מיי טאון: כמה מאג"ח א' באמת מכוסה, ומתי השעבודים יהפכו למזומן

הניתוח הקודם כבר הראה שצוואר הבקבוק של מיי טאון אינו היקף העודפים הצפויים בפרויקטים, אלא משך הזמן עד לשחרורם בפועל לקופת החברה. ניתוח זה מתמקד בשכבת אג"ח א' בלבד, ומציף שלוש שאלות מרכזיות: איזה חלק מהסדרה באמת מכוסה בסוף 2025, כמה מהכיסוי מורכב ממזומן זמין בבטוחה, ומהו לוח הזמנים להמרת השעבודים לנזילות.

על הנייר, האג"ח מכוסה. בפועל, כמעט שאין בה מזומן. בסוף 2025, הערך ההתחייבותי נטו של אג"ח א' עמד על 63.2 מיליון ש"ח, מול נכסים משועבדים בהיקף של 92.2 מיליון ש"ח, מה שגוזר יחס חוב לבטוחה של 68.5%. אלא שפירוט אמות המידה חושף היעדר מוחלט של בטוחה פיננסית נזילה, דוגמת מזומן או פיקדון משועבד.

כאן טמון הפער בין כיסוי תיאורטי לנזילות בפועל. השעבוד בנוי מחמישה פרויקטים בביצוע: בילטמור 12, דיזינגוף 78, ברנדיס 9, ז'בוטינסקי 105 ואלכסנדר ינאי 8-10. אלו הם עודפים עתידיים, המותנים בהסכמי ליווי, קבלת טופס 4, פירעון החוב הבנקאי ואישור המלווים. לכן, שאלת המפתח אינה הפער החשבונאי בין 92.2 ל 63.2 מיליון ש"ח, אלא מתי אותם 92.2 מיליון ש"ח יתורגמו לתזרים.

על הנייר יש כיסוי, בקופה כמעט ואין

מבנה הבטוחות של הסדרה חושף תמונה מורכבת:

הכיסוי הנומינלי אכן קיים. סיכום חמשת הפרויקטים משקף עודף כיסוי של כ 29.0 מיליון ש"ח מעל הערך ההתחייבותי נטו של הסדרה. אך עודף זה אינו מזומן זמין. הוא תלוי לחלוטין בעמידה בלוחות הזמנים, בשימור הרווחיות ובמנגנוני השחרור מול המלווים.

סוגיה נוספת נוגעת לאיכות הגילוי סביב אמת המידה. יחס החוב לבטוחה עומד על 68.5% באופן עקבי, אך רף הקובננט מוצג בצורה דואלית: בביאור 17 ובדוח הסולו נקבע כי היחס לא יעלה על 70%, בעוד שבנספח הייעודי למחזיקי האג"ח מופיע רף של 270%. החברה אומנם עומדת באמת המידה בשני התרחישים, אך הפער בדיווח מהותי, שכן הוא מכתיב האם מרווח הביטחון של הסדרה צר או נדיב.

בנוסף, מפירוט חמשת הפרויקטים עולה כי עד סוף 2025 טרם נמשכו כספים מהעודפים המשועבדים. המשמעות היא שהשכבה המשועבדת טרם תורגמה למזומן זמין לטובת הסדרה. זו אינה אג"ח הנשענת על כרית מזומן, אלא על תזרים עודפים עתידי.

מבחן התזמון: מתי השעבודים יהפכו למזומן

מעבר לשווי הכולל, שאלת המפתח היא לוח הזמנים. בחינת מועדי המשיכה הצפויים חושפת פיזור לא אחיד של שחרור העודפים:

התמונה המצטיירת ברורה: 53.7 מיליון ש"ח, המהווים כ 58% מכלל חבילת השעבודים, צפויים להשתחרר רק ב 2028. כלומר, עיקר הכיסוי של הסדרה מרוכז בקצה האחורי של חיי האג"ח, ולא בטווח הקרוב.

תרשים זה ממחיש מדוע חשיבותו של פרויקט בילטמור 12 חורגת בהרבה משוויו הנקוב (17.4 מיליון ש"ח). תשלום הקרן הראשון של הסדרה חל ב 1 באפריל 2026, בעוד שהפרויקט הראשון שאמור לשחרר עודפים מתוכנן רק לרבעון השני של 2026. לפיכך, על בסיס לוח הזמנים המוצהר, תשלום הקרן הראשון מקדים את הפיכתה של השכבה המשועבדת הראשונה לוודאית.

פער זה כבר מקבל ביטוי בשטח. לאחר תאריך המאזן דיווחה החברה כי קבלת טופס 4 בפרויקט בילטמור 12 התעכבה, שחרור העודפים נדחה, ובעקבות זאת נאלצה החברה ליטול הלוואה של כ 9.3 מיליון ש"ח מתאגיד חוץ בנקאי. אירוע זה ממחיש היטב את משמעות פערי התזמון: הבטוחה אומנם קיימת, אך עיכוב בפרויקט הראשון מאלץ את החברה להישען על מימון ביניים במקום על משיכת עודפים.

לכך מתווסף ניואנס משפטי מהותי. בארבעה מתוך חמשת הפרויקטים, התחייבות התאגיד המלווה מנוסחת באופן ישיר: עודפים שישתחררו יועברו לחשבון העודפים עד לכיסוי מלוא הערך ההתחייבותי של הסדרה. בפרויקט דיזינגוף 78 הנוסח מרוכך יותר, וקובע כי החברה תפעל לכך שהתאגיד המלווה יתחייב להעברת העודפים. ייתכן כי זהו עניין טכני בלבד, אך מבחינת ניתוח החוב, המשמעות היא שרכיבי השעבוד אינם נהנים מאותה רמת ודאות משפטית.

היכן נוצר הפער התזרימי

בחינה של לוח סילוקין האג"ח לבדו עלולה לייצר תמונת מצב אופטימית מדי. תשלום הקרן הראשון עומד על 9.3 מיליון ש"ח ב 1 באפריל 2026, לאחריו 6.2 מיליון ש"ח ב 1 באפריל 2027, 9.3 מיליון ש"ח ב 1 באוקטובר 2027, ורק בסוף התקופה, ב 1 באוקטובר 2028, מגיע התשלום המאסיבי של 37.2 מיליון ש"ח. תיאורטית, לוח שחרור העודפים מהפרויקטים אמור לתמוך בלוח סילוקין זה.

אולם, האג"ח אינה פועלת בחלל ריק. מסעיף 11.4 עולה כי מסגרות האשראי הזמינות של החברה והחברות הבנות נותרו ברמה של 251.6 מיליון ש"ח, הן בסוף 2025 והן במועד פרסום הדוחות. עם זאת, ניצול האשראי בפועל זינק מ 33.7 מיליון ש"ח ל 97.8 מיליון ש"ח. זהו נתון קריטי, המעיד על כך שהחברה כבר צרכה נתח משמעותי ממימון הביניים שלה, עוד בטרם השתחררה השכבה המשועבדת הראשונה.

ביאור 12 חושף כי החברה התקשרה בהסכם למסגרת אשראי סולו לחברת האם בהיקף של עד 7 מיליון ש"ח, וכי נכון למועד פרסום הדוחות נוצלה מסגרת זו במלואה. מתוך סכום זה, 6 מיליון ש"ח כבר סווגו כהתחייבויות לזמן ארוך. המשמעות היא שגם ברמת חברת האם, ולא רק ברמת הפרויקטים, הגמישות הפיננסית נשחקה.

תרשים זה מהווה את ליבת ניתוח החוב. בידוד חבילת השעבודים אל מול צורכי המימון בטווח הקרוב מציג תמונה מאתגרת. בטווח של עד שנה, צפויים עודפים משועבדים בהיקף של 17.4 מיליון ש"ח, אל מול תשלומי קרן אג"ח של 9.3 מיליון ש"ח ופירעון אשראי בנקאי ואחר בהיקף של 21.9 מיליון ש"ח. בשנים 1-2, העודפים המשועבדים הצפויים עומדים על 21.1 מיליון ש"ח, מול תשלומי קרן אג"ח של 15.5 מיליון ש"ח ופירעון אשראי בנקאי ואחר של 14.3 מיליון ש"ח.

אין בכך כדי לקבוע שהחברה לא תצלח את השנים 2026 ו 2027. עם זאת, המסקנה המרכזית להבנת פרופיל הסיכון של האג"ח היא שחבילת השעבודים לבדה אינה מספקת מענה מלא למימון תקופת הביניים. מבנה השעבודים מותאם יותר להגנה על הערך הסופי של הסדרה, ופחות לגישור על צורכי הנזילות בחודשים הקרובים.

מכאן נובעת המהותיות של העיכוב בפרויקט בילטמור 12. אומנם העיכוב לא מחק את הכיסוי הכולל של הסדרה, אך הוא פגע בנקודת הזמן הקריטית שבה הכיסוי היה אמור להיות מתורגם לראשונה למזומן.

המסקנה

בסוף 2025, אג"ח א' של מיי טאון מציגה כיסוי פרויקטלי סביר: ערך התחייבותי נטו של 63.2 מיליון ש"ח מול עודפים משועבדים בהיקף של 92.2 מיליון ש"ח, ויחס חוב לבטוחה של 68.5%. זהו נתון הפתיחה.

עם זאת, הכיסוי מבוסס כמעט לחלוטין על תזרים עתידי. החברה אינה מחזיקה בבטוחה פיננסית נזילה, ועד למועד פרסום הדוחות טרם נמשכו עודפים מחמשת הפרויקטים המשועבדים. פרויקט בילטמור 12 היה היחיד שאמור היה לשחרר עודפים כבר ב 2026, אך דווקא בו נרשם עיכוב לאחר תאריך המאזן, שאילץ את החברה ליטול הלוואת גישור.

בנוסף, הדיווח סביב אמת המידה הפיננסית אינו עקבי: בעוד שחלק מהדוח מציג תקרת יחס של 70%, נספח אחר מציג רף של 270%, כאשר בשני המקרים היחס בפועל עומד על 68.5%. פער זה אינו משנה את עצם העמידה בקובננט, אך הוא משליך ישירות על הערכת מרווח הביטחון של הסדרה.

לכן, המסקנה אינה מסתכמת בקיומן של בטוחות בהיקף של 92 מיליון ש"ח. האתגר האמיתי הוא לצלוח את השנים 2026 ו 2027, מבלי שפער התזמון בין שחרור העודפים לבין שירות החוב יתורגם ללחץ מימוני חריף. אם פרויקט בילטמור 12 ישחרר עודפים, פרויקטי דיזינגוף 78 וברנדיס 9 יעמדו בלוחות הזמנים, וקצב ניצול קווי האשראי יתייצב – חבילת השעבודים תוכל לספק את ההגנה הנדרשת. מנגד, המשך דחיות בשחרור העודפים ישאיר את הסדרה מכוסה על הנייר בלבד, ויקשה משמעותית על הגישה למזומן.