ורידיס בתוך דלק רכב: כמה מהערך נשחק בצל התמיכות והחקירה

הניתוח הקודם כבר הראה כיצד ורידיס הפכה למשענת המרכזית שמייצבת את דלק רכב מול החולשה ביבוא הרכבים. הניתוח הנוכחי מתמקד בשאלה אחרת: מהי איכותה של המשענת הזו? השאלה אינה אם קיים בה ערך, אלא איזה דיסקאונט השוק נדרש לגזור ממנו לנוכח חזית רגולטורית, חקירתית ומשפטית שנותרה פתוחה.

זהו לב העניין ב 2025. ורידיס לא איבדה את היכולת לייצר מזומנים, אך היא איבדה את ההנחה ששורת התמיכות הממשלתיות היא מקור הכנסה בטוח. אותה רגולציה שאילצה את הקבוצה להכיר בקיטון הכנסות של כ 23 מיליון שקל בגין תמיכות 2022 ושל כ 61 מיליון שקל בגין 2023, שילמה במאי 2025 את מלוא תמיכות 2024 (חלקה של הקבוצה עמד על כ 55 מיליון שקל). במקביל, היא החלה לשלם מקדמות רבעוניות על חשבון 2025 בהיקף מצטבר של כ 46 מיליון שקל עד ינואר 2026. כלומר, הכסף לא נעלם; הוא פשוט הפך מהכנסה ודאית לתזרים מותנה, שנוי במחלוקת וחשוף לביטול.

נתון זה הוא המפתח להבנת הדיסקאונט, שכן הוא מסביר מדוע התמחור החסר יכול להימשך גם ללא הרעה תפעולית. אילו המדינה הייתה עוצרת לחלוטין את הפעילות או את זרם התמיכות, התמונה הייתה בינארית. אולם המציאות מורכבת יותר: התמיכות ל 2022 ו 2023 נשללו, 2024 שולמה במלואה, וב 2025 כבר התקבלו מקדמות. מצב זה אינו מוחק את הערך הכלכלי, אך הוא בהחלט שוחק את האיכות שהשוק מוכן לייחס לו.

נקודה נוספת וקריטית: האירוע כבר מזמן אינו מסתכם בביאור שולי. הדירקטוריון מציף אותו בחלק המסכם של הדוחות, ורואה החשבון מפנה אליו בפסקת דגש נפרדת. זהו הבדל מהותי. אמנם חוות הדעת לא סויגה, אך היא מאותתת למשקיעים שאין אלו רעשי רקע שאפשר להתעלם מהם.

שלוש נקודות שכדאי להחזיק בראש

• התמיכות לא התאפסו, אך הן איבדו את הוודאות. השנים 2022 ו 2023 הפכו לשנות מחלוקת, כאשר בגין 2023 אף נדרש החזר בפועל של כ 47 מיליון שקל בתוספת מע"מ במאי 2025. זאת, בעוד ש 2024 ו 2025 ממשיכות לייצר תזרים.
• פסקת הדגש של רואה החשבון מעבה את העננה. כאשר המבקר מפנה במפורש לחיפושים במשרדי החברה, לחקירת נושאי משרה, לבקשות לאישור תובענות ייצוגיות ולתביעות נגד חברות הקבוצה, הסיכון חורג מניסוח משפטי יבש בביאורים.
• החזית המשפטית רחבה בהרבה מסוגיית התמיכות. לצד העתירה נגד שלילת התמיכות, מתנהלת חקירה פלילית פתוחה, תובענה ייצוגית סביבתית, תובענה ייצוגית בניירות ערך, מאבק רישוי סביב אתר משואה, ולאחר תאריך המאזן צצה גם תביעה חדשה בגין שימוש במקרקעין והוצאות שיקום.

חזית התמיכות: התזרים נמשך, אך הוודאות נשחקה

קריאה מרפרפת עלולה לפספס את הפרדוקס. מצד אחד, ועדת התמיכות של הקרן לשמירת הניקיון החליטה באפריל 2025 לשלול את הזכאות לתמיכה עבור 2022 ו 2023. כתוצאה מכך, התמיכות בגין 2022 שנתפסו במסגרת החקירה יוחזרו לקרן דרך יחידת החילוט, והחברות המאוחדות של ורידיס נדרשו להשיב את חלקן בתמיכות 2023 שכבר התקבלו. בפועל, במאי 2025 הוחזרו כ 47 מיליון שקל בתוספת מע"מ, ובוטלו הערבויות הבנקאיות הקשורות לכך.

מנגד, באותה נשימה מצטיירת תמונה הפוכה לחלוטין באשר לתזרים השוטף. במאי 2025 התקבלו מלוא התמיכות עבור 2024 (חלק הקבוצה עמד על כ 55 מיליון שקל). החל מ 2025 עבר המשרד להגנת הסביבה למודל של מקדמות רבעוניות, ובמהלך השנה ועד ינואר 2026 התקבלו כ 46 מיליון שקל בגין 2025.

אין כאן סתירה, אלא אבחנה ברורה שהשוק עושה בין נכס תפעולי פעיל לבין שורת הכנסה שאיבדה את האוטומטיות שלה. שנת 2022 כבר אילצה את הקבוצה לרשום בדוחות 2024 קיטון הכנסות של כ 23 מיליון שקל. שנת 2023 הוסיפה בדוחות 2025 קיטון נוסף של כ 61 מיליון שקל. המסקנה המצטברת ברורה: גם אם ורידיס ויועציה המשפטיים משוכנעים בצדקתם, נכון למועד אישור הדוחות, ההכרה בהכנסה מתמיכות אינה נשענת עוד על קרקע יציבה.

התרשים ממחיש את הפער. משקיע שמעניק לוורידיס מכפיל מלא על רכיב התמיכות נדרש להסביר לא רק מדוע התזרים של 2024 ו 2025 נמשך, אלא גם מדוע 2022 ו 2023 לא יחזרו לרדוף את החברה כמשקולת חשבונאית ותזרימית. כל עוד שאלה זו נותרת פתוחה, הערך הכלכלי אמנם קיים, אך איכותו נפגמת.

ההתנהלות המשפטית מחזקת מסקנה זו. ביוני 2025 הוגשה עתירה מינהלית נגד שלילת התמיכות ל 2022 ו 2023. בספטמבר הודיעו ורידיס והמשרד להגנת הסביבה לבית המשפט על ניהול מגעים במגוון סוגיות, כולל ההחלטה שעומדת בבסיס העתירה. הדיון שתוכנן לנובמבר בוטל, וההליך הוקפא עד למיצוי המגעים. זוהי נקודה קריטית: נכון למועד אישור הדוחות, החזית הזו לא נוקתה, אלא רק הוקפאה.

פסקת הדגש של רואה החשבון משנה את התמונה

כאן כדאי להתעכב על פרט שמשקיעים רבים נוטים לפספס. רואה החשבון אמנם סיפק חוות דעת חלקה (בלתי מסויגת) על הדוחות המאוחדים, אך מיד לאחריה הוסיף פסקת דגש המפנה לביאור 23ה'. ביאור זה מפרט את החיפושים במשרדי ורידיס, את חקירת נושאי המשרה והשלכותיה, וכן את הבקשות לאישור תובענות ייצוגיות ותביעות נוספות נגד הקבוצה.

זו אינה הסתייגות, אך גם לא צפירת הרגע. המשמעות הכלכלית של פסקת דגש היא שהמבקר דורש מהמשקיע לעצור בדיוק בנקודה שבה השוק ממילא מתקשה לתמחר את הסיכון. במונחי דלק רכב, יש לכך חשיבות כפולה: ראשית, ורידיס מהווה עוגן שווי מרכזי בקבוצה; שנית, ברגע שהמבקר מקפיץ את הסוגיה ממעמד של ביאור שגרתי לפסקת הדגשה, קשה להמשיך ולהתייחס לפעילות כאילו היא נשענת על קרקע רגולטורית יציבה.

השילוב בין דיווחי ההנהלה לפסקת הדגש הוא המעניין באמת. ההנהלה עצמה מציפה את סוגיית התמיכות כחלק מסיכום השנה, בעוד שהמבקר בוחר להאיר בזרקור נפרד את החקירה, החיפושים והתביעות. לפיכך, גם משקיע שמנסה לנתח את ורידיס דרך הפריזמה התפעולית בלבד, מקבל איתות ברור: השווי אינו נגזר רק ממכפיל על ה EBITDA, אלא גם מאיכות המעטפת המשפטית והרגולטורית שסביבו.

הבעיה אינה תביעה בודדת, אלא צבר של חזיתות פתוחות

אילו החיכוך היחיד היה המחלוקת סביב תמיכות 2022 ו 2023, ניתן היה לטעון כי זהו אירוע נקודתי שייפתר במישור המינהלי. אולם ביאור 23 חושף תמונה רחבה בהרבה. זהו אינו אירוע בודד, אלא מספר חזיתות מקבילות, שחלקן מצויות בשלבים מוקדמים ולכן טרם הבשילו לכדי הפרשה חשבונאית. בראייה של שוק ההון, זהו בדיוק סוג אי הוודאות שמקבע דיסקאונט עיקש.

כדאי להתעכב על שני פרטים מתוך צבר ההליכים. הראשון הוא שהתובענה הייצוגית הסביבתית אינה נשענת עוד על טענות אמורפיות, אלא נוקבת בסכומים מפורטים: כ 311 מיליון שקל בגין היטלי הטמנה שלכאורה לא שולמו, כ 100 מיליון שקל בגין זיהום, וכ 9 מיליון שקל בגין מטרדים סביבתיים. השני הוא שהתובענה הייצוגית בניירות ערך קושרת ישירות בין החקירה הפלילית לבין סוגיית הגילוי למשקיעים. זו הסיבה שהשוק אינו ממתין להגשת כתב אישום כדי להמשיך לתמחר את החברה בחסר.

בהקשר זה, יש להבין את משמעות היעדר ההפרשה החשבונאית. ורידיס מציינת לגבי חלק מההליכים כי היא ויועציה המשפטיים אינם יכולים להעריך בשלב זה את סיכוייהם, ולכן לא נרשמה הפרשה. מצב זה אינו מקל על הדיסקאונט, אלא מחמיר אותו. שוק ההון יודע לעכל בעיה שכבר תומחרה וכומתה; הוא מתקשה הרבה יותר לתמחר נכס שגובה החשיפה סביבו נותר בגדר נעלם.

חזית הרישוי ממחישה מדוע הדיסקאונט נמשך גם כשהפעילות נמשכת

סוגיית הרישוי באתר משואה מהותית במיוחד, שכן היא ממחישה את מצב הביניים שבו ורידיס פועלת. בדצמבר 2024 הוגש כתב אישום נגד חברה בת של ורידיס ונושא משרה בה, בגין הפעלת האתר ללא רישיון עסק. בינואר 2025 אמנם התקבלו אישורי המשרד להגנת הסביבה והכבאות לחידוש הרישיון, אך בפברואר בוטל תוקף התוכנית הקיימת באתר, משוכה משמעותית נוספת. בהמשך נדחו בקשות החברה לחידוש הרישיון, ובינואר 2026 היא עתרה נגד החלטת רשות הרישוי.

הנקודה הקריטית היא שוורידיס בחרה להמשיך להפעיל את האתר עד למיצוי ההליכים. במונחי שווי, המשמעות היא שהנכס ממשיך לייצר תזרים, אך הוא רחוק מלהיות נקי מסיכונים. זהו בדיוק כר הפעולה הטבעי של דיסקאונט: הפעילות נמשכת וההכנסות זורמות, אך התשתית החוקית, הרישויית והרגולטורית נותרה רעועה.

מדוע הדיסקאונט צפוי להתמיד

מנקודת המבט של חברת החזקות, זוהי כנראה התובנה המרכזית. ורידיס יכולה להישאר נכס איכותי בפורטפוליו של דלק רכב, ועדיין לגרור תמחור חסר. הסיבה אינה בהכרח שהשוק מתמחר תרחיש קיצון שבו כל הסיכונים מתממשים במלואם; הסיבה היא שפשוט לא ניתן להתייחס לערך הזה כאל נכס נקי, נזיל וחסין מהפתעות.

שנת 2025 מייצרת שלוש שכבות שחיקה נפרדות. הראשונה היא שחיקת איכות הרווח: ברגע שתמיכות 2022 ו 2023 אילצו את החברה להכיר בקיטון הכנסות ולהחזיר מזומן, התמיכה הממשלתית איבדה את מעמדה כהכנסה שגרתית. השנייה היא שחיקת המעטפת המשפטית: חקירה פתוחה, פסקת דגש, תובענות ייצוגיות ותביעות מאלצות את השוק לתמחר פרמיית סיכון, גם כשהתפעול השוטף תקין. השלישית היא שחיקת אופק הוודאות: במקום תהליך ליניארי של אירוע, חקירה והכרעה, אנו עדים לסבך של מגעים, עיכובים, הליכי גישור, עתירות ותביעות חדשות שצצות גם לאחר תאריך המאזן.

לפיכך, הדיסקאונט אינו נשען בהכרח על אירוע דרמטי בודד, אלא על אפקט מצטבר. זהו מקרה קלאסי שבו כל חזית בפני עצמה עשויה להיות ניתנת להכלה, אך משקלן הכולל הופך את ורידיס מנכס תפעולי שראוי למכפיל מלא, לפעילות שמרחפת מעליה עננה מתמדת.

מה נדרש כדי להציף את הערך מחדש

כדי שהדיסקאונט יתחיל להיסגר, לא די בכך שוורידיס תמשיך לייצר מזומנים; עליה להוכיח שהפעילות מתנקה מסיכונים. הטריגר הראשון: חזית התמיכות חייבת לעבור משלב של מגעים והקפאה להכרעה או הסדרה שתחזיר את הוודאות לשנים הבאות. כל עוד מקדמות 2025 נותרות בגדר תזרים שנוי במחלוקת, השוק יניח שהאירוע טרם הסתיים.

הטריגר השני: החקירה הפלילית חייבת להתקדם לכיוון שמפזר את אי הוודאות. כל עוד חומרי החקירה מונחים לפתחה של הפרקליטות, וורידיס עצמה מודה כי אינה יכולה להעריך אם יוגש כתב אישום או ייערך שימוע, תמחור החסר נותר רציונלי לחלוטין.

הטריגר השלישי: אתר משואה נדרש לצאת מאזור הדמדומים של פעילות תחת הליכים משפטיים, ולעבור למסלול רישוי מוסדר. פעילות שמתנהלת בצל עתירות ודחיות שווה פחות מפעילות הנהנית מוודאות רגולטורית.

הטריגר הרביעי: אחת החזיתות המשפטיות המהותיות חייבת לרדת מהפרק, בין אם באמצעות דחייה, פשרה או פסיקה שאינה דורשת הפרשה. כל עוד האיומים הכספיים הכבדים מרחפים באוויר, השוק ימשיך לגבות פרמיית סיכון.

המסקנה מתבקשת: ורידיס ממשיכה לייצר ערך משמעותי עבור דלק רכב, אך שנת 2025 הוכיחה שחלק ניכר מהערך הזה מגיע עם משקולות. התמיכות של 2024 ו 2025 מעידות שהמודל העסקי לא נשבר, אך פסקת הדגש, החקירה הפלילית, התובענות הייצוגיות, מאבק הרישוי והתביעות החדשות, כל אלה מסבירים היטב מדוע השוק מתעקש לתמחר את הפעילות הזו בדיסקאונט.