אקויטל 2025: הערך נוצר למטה, אבל המזומן לחברת האם עולה לאט

הכרות עם החברה

אקויטל עשויה להצטייר כסיפור פשוט: חברת החזקות הנשענת על שני מנועים מרכזיים, איירפורט סיטי בנדל"ן ונפטא באנרגיה, וממתינה שהערך שנוצר בהם יטפס לחברת האם. אך זוהי תמונה חלקית. ב 2025 רשמה הקבוצה הכנסות של 3.44 מיליארד ש"ח, ירידה לעומת 3.58 מיליארד ש"ח ב 2024, בעוד שהרווח המיוחס לבעלי המניות דווקא זינק ל 599 מיליון ש"ח מ 474 מיליון ש"ח. כלומר, השיפור בשורה התחתונה לא נבע משיפור תפעולי רוחבי בשני המנועים, אלא משנה שבה שערוכי הנדל"ן ומבנה ההחזקות תרמו יותר מהפעילות השוטפת.

מה תומך בתזה כעת? בחברת האם לא ניכר כרגע לחץ מאזני. במאזן הסולו המורחב, ההון העצמי מסתכם בכ 6.28 מיליארד ש"ח, יחס ההון למאזן (כולל חוב פיננסי נטו) עומד על 94%, ויחס החוב הפיננסי נטו לשווי הנכסים עומד על 6.5% בלבד. גם ברמת נכסי הבסיס יש נקודות אור: איירפורט סיטי חתמה את השנה עם רווח נקי של 788 מיליון ש"ח, ביצעה רכישה עצמית שהגדילה את שיעור ההחזקה של אקויטל לכ 51.69%, ומחזיקה בפורטפוליו נדל"ן מניב בהיקף של כ 15.9 מיליארד ש"ח. במקביל, מאגר תמר שמר ב 2025 על היקף מכירות של 10.05 BCM, בדומה ל 2024, והשלב הראשון בפרויקט הרחבת ההפקה הושלם בפברואר 2026.

מה מעיב על התמונה? המכשול המרכזי אינו עמידה באמות מידה פיננסיות או גישה לשוק החוב, אלא קצב זרימת המזומן במעלה המבנה אל חברת האם. מתוך הון כולל של 13.16 מיליארד ש"ח, 6.87 מיליארד ש"ח מיוחסים לזכויות המיעוט. באיירפורט סיטי ובישראמקו נגב 2 קיימות מגבלות חלוקה נוקשות, ובתמר עצמה מתנהלת תוכנית השקעות שטרם הושלמה לשדרוג כושר ההפקה והרחבת תשתיות היצוא. לכן, בחינה של השווי הנכסי או הרווח המאוחד בלבד עלולה להחמיץ את שאלת המפתח: כמה מהערך הזה אכן מתורגם למזומן נגיש בחברת האם, ובאיזה קצב.

זו הסיבה ששווי השוק, שעמד על כ 4.94 מיליארד ש"ח בתחילת אפריל 2026, אינו מספר את התמונה המלאה. הוא אמנם נמוך מההון המיוחס לבעלי המניות, אך אקויטל אינה חברת החזקות קלאסית שבה מספיק להצביע על דיסקאונט סחיר ולהמתין לסגירתו. המבנה כולל שכבות מיעוט עבות, מגבלות חלוקה, השקעות הוניות כבדות בתמר, ופערים מהותיים באיכות הרווח בין איירפורט סיטי לנפטא. ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים, תמחור המניה עשוי להשתפר אם תמר תוכיח הגדלת קיבולת בפועל שתתורגם לחוזים ולתזרים, ואם איירפורט סיטי תוכיח שעליית שווי הנדל"ן אינה מסתכמת בשערוכים אלא מחלחלת גם ל NOI וליכולת חלוקת הדיבידנד. ללא התפתחויות אלו, אקויטל תמשיך לסבול מפער בין הערך הכלכלי שנוצר בחברות הבת לבין נגישותו לחברת האם.

מפת ההחזקות המרכזיות:

נכון למועד פרסום הדוחות, הקבוצה מעסיקה 371 עובדים, מתוכם 127 בקבוצת איירפורט סיטי ו 244 בקבוצת נפטא. זה אינו נתון שולי. הוא ממחיש שאקויטל אינה אופרציה תפעולית עצמאית, אלא מטה המרכז שתי פעילויות שונות בתכלית: נדל"ן מניב שרווחיותו נגזרת משיעורי היוון ותפוסה, וגז טבעי שמושפע ממחירי אנרגיה, תחזוקה, קצבי יצוא ומבנה מימון.

חשוב להבין את נקודת הפתיחה של 2025. המגעים למיזוג עם נפטא קרסו בינואר 2023, וב 2024 בחרה אקויטל בנתיב הפוך: במקום לפשט את המבנה, היא ביצרה את שליטתה באמצעות הצעת רכש שהגדילה את החזקתה בנפטא לכ 88.36%. לפיכך, 2025 אינה עוד שנה שגרתית. אקויטל נכנסה אליה כשהיא מרוכזת יותר, וחשופה משמעותית יותר לביצועי נפטא ותמר.

אירועים וטריגרים

תמר קיבלה טריגר אמיתי, אבל עדיין לא קו סיום

ההתפתחות המהותית ביותר לאחר תאריך המאזן היא השלמת השלב הראשון בפרויקט הרחבת ההפקה בתמר ב 9 בפברואר 2026. בשילוב עם שדרוג המדחסים במתקן הקבלה באשדוד, שצפוי להסתיים בשבועות הקרובים, כושר ההפקה היומי המרבי של המאגר אמור לטפס ל 1.6 BCF. זהו זרז משמעותי, אך המלאכה טרם הושלמה. מי שמעריך שתמר כבר חצתה את הרף משלב ההשקעות לשלב קצירת הפירות, מקדים את המאוחר. השדרוג באשדוד טרם הסתיים, ותשתיות היצוא מחוץ לישראל עמדו בסוף 2025 על שיעור השלמה של 86% בלבד, עם יעד הפעלה למחצית השנייה של 2026. בנוסף, פרויקט ניצנה מתוכנן לצאת לדרך רק במחצית השנייה של 2028.

הזירה המסחרית סיפקה השנה מגמות מעורבות. מחד גיסא, באפריל 2025 נחתם הסכם מכירה מול קסם אנרגיה, שצפוי להניב לשותפות בתמר הכנסות של 700 עד 800 מיליון דולר. ההסכם נכנס לתוקף ב 22 בפברואר 2026, צעד המבסס את עתודות הביקוש העתידיות של המאגר. מאידך גיסא, בדצמבר 2025 פתחה חברת החשמל בהליך בוררות בדרישה להפחתת מחיר רטרואקטיבית של עד 10% מתחילת 2025, דרישה שנדחתה על ידי שותפי תמר בינואר 2026. זה אינו סכסוך משפטי זניח: כאשר 42% ממכירות הגז של תמר ב 2025 מופנות לחברת החשמל, כל מחלוקת מסחרית מולה נושאת משקל אסטרטגי.

איירפורט סיטי חידדה את שליטת אקויטל, אבל לא פישטה את התזה

בגזרת הנדל"ן, המהלך הבולט היה המשך הרכישות העצמיות באיירפורט סיטי. בדצמבר 2025 נרכשו כ 1.95 מיליון מניות תמורת כ 119 מיליון ש"ח, מה שהעלה את שיעור ההחזקה של אקויטל (דרך יואל) לכ 51.69%. בנובמבר 2025 אף אושרה תוכנית רכישה עצמית חדשה בהיקף של עד 200 מיליון ש"ח. צעד זה מציף ערך לבעלי המניות של אקויטל, שכן הוא מגדיל את החשיפה לפלטפורמת נדל"ן יציבה ללא צורך בעסקת רכישה מורכבת. עם זאת, יש להבחין בין יצירת ערך לבין נגישות למזומן: רכישה עצמית בחברת הבת אמנם מגדילה את ההחזקה הכלכלית, אך אינה מזרימה דיבידנד שוטף לחברת האם.

במקביל, איירפורט סיטי המשיכה למחזר חובות ונהנתה מנגישות גבוהה לשוק האשראי, מה שמבצר את מעמדה כעוגן היציב בפורטפוליו של אקויטל. ואולם, שאלת המפתח אינה יכולת המימון העצמאית של איירפורט סיטי, אלא האם השיפור בתוצאותיה יתורגם לאורך זמן לתזרים מזומנים פנוי שיעלה לחברת האם, או שיישאר כלוא ברובד השערוכים, הרכישות העצמיות וחיזוק המאזן של חברת הבת.

אקויטל עצמה לא חילקה דיבידנד, וזה חלק מהסיפור

אקויטל אינה מתחזקת מדיניות דיבידנד מוצהרת, ובשנים 2024 ו 2025 היא נמנעה מחלוקה, למרות שיתרת הרווחים הראויים לחלוקה עמדה בסוף 2025 על כ 5.1 מיליארד ש"ח. ההימנעות אינה נובעת ממגבלה משפטית, אלא משקפת גישה שמרנית שלפיה הצפת הערך מתבצעת דרך ניהול ההון וההחזקות, ולא באמצעות תזרים שוטף לבעלי המניות. עבור חברת החזקות, זהו איתות ברור לאופן שבו ההנהלה תופסת את התקופה הנוכחית: שלב של בניית גמישות פיננסית, ולא שלב של קצירת פירות.

יעילות, רווחיות ותחרות

איירפורט סיטי מחזיקה את איכות הרווח, אבל לא כל הנכסים שם שווים

המנוע האיכותי בפורטפוליו של אקויטל הוא איירפורט סיטי. ההכנסות משכירות וניהול צמחו ב 2025 ל 1.002 מיליארד ש"ח לעומת 968 מיליון ש"ח אשתקד, והרווח הנקי זינק ל 788 מיליון ש"ח מ 428 מיליון ש"ח. ואולם, בחינה של השורה התחתונה בלבד מחמיצה נתון מהותי: ה NOI מנכסים מניבים רשם דווקא שחיקה קלה ל 803 מיליון ש"ח מ 808 מיליון ש"ח. הזינוק ברווח נשען בעיקר על שערוכי נדל"ן חיוביים בהיקף של 343 מיליון ש"ח (לעומת הפחתת שווי של 41 מיליון ש"ח ב 2024), ועל קיטון בהוצאות המימון נטו ל 142 מיליון ש"ח מ 196 מיליון ש"ח.

המשמעות היא ש 2025 הייתה עבור איירפורט סיטי שנת הצפת ערך מאזנית, ולא שנת פריצה תפעולית. בתוך תיק הנכסים קיימים פערי איכות מובהקים: מגזרי התעשייה והאחסנה הציגו בסוף 2025 תפוסה של 99%, המסחר 91%, התחנות המרכזיות 90%, והחניונים ותחנות הדלק נהנו מתפוסה מלאה. מנגד, מגזר המשרדים רשם תפוסה של 78% בלבד, והפעילות באירופה דשדשה עם 60%. זהו בדיוק המקום שבו שערוכי הנדל"ן עלולים לצייר תמונה ורודה יותר מזו שמשתקפת בביצועים התפעוליים בשטח.

לנתונים אלו יש משמעות תחרותית. נכסי איירפורט סיטי נהנים מהגנת מדד, מהשבחה תכנונית ומאחיזה בפורטפוליו תחבורתי ומסחרי בעל חסמי כניסה גבוהים. עם זאת, במגזרי המשרדים ואירופה המגמה טרם התייצבה. המסקנה אינה שכלל פעילות איירפורט סיטי השתפרה, אלא שחלקים מסוימים בתיק ממשיכים להפגין עוצמה, בעוד שאחרים דורשים מיקוד תפעולי כדי להצדיק את שוויים בספרים.

נפטא לא סיפקה שנת מנוע מלאה, אלא שנת מעבר

הזרוע השנייה של אקויטל, נפטא, מציגה תמונה מורכבת יותר ב 2025. ההכנסות נשחקו ל 2.265 מיליארד ש"ח מ 2.453 מיליארד ש"ח, הרווח התפעולי לאחר היטל צנח ל 669 מיליון ש"ח מ 1.0 מיליארד ש"ח, והרווח המיוחס לבעלי המניות ירד ל 223 מיליון ש"ח מ 338 מיליון ש"ח. מכירות הגז ממאגר תמר נותרו יציבות ברמה השנתית (10.05 BCM מול 10.09 BCM), אך ברבעון הרביעי נרשמה ירידה ל 2.15 BCM מ 2.47 BCM, בעיקר עקב כ 16 ימי השבתה מתוכננים לצורכי תחזוקה. במקביל, הירידה במחירי הגז הטבעי הכבידה על שורת ההכנסות.

מעבר לשורה התחתונה, יש לבחון את הרכב הרווח. ברבעון הרביעי רשמה נפטא הכנסות מס של כ 43 מיליון ש"ח בגין שנים קודמות, ורווח של כ 22 מיליון ש"ח מאיבוד השפעה מהותית. כלומר, גם בנפטא, סיום השנה נשען יותר על סעיפים חשבונאיים מאשר על מומנטום תפעולי. מנגד, נרשמו הפחתות שווי של כ 15 מיליון ש"ח בנכסי נפט וגז בארה"ב, עלייה בהוצאות המימון, והפרשות לחובות מסופקים ולתביעות. זו אינה שנה שבה תמר ייצרה צמיחה אורגנית, אלא שנה שבה המאגר שמר על יציבות, בעוד ששורת הרווח הושפעה מאירועים חד פעמיים.

מכאן נגזרת המסקנה התחרותית: שאלת איכותו של מאגר תמר כבר אינה עומדת למבחן. המוקד עבר לתנאי הסחר, להיקף ההשקעות ההוניות שיידרשו להרחבת כושר ההפקה והיצוא, ולתמהיל הלקוחות. כאשר 34% ממכירות הגז ב 2025 מופנות ל BOE במצרים ו 42% לחברת החשמל, אין כאן פיזור לקוחות רחב, אלא נכס אסטרטגי המאופיין בריכוזיות מסחרית מובהקת.

הרווח המאוחד חזק יותר מהכלכלה שמאחוריו

זהו לב הסיפור של 2025. אקויטל חתמה שנה של שחיקה בהכנסות, אך עם זינוק של 26% ברווח המיוחס. פער זה מוסבר על ידי שלושה גורמים מרכזיים: שערוכי נדל"ן חיוביים של 353 מיליון ש"ח, רווח של 22 מיליון ש"ח מאיבוד השפעה מהותית, וקיטון בהוצאות המס, בין היתר הודות לסגירת שומות בחברות הבת. מנגד, האינפלציה לבדה הכבידה על הקבוצה עם תוספת של כ 138 מיליון ש"ח להוצאות המימון, כאשר כל עלייה נוספת של 1% במדד צפויה לייקר את עלויות המימון בכ 62 מיליון ש"ח.

לפיכך, מי שמפרש את 2025 כשנת מפנה תפעולי רוחבי באקויטל, מחמיץ את התמונה המלאה. הקבוצה ייצרה יותר ערך מאזני מאשר תזרים מזומנים. איירפורט סיטי סיפקה רוח גבית דרך שערוכים ורכישות עצמיות, נפטא שמרה על יציבות אך לא רשמה קפיצת מדרגה, וחברת האם נהנתה מאורך נשימה פיננסי. אלו התפתחויות חיוביות, אך הן אינן שקולות לשנה שבה שני מנועי הצמיחה המרכזיים נכנסים במקביל לשלב תפעולי חזק ופנוי מהשקעות.

תזרים, חוב ומבנה הון

תמונת המזומן הכוללת, לא תזרים מנורמל

בניתוח חברת החזקות עתירת נכסים ציבוריים ותשתיות, המדד הקריטי הוא תמונת המזומן הכוללת. כלומר, יתרת המזומן שנותרה לאחר כלל השימושים בפועל, ולא רק בניכוי ההשקעות השוטפות. בפרספקטיבה זו, אקויטל חתמה את 2025 במגמה חיובית, אך מורכבת: סעיף המזומנים ושווי המזומנים תפח ב 400 מיליון ש"ח, כתוצאה מ 3.519 מיליארד ש"ח במקורות מול 3.119 מיליארד ש"ח בשימושים. זוהי תוצאה איתנה, אך יש לזכור כי נתח משמעותי מהמקורות נבע ממיחזור חובות, ולא מתזרים אורגני מפעילות.

דוח תזרים המזומנים ממחיש זאת היטב. מחד גיסא, החברה ייצרה תזרים מפעילות שוטפת של 1.498 מיליארד ש"ח. מאידך גיסא, נרשמו שימושים כבדים: 1.353 מיליארד ש"ח לפירעון התחייבויות לזמן ארוך, 221 מיליון ש"ח תשלומי ריבית, 394 מיליון ש"ח בגין שינוי בפיקדונות והשקעות, 253 מיליון ש"ח השקעה בניירות ערך למסחר, 237 מיליון ש"ח השקעות הוניות בנדל"ן ורכוש קבוע, 143 מיליון ש"ח השקעה בנכסי נפט וגז, 332 מיליון ש"ח חלוקה לזכויות המיעוט, ו 119 מיליון ש"ח לרכישה עצמית באיירפורט סיטי. ללא גיוסי חוב בהיקף של 1.655 מיליארד ש"ח בהנפקות אג"ח, 136 מיליון ש"ח בהלוואות ארוכות טווח ו 88 מיליון ש"ח באשראי בנקאי, תמונת הנזילות הייתה שונה בתכלית.

אין בכך כדי להטיל דופי באסטרטגיית המימון. נהפוך הוא: הנתונים מעידים על נגישות גבוהה לשוק האשראי ועל היעדר לחץ פיננסי. עם זאת, הגידול ביתרות המזומן אינו מעיד בהכרח על יכולת הפעילות השוטפת לממן את כלל צורכי הקבוצה באופן עצמאי. אקויטל נדרשת לנהל במקביל השבחת נדל"ן, השקעות הוניות כבדות בתמר, וניתוב מזומנים בין שכבות המבנה השונות.

בחברת האם אין כרגע סיפור קובננט

במאזן חברת האם, התמונה הפיננסית יציבה ומרגיעה. החוב הפיננסי נטו מסתכם בכ 406 מיליון ש"ח בלבד. יחס ההון למאזן (כולל חוב נטו) עומד על 94%, הרחק מעל דרישת המינימום של 45%. יחס החוב הפיננסי נטו לשווי הנכסים עומד על 6.5%, מול תקרת קובננט של 55%. לחברה שתי סדרות אג"ח מרכזיות בלבד: סדרה 3 בהיקף של כ 216.7 מיליון ש"ח ע.נ. (בריבית 1.64%), וסדרה 4 בהיקף של כ 318.2 מיליון ש"ח ע.נ. (בריבית 5.31%).

הנהלת החברה מבהירה כי לא קיימת בעיית נזילות. בדוחות מצוין כי למרות תזרים מזומנים שלילי מתמשך (אך זניח) מפעילות שוטפת ברמת הסולו, לא נדלקות נורות אזהרה. הסיבה לכך פשוטה: הקבוצה נשענת על כ 3.376 מיליארד ש"ח במזומנים, פיקדונות וניירות ערך למסחר, לצד תיק נדל"ן להשקעה בלתי משועבד בהיקף של כ 12.5 מיליארד ש"ח. לפיכך, הסיכון המרכזי באקויטל אינו טמון בלחץ פיננסי בטווח הקצר בחברת האם.

אבל בדרך למעלה יושבים זכויות מיעוט ומגבלות חלוקה

דווקא על רקע היציבות בחברת האם, חשוב לזהות את צוואר הבקבוק האמיתי. מתוך הון כולל של 13.155 מיליארד ש"ח בקבוצה, רק 6.284 מיליארד ש"ח מיוחסים לבעלי המניות של אקויטל. היתרה, 6.871 מיליארד ש"ח, משויכת לזכויות המיעוט. זוהי משקולת משמעותית, שמשנה לחלוטין את אופן ניתוח הרווח המאוחד ושווי הנכסים.

| שכבה | רווח נקי 2025 | רווח שהוקצה למיעוט | ערך המיעוט במאזן | למה זה מסנן את המזומן | |-----|------|-------|------| | איירפורט סיטי | 788 מיליון ש"ח | 402 מיליון ש"ח | 5.20 מיליארד ש"ח | חלוקות כפופות לרף הון, יחס הון למאזן נטו, עמידה באמות מידה ואיסור חלוקת רווחי שיערוך מסוימים | | נפטא | 535 מיליון ש"ח | 338 מיליון ש"ח | 1.74 מיליארד ש"ח | ישראמקו נגב 2 כפופה לרזרבה של עד 75 מיליון דולר, הון כלכלי מינימלי, חוב ל EBITDA ו LTV לצורך חלוקה |

זהו נתון מפתח שקל להחמיץ בניתוח הראשוני. ניתן להתרשם מרווח נקי חזק, מ NOI יציב, מהתקדמות בתמר, מרכישות עצמיות וממאזן סולו איתן, ועדיין להיוותר עם תזרים שעולה לחברת האם בקצב איטי משמעותית מקצב יצירת הערך. הדבר בולט במיוחד כאשר חברות הבת נושאות מינוף משלהן ונדרשות לשמר כריות ביטחון והון להשקעות עתידיות. לכן, אקויטל אינה סיפור פשוט של 'הצפת ערך שתתורגם אוטומטית לדיבידנד', אלא סיפור של 'ערך קיים, שהנגישות אליו מוגבלת'.

תחזיות וצפי קדימה

חמש נקודות שצריך להחזיק בראש

נקודה ראשונה: השיפור ב 2025 אינו רוחבי. איירפורט סיטי ייצרה רווח בעיקר הודות לשערוכים וקיטון בהוצאות המימון, נפטא הציגה חולשה תפעולית מסוימת, וחברת האם נשענה על מבנה הון נקי. זוהי שנה שבה המבנה הפיננסי תרם יותר מהפעילות העסקית.

נקודה שנייה: תמר רושמת התקדמות, אך 2026 טרם מסתמנת כשנת קציר מלאה. השלב הראשון אמנם הושלם, אך שדרוג המדחסים באשדוד טרם הסתיים, תשתיות היצוא צפויות להיות מוכנות רק במחצית השנייה של 2026, ופרויקט ניצנה מתוכנן למחצית השנייה של 2028.

נקודה שלישית: איירפורט סיטי מציפה ערך, אך התמונה המגזרית אינה אחידה. תחומי התעשייה, המסחר והתחנות המרכזיות מפגינים עוצמה, בעוד שמגזרי המשרדים ואירופה מדשדשים. השאלה המרכזית אינה עצם קיומו של השערוך, אלא המידה שבה הוא מגובה בשיפור תפעולי רוחבי.

נקודה רביעית: חברת האם אינה ניצבת בפני סיכון פיננסי מיידי, אך גם אינה מציעה קיצורי דרך. מרווח נשימה באמות המידה הפיננסיות אינו פותר את אתגר הנגישות למזומן, אלא רק מעניק לחברה זמן.

נקודה חמישית: בשנה הקרובה, השוק צפוי לייחס פחות משקל לרווח החשבונאי ויותר לשלושה מבחנים מעשיים: האם תמר אכן מתרגמת את הקיבולת המוגדלת לחוזים מסחריים, האם איירפורט סיטי מסוגלת לחלק דיבידנד מבלי לפגוע בגמישותה, והאם אקויטל תמשיך להציף ערך מבלי לעורר מחדש סימני שאלה סביב מבנה הקבוצה.

מה חייב לקרות בתמר

תמר נכנסת ל 2026 כפרויקט משודרג, אך גם עתיר השקעות. העלות המעודכנת של השלב הראשון בפרויקט ההרחבה נאמדת בכ 640 מיליון דולר (במונחי 100%), כשחלקה של ישראמקו נגב 2 עומד על כ 184 מיליון דולר. שדרוג המדחסים באשדוד דורש השקעה נוספת של כ 24 מיליון דולר (כ 7 מיליון דולר חלקה של ישראמקו). תשתיות היצוא מתקדמות לקראת השלמה במחצית השנייה של 2026 בתקציב של 176.5 מיליון דולר, ופרויקט ניצנה מתוקצב ב 609 מיליון דולר, כולל חריגה מוערכת של 64 מיליון דולר.

מכאן ש 2026 מסתמנת כשנת מבחן. אם כושר ההפקה יגדל בפועל והחוזים החדשים יישענו על תשתית מורחבת, תמחור המניה של אקויטל עשוי להגיב בחיוב. מנגד, אם תוספת הקיבולת תלווה בעיכובים נוספים, בחריגות תקציב או במחלוקות מסחריות, השיפור שהוצג ב 2025 ייתפס כשלב מעבר ולא כנקודת מפנה.

מה חייב לקרות באיירפורט סיטי

באיירפורט סיטי האתגר שונה. אין צורך להוכיח את איכות הנכסים, אלא להראות שעליית השווי אינה מסתכמת בשערוכים חשבונאיים. ה NOI נותר כמעט ללא שינוי ב 2025, ולכן הדוחות הקרובים ייבחנו בזכוכית מגדלת: האם מגזרי המשרדים ואירופה מתייצבים, והאם הרווח החשבונאי נתמך בשיפור בתזרים, בתפוסה וביכולת החלוקה. המשך הרכישות העצמיות מהווה איתות חיובי, אך מגבלות החלוקה בשטרי הנאמנות מזכירות כי השבחת הנכסים אינה מתורגמת אוטומטית לדיבידנד לבעלי המניות של אקויטל.

למה 2026 נראית כמו שנת הוכחה, לא שנת קציר

משום שכל רכיבי הפורטפוליו פועלים, אך נמצאים בשלבי בשלות שונים. חברת האם נהנית ממאזן נקי; איירפורט סיטי מפגינה עוצמה, אך סובלת מפערי ביצועים מגזריים; תמר מהווה נכס אסטרטגי, אך עדיין שקועה בשלב ההשקעות; ונפטא נשענת על מאגר איכותי, אך לא הציגה שיפור באיכות הרווח ב 2025. לפיכך, השנה הקרובה לא תיבחן דרך שאלת איכות הנכסים, אלא דרך יכולתם לייצר תזרים מזומנים עולה, תוך נטרול רעשי רקע חשבונאיים והפחתת התלות במיחזורי חוב.

בטווח הקצר, שלושת הזרזים שעשויים לשנות את תמחור המניה הם: התקדמות מעשית בהרחבת כושר ההפקה בתמר, התפתחויות מהותיות בבוררות מול חברת החשמל, ויכולתה של איירפורט סיטי לשלב רכישות עצמיות עם גמישות בחלוקת דיבידנדים, מבלי לשחוק את איתנותה הפיננסית.

סיכונים

ריכוז הלקוחות בתמר גבוה יותר ממה שנוח לסיפור החזקות

ב 2025, 42% ממכירות הגז של תמר סופקו לחברת החשמל ו 34% ל BOE במצרים. מדובר בריכוזיות לקוחות גבוהה. ההסכם החדש מול קסם אנרגיה הוא התפתחות חיובית, אך אינו מטשטש את העובדה שפרופיל הסיכון של המאגר מוכתב על ידי שני לקוחות עוגן. הבוררות מול חברת החשמל ממחישה כיצד מחלוקת מסחרית נקודתית עלולה להקרין על תזת ההשקעה של אקויטל כולה.

שווי הנדל"ן רגיש גם לשיעורי היוון וגם לתפוסה

שערוכי הנדל"ן החיוביים (353 מיליון ש"ח) נבעו בעיקר מהשבחת זכויות בנייה, מירידה בשיעורי ההיוון בישראל, ומעלייה בדמי השכירות בעקבות הצמדה למדד וחידוש חוזים. זוהי הצפת ערך ממשית, אך היא אינה חסינה מפני זעזועים. באירופה, שיעורי ההיוון דווקא רשמו עלייה, ומגזר המשרדים חתם את השנה בתפוסה של 78% בלבד. הרעה בסביבת הריבית או חולשה מתמשכת בשיעורי התפוסה עלולות לשחוק חלק מהערך שנוצר ב 2025. לכך יש להוסיף רגישות אינפלציונית: כל עלייה של 1% במדד תגרור תוספת של כ 62 מיליון ש"ח להוצאות המימון.

הערך עלול להישאר למטה גם בלי לחץ פיננסי

זהו סיכון מובנה בחברות החזקה מסוגה של אקויטל. החברה עשויה להמשיך להציג איתנות הונית, עליית שווי, רכישות עצמיות ותזרים חיובי, ועדיין לסבול מפער מתמשך בין הערך הכלכלי בקבוצה לבין המזומן הנגיש לבעלי המניות. היעדר מדיניות דיבידנד, תזרים סולו שלילי (גם אם זניח), שיעור מיעוט גבוה ומגבלות חלוקה בחברות הבת – כל אלו אינם מרסקים את תזת ההשקעה, אך הם בהחלט מעכבים את מימושה.

עמדת השורטיסטים

מעניין לציין כי למרות מורכבות התזה, פוזיציות השורט על מניית אקויטל אינן אגרסיביות. נכון ל 27 במרץ 2026, שיעור השורט מהפלואוט עומד על 0.42% בלבד, עם יחס כיסוי (SIR) של 1.57 ימים. גם בנקודת השיא בינואר 2026, שיעור השורט עמד על 0.52% בלבד. נתונים אלו נמוכים משמעותית מהממוצע הענפי (1.12% בשורט ו 3.138 ב SIR).

המסקנה ברורה: השוק אמנם אינו מתמחר את אקויטל במלוא הפוטנציאל, אך גם אינו מהמר נגדה בפוזיציות שורט כבדות. הספקנות מתורגמת לדיסקאונט סחיר ולהמתנה לתוצאות בשטח, ולא לעמדה דובית מובהקת.

---

מסקנות

אקויטל חותמת את 2025 עם מבנה פיננסי איתן יותר, אך עם תמונת מצב מורכבת לניתוח. חברת האם נהנית ממאזן נקי, איירפורט סיטי הציפה ערך באמצעות שערוכים ורכישות עצמיות, ותמר מתקדמת לקראת הרחבת הקיבולת. ואולם, צוואר הבקבוק נותר בעינו: הערך נוצר בחברות הבת, אך זרימתו לחברת האם נתקלת במסננים רבים.

עיקר התזה: אקויטל מחזיקה בנכסי איכות ונהנית מגמישות מאזנית, אך המבחן המרכזי ב 2026 לא יהיה היקף הערך הכלכלי, אלא קצב התרגום שלו למזומן נגיש בחברת האם.

מה השתנה לעומת התזה הפשוטה שאפיינה את החברה בעבר? ב 2025 התברר כי המבנה הפיננסי אחראי לחלק ניכר מהתוצאות. הזינוק ברווח לא נבע ממומנטום תפעולי מקביל בנפטא ובאיירפורט סיטי, אלא משילוב של שערוכי נדל"ן, רכישות עצמיות, סגירת שומות מס ואירועים חשבונאיים. אין בכך פסול, אך המשמעות היא שתזת ההשקעה נשענת כיום פחות על עצם יצירת הערך, ויותר על איכות ההמרה שלו למזומן.

תזת נגד: ייתכן שהשוק צודק בתמחור החסר של אקויטל, שכן זרימת המזומן לחברת האם תמשיך לפגר אחר קצב יצירת הערך בקבוצה. זאת, בשל שיעור מיעוט גבוה, מגבלות חלוקה, השקעות הוניות שטרם הושלמו בתמר, ורווחי נדל"ן הרגישים לשיעורי היוון ולתפוסה.

מה עשוי לשנות את תמחור השוק בטווח הקצר והבינוני? שלושה גורמים: הוכחה שכושר ההפקה המוגדל בתמר מתורגם לחוזים מסחריים ולתזרים, התקדמות חיובית בבוררות מול חברת החשמל, ויכולתה של איירפורט סיטי להציף ערך שאינו נשען בלעדית על שערוכים ורכישות עצמיות.

מדוע זה קריטי? משום שבחברת החזקות, המבחן האמיתי אינו מסתכם באיכות נכסי הבסיס, אלא ביכולת למשוך מהם ערך כלכלי במעלה המבנה, בקצב ראוי ובתנאים נוחים.

ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים, תזת ההשקעה תתחזק אם תמר תשלים את המעבר לקיבולת מוגדלת ותתרגם את ההשקעות הכבדות לחוזים מסחריים, ואם איירפורט סיטי תוכיח שעליית השווי מגובה בשיפור בתפוסה, ב NOI ובגמישות החלוקה. מנגד, התזה תיחלש אם חברת החשמל תצליח לכפות הפחתת מחירים, אם תמר תדרוש השקעות הוניות מעבר לתחזיות השוק, או אם איירפורט סיטי תמשיך להציג רווח חשבונאי ללא גיבוי תפעולי הולם.