מגדל נמרודי: כמה מה NOI באמת חוזר, ומה גודל הכרית שנותרה לבטוחה

הניתוח הקודם הצביע על כך שהקבוצה רשמה ב 2025 קפיצה אמיתית ב NOI, אך המבחן התזרימי ושאלת איכות ההכנסה טרם הוכרעו. ניתוח זה מתמקד בנכס הישראלי שהפך לעוגן המרכזי, מגדל נמרודי, ובוחן שתי שאלות כרוכות: כמה מה NOI של 2025 הוא שכירות חוזרת, ובאיזו מידה הכרית של אג"ח 25 נשענת על בטוחה קשיחה.

המסקנה: מגדל נמרודי כבר אינו בגדר הבטחה. זהו נכס בשווי 810.6 מיליון ש"ח, עם LTV של 57% מול סדרה 25 ושוכר עוגן חזק. עם זאת, מי שמתייחס ל 78 מיליון ש"ח ה NOI של 2025 כהכנסה "נקייה", מפספס שחלק מהותי מהסכום נבע מדמי הקצב, קרי החזר חוזי על עלויות התאמת שטחים שמימנה החברה. ה NOI אינו מדומה, אך איכות ההכנסה שונה משכירות בסיסית.

פער נוסף קיים ברמת הגילוי. בסוף 2025 טבלת הנכס מציגה תפוסה של 85%, בעוד השומה לאותו מועד מצביעה על 94%. המצגת כבר מציגה 99% בחוזים חתומים, ומציינת שהיתרה במו"מ. גם בתוך השומה עצמה קיימת סתירה: בעמוד אחד נכתב שהחוזה לקומות 50 ו 51 לא נכלל בתחשיב, ובעמוד אחר אותן קומות מוערכות לפי החוזה החתום. הכיוון ברור והמגדל מתמלא, אך חסר רצף חשבונאי ומסחרי אחיד בין הנתונים.

זו נקודה קריטית, דווקא משום שהבטוחה של סדרה 25 נראית נוחה. אילו איכות ה NOI הייתה נקייה, הדיון היה מסתיים. אך כשהשווי נשען בחלקו על דמי הקצב, על שוכר דומיננטי ועל נתוני תפוסה לא אחידים, השאלה אינה אם קיים נכס, אלא מה תומך בו כיום, ומה יחליף את התמיכה הזו בשנים הקרובות.

כמה מתוך ה NOI ב 2025 הוא שכירות בסיסית

הנתון הראשון שדורש פירוק הוא 77.955 מיליון ש"ח NOI בפועל ב 2025. החברה מציינת כי ההכנסות וה NOI של מגדל נמרודי כוללים 44 מיליון ש"ח בגין דמי הקצב, לעומת 28 מיליון ש"ח ב 2024 ו 9 מיליון ש"ח ב 2023. דמי הקצב מוגדרים כתשלום קבוע המתווסף לדמי השכירות בחלק מהחוזים, לתקופה קצובה, כהחזר על עלויות התאמת המושכר שמימנה החברה.

זו הבחנה מהותית. דמי הקצב אינם הטבה חשבונאית, אלא תזרים חוזי אמיתי. עם זאת, הם אינם זהים לשכירות בסיסית. זהו מנגנון שבו החברה מימנה התאמות לשוכרים, וההחזר על המימון נפרס על פני זרם ההכנסות.

התרשים אינו מרמז שה NOI "האמיתי" הוא 34 מיליון ש"ח ושיש להתעלם מהיתרה. הוא ממחיש שהסכום של 78 מיליון ש"ח מורכב משתי שכבות: שכירות והפעלת בניין מחד, והחזר מדורג של הוצאות התאמה מאידך. כשבוחנים כמה מה NOI ייוותר לאחר סיום מסלולי ההקצב, ההבחנה הזו קריטית.

השומה ממחישה זאת היטב. מתוך שווי השטחים המושכרים במגדל, השמאי מייחס 133.3 מיליון ש"ח להיוון דמי הקצב. במקביל, הוא מנכה 31.742 מיליון ש"ח בגין עלויות התאמה שנותרו לביצוע בשטחים המושכרים. כלומר, גם ברמת השווי, מגדל נמרודי אינו נשען רק על דמי שכירות. חלק מהשווי מבוסס על מנגנון ברור: החברה שילמה כדי להאיץ את האכלוס, וההחזר מוטמע ב NOI ובשווי הנכס.

קיים גם ממד של זמן. השומה מפרטת כי דמי ההקצב בחלק מהקומות נפרסים עד 2026, ובאחרות עד 2027, 2028, 2029 ואף 2030 ו 2032. אצל יתר השוכרים תקופת ההקצב נעה בין 7.5 ל 10 שנים. לכן, לא מדובר בסעיף חד פעמי שייעלם בטווח המיידי, אך גם לא בשכירות בסיסית צמיתה. זהו זרם חוזי בעל אופק מוגדר, שיישחק עם השנים וידרוש החלפה באמצעות עליית שכר דירה, חידושי חוזים ואכלוס מלא.

המסקנה למשקיע ברורה: ה NOI של נמרודי נשען על פעילות מניבה וחוזים קשיחים, אך הוא מורכב יותר מכפי שמשתמע מהכותרת של "78 מיליון ש"ח NOI". ב 2025, חלק ניכר מהצמיחה נבע ממנגנון החזר ההתאמות, ולא רק מהתייצבות שכר הדירה הבסיסי.

התפוסה עולה, אך נתוני הגילוי אינם אחידים

הפער השני נוגע לשיעור התפוסה בפועל בסוף 2025. בטבלת הנכסים, שיעור התפוסה לסוף השנה עומד על 85%. במקביל, החברה מציינת כי נכון למועד אישור הדוחות הושכרו כ 50 אלף מ"ר מתוך כ 51 אלף מ"ר. השומה לאותו מועד קובע (31/12/2025) מציגה 48,046 מ"ר מושכרים מתוך 51,314 מ"ר המיוחסים לחברה, קרי 94% תפוסה. המצגת מציגה נתון של 99% בחוזים חתומים, ומוסיפה כי היתרה נמצאת במו"מ לקראת תפוסה מלאה.

התרשים אינו מציג השוואה אחידה לחלוטין. הדוחות מתייחסים לתפוסה, השומה לשטח המיוחס לחברה, והמצגת לחוזים חתומים. עם זאת, הוא ממחיש היטב את המגמה: הכיוון העסקי חיובי, אך המשקיע אינו מקבל רצף נתונים אחיד וברור.

גם בתוך השומה עצמה נותרה שאלה פתוחה. בעמוד 50 מצוין כי לאחר המועד הקובע נחתם חוזה לקומות 50 ו 51, המעלה את שיעור התפוסה ל 99%, אך החוזה לא נכלל בתחשיב השווי כיוון שנחתם לאחר 31/12/2025. מנגד, בעמוד 66 נכתב כי נכון למועד חוות הדעת נחתם הסכם עם גוף ממשלתי לאותן קומות, ואומדן השווי נערך בגישת היוון הכנסות בהתאם לחוזה, בדחייה עד למועד האכלוס. זו אינה רק סתירה ניסוחית, אלא עדות לכך שהאכלוס מתקדם מהר יותר מקצב עדכון הנתונים.

מה ניתן להסיק בוודאות? ראשית, מגדל נמרודי חווה ב 2025 תהליך אכלוס מואץ. שנית, הנכס קרוב לתפוסה מלאה, גם אם הנתון המדויק משתנה בין המסמכים. שלישית, בניית מודל כלכלי דורשת התייחסות למספר תרחישים, תוך מתן משקל עודף לתזרים שכבר מניב בפועל על פני חוזים שנחתמו סמוך לתאריך החתך.

איכות השוכר גבוהה, אך הריכוזיות משמעותית

היתרון הבולט של מגדל נמרודי הוא גם זה שממסך את הריכוזיות שלו: מדינת ישראל היא שוכר עוגן חזק ויציב לטווח ארוך. על פי השומה, כ 73% מהשטחים המיוחסים לחברה מושכרים למדינה במספר חוזים, לתקופה כוללת של 20 שנה (כולל אופציות). שטח זה מהווה 78% מסך השטחים המושכרים במועד הקובע. בנוסף, 6% מושכרים לחברה ממשלתית, ורק 21% מתחלקים בין יתר השוכרים, שטחי המסחר וחדר הכושר.

מבחינת איכות האשראי, זהו יתרון מובהק. השמאי מייחס לשטחים המושכרים למדינה ולחברה הממשלתית שיעור היוון של 5.5%, לעומת 6.5% עד 7% ליתר השוכרים. המשמעות היא ששווי המגדל נגזר במידה רבה מזהות השוכר, ולא רק ממיקום הנכס.

עם זאת, ריכוזיות פועלת לשני הכיוונים. בנכס זה היא תומכת בשווי, אך גם ממקדת את החשיפה. אין בכך כדי לומר שמדינת ישראל היא שוכר בעייתי, נהפוך הוא. המשמעות היא ששווי המגדל ואיכות ה NOI תלויים באופן חריג בשוכר בודד ובמערכת חוזים אחת. המבנה הזה יעיל כל עוד הוא נשמר, אך הוא ממחיש מדוע לא ניתן להתייחס לנמרודי כאל נכס משרדים מבוזר טיפוסי.

מהו המרווח האמיתי בבטוחה של אג"ח 25

בבחינת הבטוחה בלבד, במנותק מאיכות ה NOI, התמונה נוחה. שווי מגדל נמרודי בסוף 2025 עומד על 810.6 מיליון ש"ח. הקרן הצמודה של אג"ח 25 מסתכמת ב 461.925 מיליון ש"ח, ושווי השוק של הסדרה ביום המאזן עמד על 462.987 מיליון ש"ח. נתונים אלה גוזרים LTV של 57%, מול תקרה חוזית של 85%.

התרשים מספק שכבת ביטחון נוספת. על פי טבלת הרגישות בשומה, עלייה של 0.5% בשיעור ההיוון, ללא שינוי בהכנסות, מפחיתה את שווי הנכס ל 745.2 מיליון ש"ח. גם בתרחיש זה נותר עודף של כ 283 מיליון ש"ח מעל הקרן הצמודה של אג"ח 25. כלומר, הבטוחה אינה לחוצה.

יש לקחת בחשבון כי השווי של 810.6 מיליון ש"ח נקבע לאחר הפחתת 31.742 מיליון ש"ח בגין עלויות התאמה שטרם בוצעו, והוא אינו נשען ברובו על שטחים פנויים. בשומה, 732.5 מיליון ש"ח מהשווי מיוחסים לשטחים מושכרים, ורק 42.7 מיליון ש"ח לשטחים פנויים. נתון זה מהותי, שכן כרית הביטחון של הסדרה מבוססת על נכס מניב בפועל, ולא על תחזיות אכלוס עתידיות.

עם זאת, המרווח אינו מייתר את שאלת איכות ההכנסה. מתוך 732.5 מיליון ש"ח המיוחסים לשטחים המושכרים, נגזר רכיב מהותי מדמי הקצב. לכן, המסקנה לגבי הבטוחה מורכבת: קיים מרווח אמיתי ויציב, אך חלק מהשווי התומך בו נשען על החזר התאמות ועל ריכוזיות גבוהה במדינת ישראל, ולא על תמהיל שוכרים מבוזר.

המסקנה

מגדל נמרודי הוא נכס איכותי ומשועבד היטב, המהווה עוגן מרכזי בפורטפוליו של הכשרת הישוב. לפיכך, אג"ח 25 אכן מגובה בכרית ביטחון ממשית. השווי של 810.6 מיליון ש"ח מול קרן צמודה של 461.925 מיליון ש"ח מספק מרווח נוח, שאינו נמחק גם בתרחיש של רגישות סבירה לשיעור ההיוון.

מנגד, השאלה האם 78 מיליון ש"ח ה NOI ב 2025 מהווים הכנסה "רגילה", נענית בהסתייגות. מתוך סכום זה, 44 מיליון ש"ח נבעו מדמי הקצב. זהו תזרים חוזי לכל דבר, אך הוא משקף את ההון שהשקיעה החברה בגיוס שוכרים ואת פריסת ההחזר על פני שנים. במקביל, האכלוס מתקדם בקצב מהיר, אך נתוני התפוסה אינם מוצגים ברצף אחיד, ונעים בין 85%, 94% ו 99% בחוזים חתומים.

לפיכך, מגדל נמרודי מספק להכשרת הישוב נכס ישראלי המייצר ערך משמעותי. עם זאת, טרם התבהר במלואו איזה חלק מערך זה נובע משכירות בסיסית, איזה חלק מהווה החזר על התאמות, ועד כמה הוא נשען על הדומיננטיות של מדינת ישראל כשוכר. שלוש נקודות אלו יכריעו האם בשנים הקרובות ה NOI של המגדל יישמר ברמה גבוהה גם עם שחיקת דמי הקצב, והאם המרווח של סדרה 25 ימשיך להישען על איכות הנכס, ולא רק על שומה נקודתית.