אימד, חלק ב': כמה משווי התיק באמת זמין לבעלי היחידות

מה הניתוח הזה מבודד

בניתוח הקודם הטענה הייתה שהבעיה של אימד אינה עצם קיומם של נכסים, אלא השאלה אם הערך שלהם באמת יכול להגיע לבעלי היחידות. ניתוח ההמשך לוקח את הטענה הזו צעד קדימה, ומפריד בין שני מספרים שקל לבלבל ביניהם: השווי ברוטו של התיק, לעומת השווי שבאמת נגיש לציבור.

על הנייר, סוף 2025 נראה לא רע. החברה מציגה 5.149 מיליון דולר של השקעות לא סחירות בשווי הוגן, 2.883 מיליון דולר בסעיף מזומן ושווי מזומנים, והון עצמי של 7.855 מיליון דולר. אך עבור בעלי היחידות, השאלה אינה רק כמה ערך רשום במאזן. השאלה הקריטית היא מה מתוך הערך הזה נזיל, מה ניתן לחלוקה, מה נשחק בדרך בשל מבנה התמריצים, ומה עדיין מעוכב משפטית או רגולטורית.

לכן, השאלה כאן אינה אם היחידה "זולה" או "יקרה", אלא כמה מהשווי הזה באמת יכול להפוך למזומן בידי בעלי היחידות, מבלי להיתקע בדרך אצל השותף הכללי, בקופת השותפות או בהליכים משפטיים.

הממצאים המרכזיים:

• בסוף 2025 יש בקופה 2.883 מיליון דולר, אך אין יתרת עודפים הניתנת לחלוקה.
• גם הניסיון לחלק עד מיליון דולר בדרך של הפחתת הון (כשליש מהקופה) הושהה בבית המשפט.
• על כל אירוע מימוש רובצים דמי יוזמה של 20% עד 30% מהתמורה נטו, עוד לפני שהציבור בכלל פוגש את הכסף.
• גם ללא מימושים, השותפות משלמת דמי ניהול על סך הנכסים כולו, כולל המזומן, ובנוסף נושאת במלוא שכבת הוצאות הניהול.

כמה מהשווי באמת זמין כבר היום

כדאי להתחיל מהמספר החד ביותר, ולא מהגדול ביותר. המספר הגדול הוא 5.149 מיליון דולר, שוויו של תיק ההשקעות הלא סחיר. המספר המכריע הוא דווקא אחר: לשותפות אין יתרת עודפים הניתנת לחלוקה נכון ל 31 בדצמבר 2025. כלומר, גם אחרי מימוש ג'ינוקס והנפקת הזכויות, המזומן שבקופה אינו מזומן חופשי עבור בעלי היחידות.

המשמעות המעשית היא שהסכום שזמין כעת לציבור דרך מבחן הרווח עומד על אפס. לכן נאלצה השותפות לפנות לבית המשפט בבקשה לאישור חלוקה של עד מיליון דולר, שאינה עומדת במבחן הרווח. גם בקשה זו לא התייחסה לכל הקופה, אלא לעד מיליון דולר בלבד. ב 15 בפברואר 2026 עדכנה השותפות כי התקבלו כל האישורים הרגולטוריים להפחתת ההון, אך ההחלטה הושהתה בעקבות התנגדות מצד התובע בתביעה נגד השותפות, השותף הכללי ובעל השליטה בו.

זהו לב ההבדל בין מזומן בקופה למזומן נגיש. בקופה אכן יש כסף, אך לבעלי היחידות עדיין אין ודאות משפטית שיוכלו לקבל אותו.

למה הזמן עובד נגד בעלי היחידות

לו היה מדובר במבנה רזה שמחזיק תיק וממתין למימוש, אפשר היה לטעון שהזמן רק מגדיל את הסיכוי להבשלת אחד הנכסים. באימד התמונה מורכבת יותר, משום שההמתנה עצמה עולה כסף.

הסכם השותפות קובע כי השותפות תשלם לשותף הכללי דמי ניהול חצי שנתיים בשיעור של 0.4% מסך נכסיה, כולל נכסים שוטפים (לרבות מזומנים) ונכסים שאינם שוטפים. זוהי נקודה קריטית. לא רק התיק הלא סחיר נושא דמי ניהול, אלא גם המזומן עצמו. ככל שהקופה תופחת, כך גדל בסיס דמי הניהול.

בפועל, דמי הניהול טיפסו ל 82 אלף דולר ב 2025 (לעומת 66 אלף דולר ב 2024), במקביל לעלייה בסך הנכסים ל 8.042 מיליון דולר (מ 7.647 מיליון דולר).

אך זהו רק השלב הראשון. אותו הסכם קובע כי השותפות תישא, בנוסף לדמי הניהול, בכל הוצאות השותפות והשותף הכללי הנוגעות לניהול השוטף: דירקטורים, עובדים, רואי חשבון, ייעוץ מס, עורכי דין, יועצים, מחשוב, שכר דירה, שירותי משרד, ביטוח, יחסי ציבור, קשרי משקיעים, וכן הוצאות הקשורות בפרויקטי מחקר ופיתוח. כלומר, דמי הניהול אינם תקרת העלות, אלא רק השכבה הראשונה.

גם גיוס הון, שלכאורה מחזק את בעלי היחידות, גורר תשלום נוסף לשותף הכללי. עבור הנפקת הזכויות שהושלמה ב 2025, שילמה השותפות לשותף הכללי 40 אלף דולר. העלייה בהתחייבויות השוטפות מוסברת, בין היתר, בהפרשה של 47 אלף דולר (כולל מע"מ) לשותף הכללי בגין הסיוע להנפקת הזכויות.

החדשות הטובות הן שנעשה ניסיון לצמצם את שכבת השכר. בינואר 2025 הוסכם עם ממלא מקום המנכ"ל על הפחתת היקף משרתו ל 50%, ועם סמנכ"ל הכספים והתפעול על הפחתת היקף משרתו ל 20% וביטול הטבת הרכב. צעדים אלה מעידים כי השותפות מבינה את הבעיה. החדשות הפחות טובות הן שגם לאחר ההתייעלות, המבנה עצמו עדיין גובה תשלום קבוע על עצם ההמתנה.

למה אקזיט עדיין לא שייך כולו לציבור

גם מי שמוכן להתעלם מהשיהוי המשפטי ולהניח שיתרחש מימוש נוסף, חייב לעצור בשכבה הבאה. באימד, תמורת האקזיט אינה זורמת במישרין מהחברה המוחזקת אל בעלי היחידות.

הסכם השותפות קובע מנגנון של דמי יוזמה. השותפות תשלם לשותף הכללי או לבעלי השליטה בו דמי יוזמה בשיעור של 20% או 30% מהתמורה נטו המתקבלת בגין כל אירוע מימוש, בתוספת מע"מ. עד לתמורה בגובה פי שניים מסך ההשקעה הישירה בתאגיד המוחזק, דמי היוזמה עומדים על 20% מהתמורה נטו. מעל רף זה, שיעור של 20% חל עד פי שניים מההשקעה, ו 30% חל על כל סכום שמעבר לכך.

כאן נדרש דיוק. "תמורה נטו" מוגדרת כתמורה לאחר ניכוי ההשקעות הישירות המצטברות באותו תאגיד, ולאחר תשלום מס בגין התמורה. כלומר, עוד לפני שבעלי היחידות נהנים ממימוש מוצלח, המבנה כבר גוזר לשותף הכללי נתח מהערך שנותר לאחר ההשקעה והמס.

מדיניות החלוקה שאושרה במרץ 2025 נשמעת תחילה חיובית: השותפות תפעל לחלק במזומן עד 50% מהרווחים נטו שינבעו ממימוש השקעות בחברות הפורטפוליו. אך גם כאן יש לקרוא את האותיות הקטנות. ראשית, מדובר בעד 50% מהרווחים נטו, ולא ב 100% מהתמורה. שנית, הרווחים נטו מוגדרים לאחר מס ותשלומים ליועצים, מתווכים וכיוצא באלה. שלישית, החלוקה כפופה לדין, לתזרים המזומנים הצפוי, להתחייבויות הקיימות והצפויות, לצרכים הפיננסיים ולהערכת הדירקטוריון. ורביעית, מובהר במפורש כי המדיניות אינה מהווה התחייבות כלפי בעלי היחידות לחלוקת דיבידנד כלשהו.

בפועל, הדרך בין אקזיט לכסף בכיסם של בעלי היחידות עוברת בארבע תחנות: מימוש, דמי יוזמה, מבחן חלוקה, ושיקול דעת של דירקטוריון השותף הכללי. זהו פער מהותי מאוד לעומת הבנה שטחית של שווי התיק.

למה הדיסקאונט יכול להישאר גם אם הספרים צודקים

החסם האחרון הוא חיצוני יותר, אך בעל חשיבות רבה. השותפות אמנם עמדה בדרישות הבורסה במועדי החתך של 30 ביוני 2025 ו 31 בדצמבר 2025, ולכן יחידות ההשתתפות נותרו ברשימה הראשית. אך ההתראה בעניין כללי השימור לא הוסרה, והיא תיבחן מחדש ב 30 ביוני 2026.

לצד זאת, תמונת השוק העדכנית מצביעה על שווי שוק של כ 7.7 מיליון שקל בלבד. זוהי מעטפת שוק קטנה מאוד, ובסביבה כזו המשקיעים נוטים לתמחר בדיסקאונט עמוק במיוחד ערך שאינו נזיל, שאינו בר חלוקה מיידית, ושכפוף הן לתביעה והן למבנה תגמול אגרסיבי יחסית.

הנקודה כאן אינה שהספרים בהכרח שגויים. הנקודה היא שגם אם הערכות השווי בספרים סבירות, השוק אינו ממהר לתמחר אותן כאילו כל דולר שייך במלואו לבעלי היחידות.

מסקנה

המספר המעניין באימד אינו 5.149 מיליון דולר (שווי תיק ההשקעות), וגם לא 2.883 מיליון דולר (קופת המזומנים). המספר המכריע הוא כמה מתוך הסכומים הללו באמת יכול לצאת החוצה. נכון לסוף 2025, התשובה שמרנית בהרבה מהמשתקף במאזן: פחות מכפי שנדמה תחילה.

הסיבה לכך פשוטה. המזומן אינו בר חלוקה רגילה, משום שאין יתרת עודפים הניתנת לחלוקה. הפחתת הון של עד מיליון דולר כבר נתקלה במחסום משפטי. כל רבעון שחולף גובה דמי ניהול על סך הנכסים כולו, כולל הקופה. מבנה ההוצאות המלא של השותפות רובץ מעל בעלי היחידות. וביום שבו יגיע מימוש נוסף, דמי היוזמה ומדיניות החלוקה הלא מחייבת יחצצו בין התמורה ברוטו לבין הכסף שבאמת יכול להגיע לציבור.

לכן, מי שמנתח את אימד כחברת החזקות הנסחרת מול שווי התיק בלבד, מפספס את לב הסיפור. הדיסקאונט כאן אינו רק ויכוח על איכות סימוני השווי. הוא מגלם גם את המחיר על דליפה מבנית, על עיכובים משפטיים, ועל העובדה שבאימד - ערך שנוצר וערך שנגיש לבעלי היחידות הם שני דברים שונים לחלוטין.