

התרשים ממחיש היטב את תמונת המצב: חברת האם לא נשענה ב 2025 על זרם דיבידנדים רחב ויציב מהחברות הבנות. מקורותיה התבססו על תמהיל מצומצם בהרבה, שכלל פירעון הלוואה מיואל, חלוקה ישירה צנועה מישראמקו ומעט הכנסות מימון, אל מול תשלומי קרן וריבית שוטפים למחזיקי האג"ח. זו הסיבה שאמות המידה הפיננסיות הנוחות אינן משקפות את התמונה המלאה.

עם זאת, אמות המידה הפיננסיות של אקויטל נראות מצוין. בסוף 2025 החוב הפיננסי נטו (סולו מורחב) עמד על כ 406 מיליון ש"ח, וההון העצמי על כ 6.28 מיליארד ש"ח. יחס ההון למאזן (הון בתוספת חוב נטו) עמד על 94%, ויחס החוב הפיננסי נטו לשווי נכסי החברה עמד על 6.5% בלבד. החברה אינה סובלת מלחץ באמות המידה; אגרות החוב מגובות בשעבוד על מניות איירפורט סיטי ונהנות מכיסוי נכסי רחב.

אך זו בדיוק הנקודה: אמות המידה נוחות בזכות בסיס נכסים איתן, ולא בזכות קופת מזומנים דשנה בחברת האם. בלבול בין שני המושגים שקול לבלבול בין כושר פירעון (סולבנטיות) לבין נזילות.

המסקנה

ניתוח מצבה של אקויטל לאחר דוחות 2025 אינו מתמקד בשאלת קיומו של ערך כלכלי (שכן הוא קיים), וגם לא בשאלת העמידה באמות המידה הפיננסיות (שאינן מאותגרות). שאלת המפתח היא איזה שיעור מהערך הזה מסוגל לטפס מדי שנה עד לחשבון הבנק של חברת האם.

ב 2025 התשובה לכך נותרה מוגבלת. יותר ממחצית הרווח השנתי יוחסה לזכויות המיעוט. ישראמקו חילקה סכום נאה, אך לאקויטל הגיעו במישרין רק כ 16.9 מיליון ש"ח. איירפורט סיטי נהנתה מעודפים משמעותיים מול אמות המידה, אך אלו לא תורגמו לדיבידנד מיואל. דוח הסולו ממחיש כי חברת האם סיימה את השנה עם 69.3 מיליון ש"ח במזומן, לאחר שעיקר התזרים החיובי נבע מפירעון הלוואה של יואל, ולא מזרם דיבידנדים שוטף.

עיקר התזה פשוט: אמות המידה הפיננסיות של אקויטל נוחות, אך מסלול עליית המזומן נותר צר. כדי שהתמונה תשתפר באמת, השוק יצטרך לראות ברבעונים הקרובים עלייה בפועל של מזומנים דרך יואל ונפטא, ולא רק הצטברות של ערך כלכלי בחברות הבנות.