הכשרה אחרי Best Invest: דמי הניהול מזנקים, ה CSM נשחק

החלק הראשון של הניתוח הראה שהכשרה סיימה את 2025 עם רווחיות משופרת, אך ללא כרית הון רחבה. כעת נתמקד בפרדוקס השני של השנה: מנוע דמי הניהול של Best Invest וחוזי ההשקעה דחף את הרווח למעלה, בדיוק בזמן שמלאי הרווח העתידי של מגזר החיים (ה CSM) נשחק.

לא מדובר בפער חשבונאי טכני, אלא בשינוי עמוק במבנה הכלכלי של הרווח. מצד אחד, מגזר ביטוח החיים והחיסכון ארוך הטווח עבר מהפסד של 9.9 מיליון ש"ח לרווח כולל לפני מס של 45.2 מיליון ש"ח. מצד שני, יתרת ה CSM במגזר התכווצה מ 335.2 מיליון ש"ח ל 284.8 מיליון ש"ח, והסכום שצפוי להשתחרר בשנתיים הקרובות צנח מ 71.5 מיליון ש"ח ל 52.2 מיליון ש"ח.

שנת 2025 נראית מצוין בשורת הרווח וההפסד, אך דלילה יותר במלאי הרווח המאזני שממתין להכרה עתידית. זהו לב הסיפור: הרווח השתפר, אך חלק הארי שלו נובע כעת מעמלות מיידיות על חשבון מרווח ביטוחי עתידי.

הרווח ב 2025 נשען בעיקר על דמי ניהול

טבלת המעבר של מגזר החיים ממחישה זאת היטב:

המתמטיקה כאן פשוטה. השיפור ברווח הכולל לפני מס במגזר החיים הסתכם ב 55.1 מיליון ש"ח. העלייה בהכנסות מדמי ניהול מחוזי השקעה לבדה תרמה 46.9 מיליון ש"ח. ללא תוספת דמי הניהול, מגזר החיים היה מסיים את 2025 סביב נקודת האיזון.

המגמה הזו אינה מקרית. הגיוסים ברוטו במוצר הדגל Best Invest צמחו ב 8.5% ל 6.19 מיליארד ש"ח, בעוד הפדיונות נותרו יציבים. במקביל, יתרת הצבירה בתחום הפיננסים והחיסכון הטהור זינקה ב 29% ל 26.8 מיליארד ש"ח. צמיחה כזו בבסיס הנכסים מושכת את דמי הניהול כלפי מעלה באופן טבעי.

התרשים ממחיש את השינוי במנוע העמלות ב 2025. שלושת רכיבי דמי הניהול המפורטים בביאורים מסתכמים בכ 252.0 מיליון ש"ח, זינוק של 33.5% לעומת 2024. הקפיצה החדה ביותר נרשמה בדמי הניהול המשתנים בפוליסות תלויות תשואה, שהמריאו מ 1.5 מיליון ש"ח ל 21.0 מיליון ש"ח. נתון זה מעיד על איכות הרווח: השיפור נשען לא רק על גידול בצבירה, אלא גם על גאות בשווקים שאפשרה גבייה מוגברת של דמי ניהול משתנים.

ברמת המוצר התמונה דומה. דמי הניהול הקבועים בפוליסות Best Invest ומסלולית צמחו מ 187.3 מיליון ש"ח לכ 231.0 מיליון ש"ח. זהו מנוע הכנסות פרמננטי ולא סעיף חד פעמי, אך בסופו של דבר זהו מנוע עמלות, ולא הגדלה של מלאי הרווח הביטוחי הנדחה.

ה CSM נע בכיוון ההפוך

מרווח השירות החוזי (CSM) מייצג את הרווח שטרם מומש, זה שהחברה תכיר בו עם אספקת השירותים בעתיד. בגזרה זו, 2025 רחוקה מלהיות שנת פריצה.

הסכום שהוכר בדוח רווח והפסד בגין שירותים שסופקו ירד מ 44.3 מיליון ש"ח ל 32.3 מיליון ש"ח. במקביל, חוזים שהוכרו לראשונה הוסיפו ל CSM רק 22.2 מיליון ש"ח, לעומת 15.6 מיליון ש"ח ב 2024. זהו שיפור נאה בעסקים החדשים, אך הוא אינו מספיק כדי למלא את החסר. על כך נוספת משקולת כבדה: שינויים באומדנים אקטואריים גרעו 47.9 מיליון ש"ח מה CSM ב 2025, לעומת גריעה של 42.8 מיליון ש"ח בשנה הקודמת.

הלחץ על ה CSM לא נבע רק מהשחרור השוטף. במהלך השנה ביצעה הכשרה מחקרי תמותה, תחלואה וביטולים. החברה מציינת כי למחקרים אלו לא הייתה השפעה מהותית על רווחי 2025, אך הם צפויים להשפיע מהותית בשנים הבאות דרך ה CSM. טבלת השפעת ההנחות מסמנת את המגמה: עדכוני תמותה, תחלואה, מודל ביטולים וירידה בריבית ההיוון חתכו יחד 11.5 מיליון ש"ח מיתרת ה CSM במגזר החיים.

המשמעות היא שגם כאשר העסקים החדשים צומחים והרווח השוטף עולה, מלאי הרווח העתידי סופג פגיעה רב חזיתית. זוהי בדיוק התמונה שמבט שטחי על שורת הרווח הנקי מפספס.

התרשים מציף בעיה נוספת: לא רק שיתרת ה CSM התכווצה, אלא שהחלק קצר הטווח שלה נשחק בקצב מהיר יותר מהיתרה הכוללת. הסכום שצפוי להשתחרר בתוך שנה צנח מ 38.1 מיליון ש"ח ל 27.5 מיליון ש"ח. בטווח של שנתיים, הירידה היא מ 71.5 מיליון ש"ח ל 52.2 מיליון ש"ח. בסוף 2025, 60.7% מה CSM של מגזר החיים מיועד לשחרור רק בעוד למעלה מחמש שנים, לעומת 55.0% בסוף 2024.

חשוב לדייק: זו אינה תחזית לרווח הכולל של מגזר החיים, אלא בפריסת ה CSM הקיים ליום המאזן, ללא שקלול עסקים חדשים או שינויים עתידיים באומדנים. ואולם, גם תחת הסתייגות זו, המסקנה חדה: המלאי הנותר קטן יותר, ומועד ההכרה בו התרחק.

עלויות ההפצה לא נעלמות, הן רק מחליפות צורה

כדי להבין מדוע ה CSM אינו צומח במקביל לדמי הניהול, יש לבחון את ערוצי ההפצה. בתחום ביטוח החיים, לרבות Best Invest, המכירות מתבצעות בעיקר דרך סוכנים. חלק מהעמלות משולמות כמקדמות בשנה הראשונה, והחברה חושפת כי שיעור העמלה הממוצע מהפרמיה המשונתת החדשה (ללא Best Invest) זינק ב 2025 ל 99.8%, לעומת 97.2% ב 2024 ו 56.3% ב 2023. במקביל, להכשרה יש תלות בסוכן מרכזי אחד, שאחראי ליותר מ 10% מהפרמיות בתחום החיים והחיסכון ארוך הטווח.

הנתון האחרון הוא קריטי. הנכס בגין עלויות להשגת חוזי שירות ניהול השקעות תפח מ 192.3 מיליון ש"ח ל 245.2 מיליון ש"ח. המדיניות החשבונאית קובעת כי נכס זה כולל עמלות לסוכנים ולמפקחי רכישה, לצד הוצאות הנהלה וכלליות בגין רכישת חוזים חדשים, והוא מופחת לאורך חיי החוזה. המשמעות היא שחלק מעלויות המכירה של מנוע דמי הניהול אינו נזקף מיידית לדוח רווח והפסד, אלא נצבר במאזן ומופחת בהדרגה.

הנקודה הרגישה כאן היא מבחן בחינת ירידת הערך (ברות ההשבה). החברה מציינת כי הבדיקה נשענת על הנחות ביטולים, הוצאות תפעול ותשואה מנכסים. אין בכך כדי להעיד על פגם חשבונאי, אך הדבר ממחיש כי העמלות הנגבות כיום נשענות על התמדת הלקוחות ועל היכולת לייצר דמי ניהול בעתיד. מנוע דמי הניהול פועל היטב, אך הוא כרוך בעלויות כבדות ותלוי בהתנהגות העתידית של התיק.

כאן טמון ההסבר לפער מול ה CSM. ה CSM נבנה כאשר קיים רווח ביטוחי עתידי שטרם הוכר. מנגד, מנוע העמלות של Best Invest מייצר הכנסה שוטפת הנגזרת מצבירה, הפקדות ותשואות שוק, תוך שהוא דורש עלויות הפצה כבדות כבר מהיום הראשון. לכן, תרחיש שבו דמי הניהול מזנקים בעוד מלאי הרווח העתידי מתכווץ הוא בהחלט סביר.

תמונת המצב האמיתית ב 2025

הפרדוקס של 2025 מובהק: הכשרה רשמה רווח גבוה יותר במגזר החיים, אך לא בזכות הגדלת מלאי הרווח העתידי. הרווחיות השתפרה משום שמנוע העמלות והצבירה פעל בעוצמה, ההפסד מהשקעות ומימון הצטמצם, והרווח משירותי ביטוח גדל. אלו מנועי צמיחה חיוביים, אך הם אינם תחליף ל CSM צומח.

הדבר אינו מבטל את השיפור, אלא מציב אותו בהקשר הנכון. בחינה שטחית של המעבר מהפסד לרווח עלולה לייצר אשליה שמגזר החיים עלה על פסים של צמיחה רוחבית. המציאות מורכבת יותר: מנוע דמי הניהול התרחב והאיץ, בעוד שמרווח השירות החוזי התכווץ ומועד ההכרה בו נדחה.

לפיכך, המבחן של 2026 לא יסתכם בשמירה על רווחיות חיובית במגזר החיים. שאלות המפתח יהיו ממוקדות בהרבה: האם Best Invest ימשיך להגדיל את הצבירה ללא זינוק נוסף בעלויות ההפצה? האם שחיקת ה CSM תיעצר? והאם תמהיל הרווח יישען יותר על שירותי ביטוח ופחות על מנוע עמלות התלוי בגיוסים, בשימור לקוחות ובתנודות השוק.