הכשרה ב 2025: מנועי הרווח התחזקו, אבל כרית ההון עדיין צרה

היכרות עם החברה

הכשרה עשויה להצטייר כעוד חברת ביטוח בינונית שסיימה שנה חיובית, אך זוהי תמונה חלקית. ב 2025 היא כבר נשענת על שני מנועים מרכזיים: מנוע ביטוחי קלאסי של אלמנטרי, חיים ובריאות, ולצדו מנוע של עמלות וניהול נכסים המבוסס יותר ויותר על מוצרי החיסכון וההשקעה שלה, ובראשם Best Invest. נכון לעכשיו, החברה נהנית משילוב של דמי ניהול גבוהים יותר, התאוששות ברווחיות ביטוח החיים, ובסיס אלמנטרי שממשיך לייצר רווח. עם זאת, התמונה אינה חלקה לחלוטין: כרית ההון עדיין צרה ללא הוראות המעבר, וחלק מיוזמות הצמיחה החדשות נראות כרגע יותר כפוטנציאל עתידי מאשר כרווח שוטף.

כבר בפתיחת הדברים, צריך להכיר במגבלה מבנית: הכשרה אינה חברת מניות סחירה קלאסית, אלא חברת אג"ח. החשיפה של הציבור היא בעיקר לחוב ההיברידי, ולא להון המניות. לכן, שאלת המפתח אינה רק אם הרווח צמח, אלא אם הוא אכן מתורגם לכרית הון ולגמישות פיננסית עבור מחזיקי החוב והרגולטור. במבחן זה, הכשרה אומנם הציגה שיפור, אך טרם ביססה מרווח ביטחון מספק.

תוצאות השורה התחתונה חיוביות: הרווח הנקי עלה ל 108.2 מיליון ש"ח מ 66.2 מיליון ש"ח, הרווח הכולל עלה ל 109.5 מיליון ש"ח מ 67.1 מיליון ש"ח, ההון העצמי עלה ל 538.5 מיליון ש"ח מ 429.1 מיליון ש"ח, וסך הנכסים המנוהלים הגיע ל 37.6 מיליארד ש"ח. אולם, הנקודה המהותית היא שההכנסות משירותי ביטוח נותרו כמעט ללא שינוי, 1.722 מיליארד ש"ח מול 1.710 מיליארד ש"ח. כך שהזינוק ברווח לא נבע מצמיחה רוחבית בליבת הפעילות הביטוחית, אלא משילוב של דמי ניהול, הכנסות מהשקעות, שיפור נקודתי בחיתום, והשפעה ניכרת של יישום תקני IFRS 17 ו IFRS 9.

ארבע נקודות מפתח שעולות מהדוחות:

• הרווח הנקי זינק ב 63.3%, בעוד שההכנסות משירותי ביטוח צמחו ב 0.7% בלבד.
• מגזר ביטוח החיים עבר לרווחיות ב 2025, אך מלאי הרווח העתידי (CSM) דווקא התכווץ מ 335.2 מיליון ש"ח ל 284.8 מיליון ש"ח.
• מבחן ההון הרגולטורי נותר מאתגר: יחס כושר הפירעון ללא הוראות המעבר עמד נכון ל 30 ביוני 2025 על 102.0% בלבד, עם חוסר הון של 68.3 מיליון ש"ח מול יעד הדירקטוריון של 108%.
• חלק ממנועי הצמיחה טרם תורגמו לרווח נגיש: נכס מוחזק למכירה של 508.6 מיליון ש"ח מחולק חצי לנוסטרו וחצי לחוזים תלויי תשואה, והמיזמים החדשים באשראי ובסוכנויות עדיין תרמו מעט מאוד לשורה התחתונה.

מפת הפעילות הכלכלית של החברה:

שלוש נקודות החוזק הבולטות כיום הן מנוע דמי ניהול שצומח בקצב מהיר מהוצאות התפעול, בסיס אלמנטרי שממשיך לייצר רווחיות גם בשנה מאתגרת, ונגישות מוכחת לשוק ההון ההיברידי, שהובילה גם לשיפור באופק הדירוג. מנגד, שלושת תמרורי האזהרה המרכזיים הם כרית הון צרה ללא הוראות מעבר, רווחיות במגזר החיים שנשענת במידה רבה על שוקי ההון ודמי הניהול תוך שחיקת ה CSM, ועלויות הפצה גבוהות לצד תלות בסוכן מהותי יחיד בתחום החיים.

אירועים מרכזיים

ניהול הון אקטיבי: 2025 התאפיינה בניהול הון אקטיבי מאוד. החברה ביצעה פדיון מוקדם מלא של סדרה 3, פדיונות מוקדמים חלקיים של אג"ח סדרה 4, ובמקביל גייסה במהלך השנה כתבי התחייבות נדחים מתאגידים בנקאיים שהוכרו כהון רובד 2. מהלך זה משפר את ניהול המח"מ ואת התאמת ההון הרגולטורי, אך גם מזכיר שהחברה עדיין נשענת על מבנה ההון ולא רק על רווחים שמתווספים למאזן.

שיפור באופק הדירוג: בנובמבר 2025 מידרוג הותירה את דירוג האיתנות הפיננסית A3 ואת דירוג כתבי ההתחייבות Baa2.il(hyb), אך שינתה את אופק הדירוג מיציב לחיובי. זהו איתות חיצוני חשוב, המאשר לשוק כי הכיוון חיובי. עם זאת, דירוג חיובי אינו שקול לעודף הון; הוא מעיד על מגמה חיובית, אך לא על פתרון מלא של אתגר ההון.

הרחבת מקורות ההכנסה: הכשרה פועלת להרחבת מקורות ההכנסה מעבר לביטוח המסורתי. באוקטובר 2025 הושלמה רכישת 49% מאפיקי הון סוכנות לביטוח. ביולי 2025 נחתם הסכם השקעה של החברה הבת הכשרה החזקות אשראי במגשימים קרדיט, גם כן בשיעור 49%. וב 29 במרס 2026, לאחר תאריך המאזן, חתמה הכשרה החזקות אשראי על מיזם משותף עם רמי לוי בתחום האשראי, דרך שתי שותפויות מוגבלות (אשראי עסקי ומשכנתאות), שבהן הכשרה תשמש שותף מוגבל בשיעור 49% ותשתתף גם ברווחי השותף הכללי. זוהי הזדמנות ממשית להרחבת מנוע העמלות והאשראי, אך בשלב זה זהו פוטנציאל בלבד: העסקה עם רמי לוי כפופה לאישורים, ותרומת המיזמים הקיימים ב 2025 נותרה שולית.

עדכון מבנה השליטה: מבנה השליטה התעדכן לאחר תאריך המאזן. ב 7 בינואר 2026 קיבלו אלי ויפעת אלעזרא היתר שליטה מעודכן, כך שאלעזרא החזקות ביטוח מחזיקה במישרין ב 96.47% מאמצעי השליטה בחברה. במקביל, מונו ואושרו שני דירקטורים בלתי תלויים חדשים, גלית ברודו ואליאור גבאי, לאחר אי התנגדות הממונה בפברואר ובמרס 2026, ויצחק עמר סיים את כהונתו ב 17 בפברואר 2026. מהלך זה נועד בעיקר להסדרת הממשל התאגידי; הוא אינו משפיע על הרווחיות, אך ממחיש כי ההקצאה ההונית והאסטרטגית נותרת מרוכזת בידי בעל השליטה.

נכסים מוחזקים למכירה: החל מ 30 ביוני 2025, סיווגה החברה את זכויותיה במתחם סוהו אשדוד כנכס מוחזק למכירה. בסוף 2025 עמד הסכום המסווג על 508.6 מיליון ש"ח. לכאורה זוהי עתודת ערך משמעותית, אך יש לסייג: מחצית מהיתרה מיוחסת לנוסטרו של החברה ומחצית לחוזים תלויי תשואה. לפיכך, לא כל השווי מהווה כרית הון זמינה שניתן לתרגם במהירות לגמישות פיננסית.

יעילות, רווחיות ותחרות

המאפיין הבולט של 2025 הוא שקצב הגידול ברווח עלה משמעותית על קצב הצמיחה בהכנסות הביטוחיות. פער זה מהותי, שכן הוא מעיד על איכות רווח שונה. בחינה שטחית של השורה התחתונה עשויה ליצור רושם של פריצת דרך חיתומית. בפועל, מנועי הצמיחה העיקריים היו דמי הניהול וההשקעות, בעוד שהליבה הביטוחית הציגה מגמה מעורבת.

הגורמים המרכזיים לשיפור ברווחיות

ההכנסות משירותי ביטוח עלו כאמור בשיעור זניח ל 1.722 מיליארד ש"ח. מנגד, הרווח מהשקעות ומימון, נטו, קפץ ל 38.3 מיליון ש"ח מ 0.3 מיליון ש"ח בלבד. במקביל, הכנסות מדמי ניהול עלו ל 202.3 מיליון ש"ח מ 155.4 מיליון ש"ח, עלייה של כ 30.2%, בעוד שהוצאות תפעוליות אחרות עלו ל 173.9 מיליון ש"ח מ 150.2 מיליון ש"ח, עלייה של כ 15.8%. הצמיחה ברגל העמלות והניהול הייתה חזקה בהרבה מהגידול בבסיס העלויות. זו הסיבה המרכזית לזינוק ברווח, ולא רק שיפור בחיתום.

נקודה נוספת שדורשת התייחסות: בחברות ביטוח, יש להבחין בין גידול ברווח הנובע משיפור בתמחור לבין גידול הנובע מצמיחת תיקי החיסכון ורוח גבית משוקי ההון. במקרה של הכשרה, חלק ניכר מהשיפור נובע מהגידול בהיקף הנכסים המנוהלים, המאפשר גביית דמי ניהול גבוהים יותר, ומהתאוששות בהכנסות מהשקעות, ולאו דווקא מהקשחת תנאי החיתום.

ביטוח כללי: ענף 'כללי אחר' מוביל את המגזר, רכב רכוש נשחק

במגזר הביטוח הכללי הציגה החברה ב 2025 רווח כולל לפני מס של 122.1 מיליון ש"ח, עלייה של 7.3% לעומת 113.8 מיליון ש"ח. אך גם כאן, בחינת התמהיל הפנימי חושפת תמונה מורכבת.

ברכב חובה הפרמיות עלו ב 4.2% ל 251.0 מיליון ש"ח. על בסיס ברוטו, הרווח משירותי ביטוח כמעט התאדה, 2.2 מיליון ש"ח מול 27.6 מיליון ש"ח ב 2024, ירידה של 92.0%. על בסיס שייר התמונה הפוכה לגמרי: רווח של 16.6 מיליון ש"ח מול הפסד של 3.1 מיליון ש"ח. כלומר, השיפור ניכר בעיקר בנטו, ולא בברוטו. פער זה מעיד כי השיפור לא נבע מהקלה בסביבה התחרותית, אלא משינויים בתמהיל השייר, בהתפתחות התביעות ובהסדרי ביטוח המשנה. הסכם הפשרה עם המוסד לביטוח לאומי מפברואר 2026 אומנם מפחית את אי הוודאות, אך להערכת האקטואר אין לו השפעה מהותית על השייר, ולכן אינו צפוי להוות מנוע רווח חדש.

בענף רכב רכוש, הסביבה התחרותית נותרה מאתגרת. הפרמיות ירדו ב 6.1% ל 744.1 מיליון ש"ח, הרווח משירותי ביטוח ברוטו ירד ב 26.6% ל 52.2 מיליון ש"ח, והרווח בשייר ירד ב 23.4% ל 27.2 מיליון ש"ח. הרווח הכולל לפני מס נותר כמעט ללא שינוי, 31.1 מיליון ש"ח מול 31.0 מיליון ש"ח, אך נתון זה אינו מעיד על יציבות. ה Combined ratio ברוטו עלה ל 93.2% מ 90.8%, ובשייר ל 95.8% מ 94.2%. הענף עדיין רווחי, אך שחיקת המרווחים מעידה על לחץ מחירים גובר.

הענף שאיזן את תוצאות המגזר היה 'ביטוח כללי אחר'. הפרמיות עלו ב 2.3% ל 505.5 מיליון ש"ח, הרווח משירותי ביטוח ברוטו קפץ ב 36.9% ל 216.5 מיליון ש"ח, והרווח הכולל לפני מס הסתכם ב 64.1 מיליון ש"ח. זו אומנם ירידה קלה מול 67.6 מיליון ש"ח ב 2024, אך זהו עדיין מוקד הרווחיות המרכזי באלמנטרי. בחינת שורת הסיכום בלבד עלולה ליצור רושם מוטעה של שיפור רוחבי במגזר האלמנטרי. בפועל, עיקר הרווחיות נובע מענף 'כללי אחר', בעוד שרכב רכוש סובל משחיקת מרווחים.

חיים וחיסכון: מעבר לרווחיות לצד שחיקה במלאי הרווח העתידי

מגזר זה מציג את אחת המגמות המעניינות בדוחות. מגזר ביטוח החיים והחיסכון ארוך הטווח עבר מהפסד כולל לפני מס של 9.9 מיליון ש"ח ב 2024 לרווח של 45.2 מיליון ש"ח ב 2025. הרווח משירותי ביטוח בשייר עלה ל 18.9 מיליון ש"ח מ 8.5 מיליון ש"ח, והרווח מחוזי השקעה עלה ל 36.2 מיליון ש"ח מ 19.3 מיליון ש"ח. החברה מייחסת את השיפור, בין היתר, להתפתחות חיובית בפועל של תביעות, לשיפור בהתאמות לניסיון בגין ביטוח משנה בענפי הסיעוד וההוצאות הרפואיות, ולגידול במכירות מוצרי ריסק.

עם זאת, יש לבחון את איכות הרווח. ה CSM, מרווח השירות החוזי המייצג רווח עתידי שטרם הוכר, ירד בסוף 2025 ל 284.8 מיליון ש"ח מ 335.2 מיליון ש"ח בסוף 2024. גם השחרור שלו לרווח השנה ירד ל 32.3 מיליון ש"ח מ 44.3 מיליון ש"ח. משמעות הדבר היא שהחברה רשמה רווחיות גבוהה יותר בתקופה הנוכחית, אך מלאי הרווח העתידי הצטמצם. השיפור בתוצאות הוא ממשי, אך הוא נשען בעיקר על רווחיות שוטפת, גאות בשווקים ודמי ניהול, ופחות על בניית עתודות רווח עתידיות.

מגמה זו ניכרת במיוחד בפעילות Best Invest. החברה הציגה גידול עקבי בהיקף הגיוסים למוצר הדגל, עם גיוסים ברוטו של כ 6.19 מיליארד ש"ח, עלייה של 8.5%, בעוד שהפדיונות נותרו ללא שינוי מהותי. התוצאה הייתה קפיצה בהכנסות מדמי ניהול. זהו מנוע צמיחה משמעותי, אך הוא חשוף לתנודתיות בשוקי ההון, במיוחד כאשר בפוליסות המשתתפות ברווחים חלק מהתנודתיות זורם ל CSM ורק לאחר מכן נפרס לרווח.

עלויות ההפצה מכבידות על הצמיחה

סוגיה נוספת שעולה מדוחות החברה נוגעת למערך ההפצה. שיעור העמלה הממוצע מהפרמיה המשונתת החדשה, ללא Best Invest, עמד ב 2025 על 99.8%, לעומת 97.2% ב 2024. יחס העמלות ברוטו בתחום ביטוח החיים עמד על 9.3% לעומת 7.8% ב 2024. נתונים אלו ממחישים כי הצמיחה בערוצי ההפצה כרוכה בעלויות גבוהות. החברה אף מציינת תלות בסוכן יחיד, שההכנסות המתקבלות באמצעותו עולות על 10% מהפרמיות בתחום ביטוח חיים וחיסכון ארוך טווח. לפיכך, בחינת השיפור במגזר החיים מחייבת התייחסות לעלויות רכישת הלקוחות ולרמת הריכוזיות בערוצי ההפצה.

מגמה דומה ניכרת גם במצבת כוח האדם. מספר העובדים גדל ל 512 מ 478, תוספת של 34 עובדים, בעיקר באלמנטרי ותביעות, בחיים ופיננסים, ובחטיבת GO. השקעה זו עשויה להשתלם אם תתמוך בצמיחה ארוכת טווח, אך היא טומנת בחובה סיכון במקרה של האטה בפעילות, שכן בסיס ההוצאות יישאר גבוה.

תמונת המזומן, חוב ומבנה הון

בחברת ביטוח, ניתוח תזרים המזומנים מספק תמונה חלקית בלבד. המדד המכריע הוא תמונת ההון הכוללת: מרווח התמרון שנותר לחברה לאחר עמידה בדרישות ההון, מבנה ההתחייבויות, וההבחנה בין מזומן השייך לנוסטרו לבין מזומן המגבה חוזים תלויי תשואה. לפיכך, יש לבחון את יתרות המזומן בראי דרישות כושר הפירעון.

העלייה ביתרות המזומן אינה חזות הכול

המזומנים ושווי המזומנים עלו ב 2025 ב 421.2 מיליון ש"ח ל 2.109 מיליארד ש"ח, לעומת 1.688 מיליארד ש"ח בסוף 2024. תזרים המזומנים נטו מפעילות שוטפת הסתכם ב 480.9 מיליון ש"ח, תזרים ההשקעה היה שלילי 75.8 מיליון ש"ח ושימש בעיקר לרכישת תוכנה, ותזרים המימון היה חיובי 16.0 מיליון ש"ח ונבע בעיקר מהחלפת כתבי התחייבות נדחים. אומנם זהו שיפור לעומת אשתקד, אך אין משמעות הדבר כי לחברה עומדים 2.1 מיליארד ש"ח להקצאה חופשית. חלק ניכר מהמאזן מגבה חוזים תלויי תשואה והתחייבויות ביטוחיות.

מבחן ההון נותר מאתגר

זוהי סוגיית הליבה. יחס כושר הפירעון האחרון שפורסם במסגרת הדוח מתייחס ל 30 ביוני 2025, ולא לסוף השנה. עם הוראות המעבר, היחס עמד על 114.6% ועודף ההון עמד על 162.9 מיליון ש"ח. לאחר השפעת הפעולות ההוניות שבוצעו עד למועד פרסום הדוח, היחס ירד ל 112.1% והעודף ל 135.9 מיליון ש"ח. לכאורה, נתונים אלו משקפים מצב סביר.

אולם, ללא הוראות המעבר, התמונה שונה בתכלית. היחס עמד על 102.0% בלבד, עם עודף של 22.1 מיליון ש"ח בלבד מעל ההון הנדרש, ובו זמנית חוסר הון של 68.3 מיליון ש"ח ביחס ליעד הדירקטוריון של 108%. בחודש פברואר 2026 הדירקטוריון אף עדכן את יעד חלוקת הדיבידנד כך שלא תותר חלוקה אם היחס לאחר החלוקה יהיה נמוך מ 110%. לפיכך, חרף התוצאות החיוביות, הכשרה טרם הגיעה למצב של גמישות הונית מלאה, אף שרשמה שיפור ביחס לשנה הקודמת.

פער זה מסביר את הצורך של החברה בניהול אקטיבי של פדיונות וגיוסי הון משני. בסוף 2025 יתרת כתבי ההתחייבות הנדחים מתאגידים בנקאיים וכתבי ההתחייבות הסחירים עמדה על 527.1 מיליון ש"ח. זהו רובד הוני משמעותי, אך הוא ממחיש כי כרית ההון נשענת גם על גיוסי חוב ולא רק על רווחיות שוטפת.

נכסים מוחזקים למכירה אינם בהכרח הון זמין

סעיף הנכסים המוחזקים למכירה דורש בחינה מדוקדקת. בסוף 2025 החברה סיווגה 508.6 מיליון ש"ח כנכס מוחזק למכירה בקשר למתחם סוהו אשדוד. לכאורה, זוהי עתודת הון משמעותית. בפועל, רק מחצית מהיתרה מיוחסת לנוסטרו, בעוד המחצית השנייה מיוחסת לחוזים תלויי תשואה. לפיכך, רק חלק מהשווי מהווה מקור הון זמין למחזיקי החוב או לחברת האם.

מגמה דומה קיימת גם בשערוכי הנדל"ן. בפריטים שלא יוחסו למגזרי הפעילות החברה נהנתה ב 2025 מרווח של 12.1 מיליון ש"ח משערוך נדל"ן להשקעה, לעומת 4.0 מיליון ש"ח ב 2024. שערוכים אלו תורמים לשורה התחתונה, אך אינם מהווים תחליף לעודף הון תפעולי. נוסף על כך, ניתוח הרגישות של החברה מראה שעלייה של 0.5% בשיעור ההיוון הייתה גורעת כ 21.0 מיליון ש"ח מהרווח לפני מס וכ 18.9 מיליון ש"ח מהשווי ההוגן. מכאן, שהחשיפה לנדל"ן טומנת בחובה פוטנציאל הצפה, אך גם תנודתיות.

אופק דירוג חיובי: איתות חיובי, אך לא פתרון מלא

אופק דירוג חיובי מהווה איתות מעודד, במיוחד עבור חברת אג"ח, ומעיד על אמון השוק המוסדי במגמת השיפור. עם זאת, הדירוג אינו משנה את העובדה שיחס כושר הפירעון ללא הוראות מעבר עומד על 102.0% בלבד. שוק החוב אומנם מזהה מגמה חיובית, אך טרם קיבל אישור להתרחבות משמעותית של כרית ההון.

מבט קדימה

2025 אינה מסתמנת כשנת פריצה, אלא כשנת מבחן. הכשרה הוכיחה את יכולתה לשפר את הרווחיות, וכעת עליה להראות כי רווח זה מתורגם לעודף הון ממשי.

ארבעה גורמים מרכזיים שישפיעו על ביצועי החברה ב 2026:

• המוקד בדוחות הבאים לא יהיה השורה התחתונה, אלא צמצום הפער ביחס כושר הפירעון ללא הוראות מעבר.
• המשך צמיחה ב Best Invest, תוך שמירה על רמת פדיונות נשלטת, חיוני לשימור מנוע העמלות.
• בלימת שחיקת המרווחים בענף רכב רכוש הכרחית למניעת תלות יתר בענף 'כללי אחר'.
• יוזמות הצמיחה החדשות (אפיקי הון, מגשימים קרדיט והמיזם עם רמי לוי) יידרשו להציג תרומה מהותית לשורה התחתונה, לאחר שב 2025 השפעתן הייתה שולית.

הגורמים שיתמכו בתזת ההשקעה

בראש ובראשונה, נדרש שיפור ממשי בבסיס ההון. עלייה עקבית ביחס כושר הפירעון ללא הוראות מעבר וצמצום פער ההון מול יעד הדירקטוריון, יעידו כי הרווחיות מתורגמת לכרית ביטחון הונית. מחזור חוב יקר למח"מ ארוך יותר, לצד שימור אופק הדירוג החיובי, יחזקו מגמה זו.

שנית, נדרשת יציבות בהכנסות מעמלות. הזינוק בהכנסות מדמי ניהול והיקף הגיוסים ב Best Invest הם מנועי הצמיחה המרכזיים כיום. המשך צמיחה במנוע זה גם בסביבת מאקרו מאתגרת, יוכיח כי החברה הפחיתה את תלותה ברווחיות החיתומית.

שלישית, היוזמות החדשות חייבות להוכיח את עצמן. ב 2025, אפיקי הון הסבה הפסד חשבונאי, ומגשימים קרדיט טרם הניבה רווח, מה שמעיד כי מנועי צמיחה אלו טרם הבשילו. המיזם המשותף עם רמי לוי עשוי להוות נקודת מפנה, בתנאי שיושלם וייצר ערך מוסף מעבר להחזקה פסיבית, תוך בניית זרוע אשראי משמעותית.

פוטנציאל לאפסייד

הפתעה חיובית עשויה לנבוע משלושה גורמים: הראשון הוא שיפור מהיר מהצפוי ביחס כושר הפירעון. השני הוא המשך גיוסים ערים במוצרי ההשקעה, ללא עלייה חריגה בפדיונות, שיתמכו ברווחיות מדמי ניהול. השלישי הוא מימוש מוצלח של מתחם סוהו, שיתרגם את השווי המאזני לתזרים מזומנים, לפחות בחלק המיוחס לנוסטרו.

סיכונים לתזת ההשקעה

הסיכון העיקרי הוא שתוצאות 2025 יתבררו כפועל יוצא של תנאי שוק נוחים, ללא שיפור מבני בבסיס ההון. תרחיש זה עלול להתממש במקרה של הרעה בשוקי ההון, האטה בצמיחת דמי הניהול, החרפת התחרות ברכב רכוש, או המשך עלייה בעלויות ההפצה. שחיקת ה CSM במקביל לעלייה ברווח, משמעותה כי בשנים הבאות החברה תידרש לייצר שיעור גבוה יותר מהרווח מפעילות שוטפת, ולא משחרור עתודות.

שנת המבחן של 2026

2026 מסתמנת כשנת מבחן עבור הכשרה. החברה אומנם צלחה את שלב הייצוב התפעולי, אך טרם ביססה כרית הון איתנה או מנועי רווח עתידיים מובהקים. בשנה זו, יהיה על החברה להוכיח כי הצמיחה בדמי הניהול והשיפור ברווחיות מגזר החיים מתורגמים לחיזוק בסיס ההון, ולא רק לשיפור נקודתי בשורת הרווח.

גורמי סיכון

חשיפה לתנודתיות בשוקי ההון: החברה חשופה לשינויים בריבית, אינפלציה, שערי חליפין, מרווחי אשראי, מניות ונדל"ן. תחת תקני IFRS 17 ו IFRS 9, תנודתיות זו משליכה ישירות על הרווחיות המדווחת ועל ה CSM. הישענות הגוברת על דמי ניהול ורווח מחוזי השקעה מעצימה את הרגישות לתנאי המאקרו.

איכות הרווח במגזר החיים: הירידה ב CSM ובקצב שחרורו לרווח, לצד העובדה שחלק מהשיפור נבע מהתפתחות חיובית בתביעות ובהסדרי ביטוח משנה, מעלים שאלות לגבי יציבות הרווחיות. הרעה בתנאי השוק או חזרה לתוואי אקטוארי שגרתי יותר, עלולים להעיב על תוצאות המגזר.

ריכוזיות ועלויות בערוצי ההפצה: תשלום עמלות בשיעור הקרוב למלוא הפרמיה המשונתת החדשה בשנה הראשונה, לצד תלות בסוכן יחיד האחראי ליותר מ 10% מפרמיות החיים, מהווים סיכון מהותי. שינויים רגולטוריים או פגיעה בפעילות הסוכן המרכזי עלולים להוביל לירידה בהיקף הפעילות וברווחיות.

השקעות ביוזמות חדשות: המיזמים החדשים (אפיקי הון, מגשימים, רמי לוי) טרם הוכיחו את עצמם כמנועי רווח יציבים. בחברה בעלת כרית הון מצומצמת, השקעות אלו עלולות להכביד על המשאבים הניהוליים וההוניים בטרם יניבו פירות.

חשיפה משפטית ורגולטורית: החברה מתמודדת עם מספר תובענות ייצוגיות, בהן תביעה בהיקף של כ 37 מיליון ש"ח בנושא 'גורם פוליסה', ותביעה נוספת בגין גביית דמי ניהול ביתר. אף שהחברה ביצעה הפרשות במקרים הנדרשים, הליכים אלו מהווים חשיפה משפטית מתמשכת.

מסקנות

הכשרה חותמת את שנת 2025 במצב פיננסי משופר. מנועי הרווח המרכזיים מציגים ביצועים חיוביים, מגזר החיים עבר לרווחיות, ואופק הדירוג עודכן לחיובי. עם זאת, אתגר ההון ללא הוראות מעבר נותר בעינו, ויחס כושר הפירעון עדיין אינו מספק מרווח ביטחון הולם.

עיקר התזה: הכשרה מגוונת את מקורות ההכנסה שלה, אך קצב השיפור ברווחיות עולה על קצב בניית כרית ההון.

השינוי המהותי ב 2025 טמון בתמהיל הרווח, הנוטה כעת יותר לכיוון דמי ניהול ופעילות חיסכון והשקעות, ופחות לביטוח אלמנטרי מסורתי. מנגד, ניתן לטעון כי השיפור בתוצאות נשען ברובו על תנאי שוק נוחים, בעוד שמלאי הרווח העתידי נשחק ובסיס ההון טרם התרחב במידה מספקת. המבחן המרכזי בטווח הקצר והבינוני יהיה דוח כושר הפירעון הבא: שיפור אורגני ביחס ההון ישנה את תפיסת הסיכון, בעוד שקיפאון בנתון זה יעיב על תוצאות השורה התחתונה.

עבור חברת אג"ח, איכות ההון וגמישותו הפיננסית קריטיות יותר משורת הרווח הנקי. מחזיקי החוב בוחנים את התרגום של הרווחיות לכרית ביטחון ממשית.

בטווח של 2 עד 4 רבעונים, על החברה להציג שיפור עקבי בכושר הפירעון ללא תלות בהוראות מעבר, לשמר את יציבות ההכנסות מדמי ניהול גם בתנאי שוק מאתגרים, ולהוכיח את כדאיות ההשקעות החדשות. התרחבות כרית ההון ויציבות בדמי הניהול יתמכו בתזת ההשקעה, בעוד שרווחיות שאינה מתורגמת להון או צמיחה הכרוכה בעלויות מופרזות, יערערו אותה.