ישרס אחזקות: איפה באמת מסתתר סיכון המשרדים, ולמה הוא ממשיך להכתיב את הדיסקאונט

איפה הסיכון באמת יושב

הניתוח הקודם סימן בצדק את מגזר המשרדים כחוליה החלשה של ישרס. כעת עולה שאלה אחרת: האם הסיכון מפוזר על פני כל תיק הנדל"ן, או שהוא מרוכז במספר כיסים שמכתיבים את תמחור החברה וחברת האם? התשובה חדה למדי. הכותרת "42% משרדים" נכונה ברמת התיק, אך החולשה אינה רוחבית. היא מרוכזת בעיקר ברמת החייל, ובבניין ברוש בהר חוצבים.

ועדיין, אין בכך נחמה. המשרדים מהווים 42% משווי הנדל"ן המניב של ישרס ו 37% מה NOI, אך ב 2025 הם תרמו 4.6 מיליון ש"ח בלבד מרווחי השערוך, כ 3% מכלל רווחי השערוך של הנדל"ן המניב. במקביל, שיעור התפוסה הממוצע במשרדים ירד ל 82%, התפוסה לסוף השנה עמדה על 79%, והתשואה בפועל נשחקה ל 5.1%. זו שכבה גדולה מדי בשווי, חלשה מדי בתפוסה, ודלה מדי בהצפת ערך מכדי שהשוק יתייחס אליה כאל עוד שימוש רגיל בתיק מגוון.

השוק בוחן לא רק את היקף החשיפה, אלא גם את איכותה. במגזרי המסחר, התעשייה והפארקים הטכנולוגיים, ישרס מציגה תפוסות סוף שנה של 96% עד 98% ותשואה בפועל של 6% עד 6.4%. במשרדים, התמונה שונה לחלוטין. לכן, גם כשישרס אחזקות נהנית מקופה דשנה למעלה, השכבה שמכתיבה את הדיסקאונט נמצאת למטה, בנכסים שבהם התפוסה וה NOI טרם התייצבו.

התרשים מסביר מדוע המשרדים ממשיכים לתת את הטון. זו לא רק שכבה גדולה, אלא כזו שבה השילוב בין תפוסה, תשואה ורווחי שערוך הוא החלש ביותר. זה בדיוק הנתון שהשוק משליך על הקבוצה כולה.

הכותרת "42% משרדים" מסתירה שני סיפורים שונים

ירידה לרזולוציית הנכסים מגלה שהמונח "משרדים" מקפל בתוכו שני סיפורים שונים בתכלית. האחד הוא נכס משרדים קלאסי הסובל מתפוסה חלשה, שחיקה ב NOI ותשואה נמוכה. השני הוא קמפוס חזק יחסית, שביצועיו נראים חלשים על הנייר בגלל בניין אחד גדול שעדיין מצוי בשלבי אכלוס. השוק, בינתיים, מתקשה לעשות את ההפרדה.

רמת החייל: כאן יושב הסיכון המשרדי הקלאסי

אם יש נכס אחד שמסביר את רתיעת השוק ממגזר המשרדים, הרי שזהו הנכס ברמת החייל. השווי ההוגן שלו ירד ב 2025 ל 610.1 מיליון ש"ח, התפוסה הממוצעת צנחה ל 66%, התפוסה לסוף השנה עמדה על 65%, ה NOI נשחק ל 24.9 מיליון ש"ח, והתשואה בפועל צללה ל 4.08% בלבד. זה אינו נכס שעומד בפני נקודת מפנה, אלא כזה שמציג הרעה בתוצאות זו השנה השלישית ברציפות.

הנקודה המעניינת אינה רק המגמה, אלא אופי החולשה. בסוף 2025 הושכרו ברמת החייל 21.5 אלף מ"ר בלבד, לעומת 25.9 אלף מ"ר ב 2023. בשורת דמי השכירות בחוזים חדשים שנחתמו ב 2025 הופיע מקף ריק. אין פירוש הדבר שלא נעשו מאמצי שיווק, אך למשקיעים אין כרגע קבלות תפעוליות שיצדיקו שינוי בתמחור.

הנקודה המהותית יותר מסתתרת בהערכת השווי. בשנת התחזית הראשונה, הנכס נבחן לפי תפוסה של 65% ודמי שכירות ממוצעים של 85 ש"ח למ"ר בחודש. כלומר, גם מודל השערוך אינו מניח חזרה מהירה לתפוסה מלאה. זהו לב העניין. השוק רואה נכס משרדים בשווי של כ 610 מיליון ש"ח, המהווה כ 19% ממגזר המשרדים כולו, שמציג תשואה שוטפת חלשה ולא זוכה להנחת התאוששות מהירה מצד השמאי. קשה לצפות מהמשקיעים להתעלם מכך.

ברוש בהר חוצבים: כותרת חלשה שמרוכזת בבניין אחד

הר חוצבים מציג תמונה שונה לחלוטין. השורה התחתונה נראית חלשה, אך היא אינה מספרת את הסיפור המלא. השווי ההוגן של המתחם כולו טיפס ב 2025 ל 1.254 מיליארד ש"ח, ה NOI עלה ל 61.4 מיליון ש"ח, ורווחי השערוך זינקו ל 82.3 מיליון ש"ח. עם זאת, שיעור התפוסה הממוצע המדווח נותר על 66% בלבד, וכך גם התפוסה לסוף השנה. על פניו, זו נראית כעדות נוספת לחולשת המגזר.

כאן נדרש פירוק של הנתונים. ישרס מציגה גם את נתוני המתחם בנטרול בניין ברוש. ללא ברוש, השווי ההוגן של הר חוצבים עומד על 728.9 מיליון ש"ח, התפוסה הממוצעת ב 2025 עומדת על 94%, והתפוסה לסוף השנה מגיעה ל 91%. כלומר, הפער בין הנתון החלש לבין ביצועי הליבה של הקמפוס נובע כמעט בלעדית מבניין ברוש. הדבר משתקף היטב גם בהערכת השווי: ברוש נבחן ב 2025 לפי תפוסה של 53%, בעוד יתר הבניינים נבחנים לפי 91%.

מכאן נגזרת מסקנה כמותית מהותית. הפער בין שווי המתחם כולו לשוויו ללא ברוש עומד על כ 525 מיליון ש"ח. זהו סכום משמעותי. בניין אחד גדול מספיק כדי לגרור מטה את התוצאות של נכס בשווי של למעלה ממיליארד ש"ח. לאחר תאריך המאזן נחתם הסכם שכירות נוסף לכ 6,000 מ"ר, המעלה את התפוסה הכוללת בהר חוצבים לכ 74%. זו עדיין אינה תפוסה אידיאלית, אך היא מספקת אינדיקציה לכך שהסיכון כאן מתמקד באכלוס שטחים חדשים, ולא בחולשה מערכתית של הקמפוס כולו.

התרשים ממחיש את ההפרדה בין שני סוגי הסיכון. בניין ברוש עדיין מכביד, ולכן לא ניתן להתייחס להר חוצבים כאל נכס חף מבעיות. עם זאת, שגוי לתייג אותו כ"נכס משרדים חלש" מבלי להבהיר שהחולשה ממוקדת בבניין בודד ולא בקמפוס כולו.

מה לא יושב בלב הבעיה

הצד השני של המטבע חשוב לא פחות. הגן הטכנולוגי במלחה חתם את 2025 עם שווי הוגן של 1.089 מיליארד ש"ח, תפוסה של 99%, NOI של 78.4 מיליון ש"ח ותשואה בפועל של 7%. בנוסף, הנכס נשען על שוכר עוגן ממשלתי המחזיק בכ 40% מהשטח ואחראי ליותר מ 20% מההכנסות. אמנם קיים כאן סיכון ריכוזיות, אך זהו נכס יציב בהרבה מהתדמית הכללית שדבקה במגזר המשרדים.

גם קריית התקשורת בנווה אילן אינה מסתמנת כמוקד בעייתי. אמנם התפוסה ירדה ל 85% בסוף 2025, וה NOI נשחק ל 19.8 מיליון ש"ח. אך מנגד, השווי ההוגן עלה ל 362.4 מיליון ש"ח, רווחי השערוך הסתכמו ב 10.3 מיליון ש"ח, והתשואה בפועל נותרה על 6.3%. זהו נכס שדורש עבודת ניהול ואכלוס, ולא משקולת שמצדיקה דיסקאונט עמוק על כלל הפעילות.

המשמעות ברורה: השוק אינו מתמחר את כל נכסי המשרדים כמקשה אחת. החשש מתמקד בנכסים שבהם התפוסה חלשה, ה NOI נמוך ביחס לשווי, וסימני ההתאוששות טרם הוכחו. ברמת החייל התמונה עגומה. בברוש נותר נושא האכלוס שטרם הוכרע. במלחה ובקריית התקשורת, לעומת זאת, המצב יציב בהרבה.

אז הדיסקאונט חריף מדי, או עדיין הגיוני

כאן התמונה מורכבת יותר. מצגת מרץ 2026 הציגה שווי נכסי נקי (NAV) של 464.9 ש"ח למניה לפי שווי שוק וללא מס, מול מחיר מניה של 286.3 ש"ח ב 27 במרץ 2026. הפער הזה אינו נובע רק מהיותה של ישרס אחזקות חברת החזקות. הוא נגזר גם מכך שהשוק מזהה בתוך ישרס מגזר משרדים שטרם הוכיח התייצבות מלאה.

מצד אחד, הדיסקאונט מובן. רמת החייל מניבה תשואה של 4.08% בלבד בתפוסה של 65%, ובניין ברוש ממשיך להעיב על הר חוצבים גם לאחר ההסכם שנחתם סמוך לפרסום הדוח. שני המוקדים הללו לבדם מייצרים מסה קריטית של אי ודאות. די בהם כדי לאותת למשקיעים שה NAV של חברת האם אמנם קיים על הנייר, אך הוא נשען על בסיס תפעולי שעדיין חובת ההוכחה עליו.

מנגד, התווית הגורפת של "42% משרדים" חוטאת בפשטנות יתר. היא גורמת לשוק לתמחר את ישרס כולה דרך אותה פריזמה מחמירה, למרות שהנתונים מצביעים על שונות גבוהה: מלחה כמעט מלאה ומניבה 7%, הר חוצבים ללא ברוש מציג ביצועים חזקים, וקריית התקשורת רחוקה מלהוות נכס במצוקה. לכן, עצם קיומו של הדיסקאונט מוצדק, אך עומקו כנראה מוגזם ביחס למוקדי הסיכון בפועל.

מה יכריע את הסיפור ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים

המבחן הראשון: רמת החייל חייבת להציג בלימה של השחיקה, לא רק בהצהרות אלא בשיפור התפוסה, בדמי השכירות בחוזים חדשים וב NOI. כל עוד הנתונים ידרכו במקום ברמות של 2025, השוק ימשיך לראות בנכס עדות חיה לסיכון המשרדים.

המבחן השני: בניין ברוש נדרש לתרגם את הבטחות האכלוס ל NOI ממשי בדוחות. ההסכם שנחתם לאחר תאריך המאזן מעלה את התפוסה בהר חוצבים לכ 74%, אך המבחן האמיתי יהיה התרגום של חוזים אלו ל NOI יציב, וצמצום הפער מול ביצועי הליבה של המתחם.

המבחן השלישי: מגזר המשרדים חייב לחזור ולתרום לשווי, במקום להוות משקולת. ב 2025 המגזר תרם כ 3% בלבד מרווחי השערוך של הנדל"ן המניב, למרות שהוא מהווה 42% מהשווי. כל עוד העיוות הזה נמשך, קשה לטעון שהדיסקאונט מיצה את עצמו.

המסקנה

סיכון המשרדים בישרס שריר וקיים, אך הוא אינו מפוזר באופן אחיד על פני התיק. הוא ממוקד בעיקר ברמת החייל ובבניין ברוש בהר חוצבים. רמת החייל היא נכס משרדים חלש קלאסי, הסובל מתפוסה נמוכה, תשואה שוטפת דלה והיעדר סימני התאוששות ב 2025. ברוש הוא סיפור שונה: זו אינה חולשה של קמפוס שלם, אלא אכלוס חלקי של בניין גדול, שמשקלו רב מכדי שהשוק יוכל להתעלם ממנו.

לכן, המסקנה אינה שהשוק טועה לחלוטין, אך גם לא שהוא צודק במלואו. השוק מזהה נכונה את מוקד הבעיה, אך הוא מתמחר אותה באופן גורף על פני כל הפעילות. כל עוד רמת החייל אינה מתייצבת וברוש אינו מתורגם ל NOI מוחשי, מגזר המשרדים ימשיך להכתיב את הדיסקאונט של ישרס אחזקות, גם אם זרועות אחרות בתיק מפגינות עוצמה.