איי ארגנטו 2025: אייכה מחזיקה את השווי, הנזילות עדיין מכתיבה את הסיכון

היכרות עם החברה

על הנייר, איי ארגנטו היא שותפות מו"פ ציבורית עם שלוש החזקות פרטיות בשווי כולל של 31.1 מיליון ש"ח. בפועל, זוהי מעטפת ציבורית קטנה, ללא הכנסות שוטפות משלה, עם הפסד שנתי של 5.8 מיליון ש"ח, תזרים שלילי מפעילות שוטפת של 1.49 מיליון ש"ח ועם 521 אלף ש"ח מזומן בלבד בסוף השנה. זוהי ליבת התזה. השאלה המרכזית אינה קיומו של ערך תיאורטי בפורטפוליו, אלא האם לשותפות יש די זמן, נזילות ושליטה כדי להציף אותו.

מה בכל זאת עובד? אייכה, ההחזקה המרכזית, יישמה ב 2025 תוכנית התייעלות, ובתחילת 2026 כבר הוצגה כמי שנמצאת באיזון תזרימי בין הוצאות שוטפות להכנסות שוטפות. וויזסייט מדווחת כמאוזנת תזרימית ובעלת מימון ל 12 החודשים הקרובים. במקביל, הרעש המשפטי והניהולי סביב אייכה זכה למענה ראשוני באמצעות הסכם מול קבוצת המייסדים. המשמעות היא שבחברות הפורטפוליו ניכרת תנועה שנועדה לתרגם את השווי התיאורטי למודל בר קיימא.

עם זאת, התמונה רחוקה מלהיות חלקה. מעל ל 70% משווי הפורטפוליו נשען על אייכה, שנושאת בעצמה הלוואה של 8.75 מיליון ש"ח בריבית שנתית של 14%. במקביל, תוכי נותרה ללא מזומן וללא כוונת תמיכה מצד השותפות, והשותפות עצמה אינה עומדת בדרישת שווי החזקות הציבור המזערי, אף שזכתה להקלה זמנית בזכות פעילות עושה שוק ושווי החזקות ציבור של כ 4.34 מיליון ש"ח. זהו אינו רק סיפור של חברות הזנק, אלא אתגר של שכבת החזקה ציבורית שהזמן פועל לרעתה.

קריאה שטחית עלולה להתמקד בסעיף אחד, ירידת שווי של 3.7 מיליון ש"ח בחברות הפורטפוליו, ולהסיק ש 2025 היתה פשוט שנה חלשה. זוהי שגיאה אופטית. הנקודה המהותית היא שהשווי החשבונאי נותר גבוה יחסית, אך יכולתה של השותפות לתרגם אותו לערך נזיל נותרה מוגבלת. אייכה אף רשמה עליית שווי חרף שחיקה בהכנסות, עדות לכך שהמודל הכלכלי נשען יותר על תחזיות עתידיות מאשר על תוצאות מוכחות. נראה כי השוק אינו מתמחר בחסר רק את המספר עצמו, אלא את נתיב המימוש שלו.

מפת הנכסים של איי ארגנטו מצטיירת כך:

המשמעות הנגזרת מהנתונים הללו חדה. אייכה מהווה את עיקר התזה. היא גם ההחזקה היחידה שמתומחרת מעל לעלות ההשקעה. תוכי מחקה חלק ניכר מההון שהוקצה לה, בעוד וויזסייט מצויה עדיין בשלב הביניים שבין חוב להון. לפיכך, בחינת איי ארגנטו דרך הפריזמה של "שלוש חברות פורטפוליו" חוטאת למציאות הכלכלית. בפועל, זוהי שותפות המרוכזת באייכה, ניצבת בפני מבחן הישרדות בתוכי, ומחזיקה באופציה ממומנת בוויזסייט.

אירועים וטריגרים

אייכה: שקט תעשייתי תמורת התחייבויות

האירוע המהותי ביותר לאחר תאריך המאזן הוא הסכם רכישת המניות בין איי ארגנטו לבין מייסדי אייכה. התמורה, בסך 5 מיליון דולר שתשולם בחמש פעימות, מקנה לשותפות את מרבית מניות וזכויות קבוצת המייסדים, המהוות כ 36% מהון המניות של אייכה בדילול מלא. במקביל, הוגשו בקשות לדחיית תביעות המייסדים, ניתן ייפוי כוח לייצוג בדירקטוריון, ונחתם הסכם הצבעה.

מבחינת תזת ההשקעה, זהו מהלך בעל השלכות מנוגדות. מחד גיסא, הוא מנטרל את הרעש הניהולי והמשפטי סביב נכס העוגן של השותפות. מאידך גיסא, המהלך אינו מזרים מזומנים לקופה, אלא מייצר התחייבויות תשלום ושעבודים ברמת בעלת השליטה. המשמעות היא שבעוד שהשליטה והמיקוד העסקי משתפרים, סוגיית הנזילות של השותפות הציבורית נותרת פתוחה.

אייכה: מימון ביניים במחיר גבוה

בספטמבר 2025 נטלה אייכה הלוואה בסך 8.75 מיליון ש"ח ל 12 חודשים, נושאת ריבית שנתית של 14%, המגובה בשעבוד על תקבולי לקוחות ובערבות מלאה של איי ארגנטו בע"מ. זהו צעד מתבקש עבור חברה הזקוקה למימון ביניים, אך תנאיו משקפים מציאות ברורה: הכסף יקר, והוא נשען על תזרים הלקוחות הקיים.

המשמעות המעשית היא שאין להסתפק בעצם גיוס החוב, אלא לבחון את מקורות הסילוק שלו. אם פרויקט ניו יורק יחל לייצר תזרים חיובי במהלך 2026, ההלוואה תצדיק את ייעודה כמימון גישור. אחרת, היא עלולה להפוך למשקולת שתרחיב את הפער בין השווי הפנקסני לערך הנזיל.

וויזסייט: אופציה ממומנת שטרם הבשילה

באפריל 2025 העמידה השותפות לוויזסייט הלוואה המירה בסך מיליון דולר, נושאת ריבית שנתית של 13.5%, הניתנת להמרה בעת סבב גיוס, אירוע אקזיט או בחלוף 36 חודשים. ההסכם כולל אמות מידה פיננסיות (קובננטים), בהן הגבלה על גיוס חוב נוסף העולה על מיליון דולר ללא אישור השותפות, ואיסור על שעבוד הקניין הרוחני.

מהלך זה מייצר אופק מימוני יציב יותר מזה של תוכי, שכן וויזסייט מדווחת כמאוזנת תזרימית ובעלת אורך נשימה ל 12 החודשים הקרובים. עם זאת, מנקודת מבטם של מחזיקי היחידות, טרם מדובר בהחזקה המייצרת ערך נזיל או פוטנציאל דיבידנד. בשלב זה, זוהי בעיקר תחזוקה של האופציה.

המעטפת הציבורית: שעון החול של דרישות השימור

בינואר 2026 לא עמדה השותפות בדרישת שווי החזקות הציבור המזערי, אך חמקה מהעברה לרשימת השימור בזכות שווי החזקות ציבור של כ 4.34 מיליון ש"ח ופעילות עושה שוק. הבדיקה הבאה, שתיערך ב 30 ביוני 2026, מהווה תמרור אזהרה בוהק. ההקלה הזמנית אולי דוחה את הקץ, אך אינה פותרת את הבעיה המבנית.

השכבה הציבורית סובלת משווי שוק זעום, סחירות דלילה ותלות בחסדי הרגולציה. בתנאים אלו, גם נכס בסיס איכותי יתקשה להיתרגם ביעילות לערך ציבורי.

יעילות, רווחיות ותחרות

מדד היעילות הרלוונטי לאיי ארגנטו אינו נגזר מהשורה התפעולית של השותפות, נטולת ההכנסות העצמאיות. מבחן היעילות האמיתי טמון ביכולתן של חברות הפורטפוליו לצלוח את המעבר משלב המוצר והחזון לשלב המסחור והתזרים. בנקודה זו, הפערים בין שלוש ההחזקות תהומיים.

אייכה: שיפור ברווחיות הגולמית, אך המסחור טרם הבשיל

אייכה פועלת בתחום התשתיות הקריטיות ופתרונות ה IoT לניהול נכסי קצה, בדגש על משקי מים, שפכים, חשמל ותשתיות מוניציפליות. החברה פונה לשוק יעד מוחשי ומציגה שיפור עקבי ברווחיות הגולמית, שטיפסה מ 57.7% ב 2023 ל 58.3% ב 2024 ול 60.1% ב 2025. נתון זה קריטי, שכן הוא מעיד כי צוואר הבקבוק אינו טמון באיכות המוצר או בשולי התרומה הבסיסיים.

עם זאת, שורת ההכנסות נשחקה מ 4.34 מיליון דולר ב 2023 ל 4.13 מיליון דולר ב 2024 ול 3.21 מיליון דולר ב 2025, בעוד ההפסד התפעולי העמיק ל 2.2 מיליון דולר. ההסבר הרשמי נעוץ בדחיית פרויקט עוגן בניו יורק, שהתזרים בגינו צפוי להתקבל רק ב 2026. מכאן עולה כי החברה עדיין תלויה בהכרה בהכנסה מפרויקטים נקודתיים גדולים, וטרם ביססה תזרים הכנסות חוזר ויציב.

הנקודה המהותית היא שהערכת השווי של אייכה נותרה חסינה כמעט לחלוטין. השווי אף טיפס מ 6.43 מיליון דולר ל 6.85 מיליון דולר, חרף החולשה בשורת ההכנסות. ההצדקה לשווי נשענת על שילוב של צפי לשיפור ארוך טווח בשולי הרווח, עלייה בפרמיית הסיכון הספציפי, וקיטון במצבת האופציות לעובדים שהציף ערך למניות. המסקנה היא שהשווי הפנקסני של אייכה ב 2025 נגזר בעיקרו ממבנה ההון ומתחזיות עתידיות, ולא מתוצאות מסחריות מוכחות בשטח.

היתרון התחרותי של אייכה נשען על אינטגרציה של חומרה, תוכנה, אבטחת מידע ופריסה בשטח. זהו אינו מוצר מדף גנרי, עובדה המייצרת חפיר כלכלי מסוים. אולם בשלב זה, החפיר אינו מתורגם לערך עבור בעלי היחידות, כל עוד אינו מייצר קצב גבייה המאפשר הקטנת מינוף והפחתת התלות במימון יקר.

תוכי: מוצר קיים, מודל כלכלי חסר

תוכי מפתחת סביבת עבודה דיגיטלית המכוונת לארגונים מסורתיים. התזה האסטרטגית סבירה: פנייה לארגוני 'לואו טק' המחפשים לאחד ניהול משימות, ידע ותקשורת פנים ארגונית תחת פלטפורמה אחודה. אך ב 2025, התוצאות הכלכליות נותרו דלות. שורת ההכנסות הסתכמה ב 209 אלף דולר בלבד, בהמשך ל 72 אלף דולר ב 2024 ו 98 אלף דולר ב 2023. חרף הצמיחה ב 2025, היקף הפעילות נותר שולי.

החברה חתמה את 2025 עם הפסד תפעולי של 1.013 מיליון דולר וקופת מזומנים מרוקנת של 12 אלף דולר בלבד. ההנהלה מצהירה מפורשות כי תוכי נטולת יתרות נזילות, נשענת על גבייה שוטפת בלבד, וכי השותפות אינה מתכוונת להזרים אליה הון נוסף. יתרה מכך, ללא גיוס הון מגורם חיצוני לקבוצת ארגנטו במחצית השנה הקרובה, החברה תיאלץ לבחון את המשך דרכה.

הערכת השווי של תוכי נחתכה מ 1.92 מיליון דולר ל 1.78 מיליון דולר. בדומה לאייכה, הפחתת השווי אינה נגזרת רק מתוצאות 2025, אלא בעיקר מחיתוך תחזיות הצמיחה והעלאת פרמיית הסיכון הספציפי ב 2%. המשמעות היא שהמודל החשבונאי עדיין מייחס לתוכי שווי, אך זה מותנה במעבר חלק למודל עסקי חדש, חדירה לשווקים נוספים וזינוק חד בהכנסות העתידיות.

זהו קו התפר המפריד בין מוצר טכנולוגי מעניין לבין תזת השקעה מבוססת. תוכי טרם חצתה אותו. עבור איי ארגנטו, תוכי מהווה כיום אופציה בלבד, ולא מנוע צמיחה שניתן להישען עליו.

וויזסייט: גילוי חסר המקשה על תמחור

בוויזסייט התמונה פשוטה יחסית. השותפות העמידה הלוואה המירה בסך מיליון דולר, ההחזקה רשומה בשווי של כ 3.55 מיליון ש"ח, והחברה מדווחת כמאוזנת תזרימית ובעלת אורך נשימה ל 12 החודשים הקרובים. זהו נתון מעודד, אך רמת הגילוי התפעולי נמוכה משמעותית מזו של אייכה ותוכי, מה שמקשה על גיבוש תזה מוצקה בשלב זה.

עם זאת, ניתן לקבוע כי וויזסייט אינה מהווה כיום את מוקד הסיכון או את מוקד הערך של השותפות. היא מתפקדת בעיקר כשכבת אופציונליות ממומנת, המגובה באמות מידה פיננסיות המקנות לשותפות רמת שליטה עודפת ביחס להשקעה פסיבית סטנדרטית.

תזרים, חוב ומבנה הון

בחינת מבנה ההון דורשת התמקדות בתמונת המזומן הכוללת, קרי, יתרות הנזילות שנותרו בפועל לאחר שימושי המזומן, ולא במודלים תיאורטיים של ייצור תזרים. זוהי הפריזמה הרלוונטית, שכן שאלת המפתח היא הגמישות הפיננסית, ולא רווחיות מייצגת של עסק חי.

תמונת המזומן האמיתית

נכון לסוף 2025, קופת השותפות הכילה 521 אלף ש"ח במזומן ושווי מזומן, לצד 1.974 מיליון ש"ח באגרות חוב סחירות. בסך הכל, כ 2.5 מיליון ש"ח בנכסים פיננסיים נזילים. זוהי כרית ביטחון דקה עבור ישות ציבורית הפסדית, השורפת מזומנים ומחזיקה בנכסים לא סחירים שקשה להנזיל בטווח הקצר.

ב 2025 רשמה השותפות תזרים שלילי מפעילות שוטפת בסך 1.492 מיליון ש"ח. הגידול ביתרות המזומן במהלך השנה, בסך 506 אלף ש"ח, לא נבע משיפור תפעולי, אלא ממימוש אגרות חוב בהיקף של 6.059 מיליון ש"ח, אל מול השקעות של 4.234 מיליון ש"ח בחברות הפורטפוליו. המשמעות היא שהשותפות קנתה זמן באמצעות חיסול נכסים נזילים, ולא באמצעות ייצור תזרים אורגני.

דמי הניהול מכבידים על המעטפת המתכווצת

דמי הניהול לשותף הכללי הסתכמו ב 2025 ב 997 אלף ש"ח, בדומה ל 1.009 מיליון ש"ח ב 2024. הוצאות ההנהלה והכלליות עמדו על 800 אלף ש"ח. במצטבר, שתי שורות אלו שאבו 1.797 מיליון ש"ח – כמעט 75% מסך הנכסים הנזילים של השותפות בסוף השנה.

אין בכך כדי לומר שהוצאות המטה חריגות במונחים מוחלטים. אך במעטפת כה מצומצמת, כל רבעון שחולף ללא מימוש, החזר הון או אירוע נזילות, מעמיק את הדיסקאונט הציבורי. השותפות אינה נהנית מהפריבילגיה להמתין בסבלנות להתכנסות השוק לתמחור מבוסס מודל היוון תזרימים (DCF).

המינוף האמיתי מסתתר בחברות הפורטפוליו

ברמת השותפות הציבורית לא קיים חוב פיננסי מהותי. אולם החוב המאיים על תזת ההשקעה אינו מרוכז בקומה הציבורית, אלא בחברות המוחזקות.

אייכה נושאת הלוואה של 8.75 מיליון ש"ח בריבית של 14%, המגובה בשעבוד על תקבולי לקוחות. המשמעות היא שמקור הסילוק כבר שועבד. בתוכי, תוכנית העבודה ל 12 החודשים הקרובים נשענת, בין היתר, על פירעון הלוואת בעלים בסך 250 אלף דולר, המותנה בהשלמת גיוס של כ מיליון דולר. זוהי אינה תוכנית הנשענת על ייצור תזרים פנימי, אלא על תלות באירוע מימון חיצוני. בוויזסייט, ההלוואה ההמירה נוחה יותר במאפייניה, אך גם היא טרם מציפה ערך נזיל.

הערכת העסק החי נשענת על גורמים חיצוניים

הנהלת השותפות מעריכה כי תעמוד בהתחייבויותיה ב 12 החודשים הקרובים. הצהרה זו חשובה, אך יש לבחון את הנחות היסוד העומדות בבסיסה. תוכניות העבודה מניחות, בין היתר, פירעון הלוואה מתוכי (המותנה כאמור בגיוס חיצוני), ומימוש חלקי של החזקות השותפות. מכאן שגם ההנהלה אינה טוענת כי המעטפת הציבורית מקיימת את עצמה באופן אורגני. הטענה היא כי קיים אורך נשימה, המותנה בהתממשותם של אירועי נזילות חיצוניים.

תחזיות וצפי קדימה

הממצא המרכזי הראשון: איי ארגנטו נכנסת ל 2026 כאשר עיקר הערך שלה נגזר מאייכה, אך בה בעת, גם עיקר הסיכון בטווח הקצר מרוכז בה – בדמות הלוואה יקרה, פרויקט שנדחה, ותלות בהמרת צבר ההזמנות לתזרים מזומנים בפועל.

הממצא השני: תוכנית העבודה ל 12 החודשים הקרובים נשענת על מימוש נכסים או גיוס הון חיצוני בתוכי. זוהי נקודת פתיחה מאתגרת עבור חברת החזקות ציבורית.

הממצא השלישי: השווי הפנקסני של אייכה ותוכי נשען על תחזיות צמיחה אגרסיביות. לפיכך, הדוחות הבאים יידרשו להוכיח לא רק המשכיות עסקית, אלא קצב חדירה מואץ לשורת ההכנסות.

הממצא הרביעי: 2026 מסתמנת כשנת היערכות כפויה, ולא כשנת פריצה. המיקוד יוסט לייצוב המימון, נטרול החזית המשפטית, והוכחת יכולת גבייה.

הערכת השווי של אייכה מגלמת זינוק מהכנסות של 3.21 מיליון דולר ב 2025 ל 15 מיליון דולר ב 2026, ועד ל 113.69 מיליון דולר ב 2033. הערכת השווי של תוכי מניחה צמיחה מ 209 אלף דולר ב 2025 ל 260 אלף דולר ב 2026, ועד ל 18.87 מיליון דולר ב 2034. אלו הם תוואי צמיחה תלולים במיוחד. במובן זה, 2025 לא סיפקה קבלות בשטח, אלא שיקפה שנה שבה המודלים הכלכליים העניקו קרדיט לחברות, חרף ביצועי חסר תפעוליים.

אילו אבני דרך נדרשות ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים כדי לאשש את התזה?

המסקנה המתבקשת היא שהשוק אינו זקוק למצגות פוטנציאל נוספות, אלא לשיפור מוחשי בתזרים, בהקטנת המינוף ובקצב המסחור. בהיעדר התפתחויות אלו, גם שווי פנקסני יציב לא יגשר על הפער שבין שווי הנכסים לתמחור יחידות ההשתתפות.

סיכונים

ריכוזיות ורגישות שווי

אייכה מהווה מעל ל 70% משווי הפורטפוליו. עובדה זו גוזרת מתאם כמעט מלא בין שינוי בהנחות המודל של אייכה לבין שווי השותפות כולה. ניתוח הרגישות המצרפי של אייכה ותוכי מעלה כי תנודה של 1% בשיעור ההיוון תשחוק את השווי ב 1.402 מיליון ש"ח, או לחלופין תגדיל אותו ב 1.525 מיליון ש"ח. זוהי אינה תנודה זניחה, אלא תזכורת לכך שחלק ניכר משוויה של איי ארגנטו נגזר מפרמטרים מודליים, ולא רק מביצועים בפועל.

סיכוני נזילות ופערים במימוש הערך

הדוחות הכספיים מציפים מפורשות כי עיקר נכסי השותפות מרוכזים בשלוש חברות פרטיות, עובדה המייצרת סיכון נזילות ממשי בטווח הקצר. אף שזהו מאפיין מובנה בשותפויות מו"פ, במקרה של איי ארגנטו זוהי נקודת תורפה קריטית. שווי תיאורטי שאינו ניתן להנזלה בטווח זמן סביר, בעוד המעטפת הציבורית ממשיכה לשרוף מזומנים על דמי ניהול והוצאות קבועות, הוא שווי הנשחק דה פקטו, גם ללא הפחתת ערך חשבונאית.

מט"ח, מלחמה והיעדר גידור

השותפות חשופה מהותית לשער הדולר דרך אייכה, תוכי ואגרות החוב הסחירות. נכון לסוף 2025, עודף הנכסים הפיננסיים הדולריים עמד על כ 39.272 מיליון ש"ח, כאשר השותפות אינה מגודרת מפני חשיפה זו. ניתוח הרגישות מצביע על כך שתנודה של 5% בשער החליפין תשפיע בכ 1.679 מיליון ש"ח על שורת הרווח לפני מס.

חשיפה זו מתממשקת גם לסיכון הגיאופוליטי. שיבושי הטיסות לישראל פגעו בשרשרת האספקה של אייכה, בעוד שבתוכי, גיוס מילואים של איש מפתח פגע ברמת השירות ללקוחות. המשמעות היא שסיכוני המאקרו והגיאופוליטיקה מחלחלים ישירות לשורות התפעול, הלוגיסטיקה והמדידה החשבונאית.

משפטים, שליטה ותלות בקבוצת ארגנטו

באייכה תלויה ועומדת תביעת קיפוח בסך 5.4 מיליון דולר שהוגשה בפברואר 2025, אשר טרם ניתן להעריך את סיכוייה או את החשיפה הנגזרת ממנה. במקביל, חלק ניכר מהתמיכה הפיננסית בחברות הפורטפוליו מסופק על ידי גופים פרטיים בקבוצת איי ארגנטו, ולא על ידי השותפות הציבורית. מבנה זה אומנם מבצר את השליטה, אך מותיר את מחזיקי היחידות תלויים בנכונותה של קבוצת האם להמשיך ולתמוך בפעילות.

מסקנות

איי ארגנטו אינה מצטיירת כשותפות שקרסה. מנגד, היא רחוקה מלפתור את צוואר הבקבוק המבני שלה. היא מחזיקה בפורטפוליו ששוויו הפנקסני גבוה משמעותית משווי המעטפת הציבורית, וכולל לפחות החזקת עוגן אחת, אייכה, המציגה בסיס כלכלי ממשי. אולם, הנתיב שבין השווי הפרטי לערך הנזיל עבור מחזיקי היחידות נותר ארוך, כרוך במימון יקר, ומותנה בצליחת אבני דרך שטרם הושגו.

עיקר התזה: איי ארגנטו מחזיקה בפורטפוליו בעל ערך כלכלי, אך כל עוד ערך זה אינו מתורגם לנזילות, גבייה או מימוש, השוק ימשיך לתמחר בחסר את שכבת ההחזקה הציבורית.

מה נשתנה ביחס ל 2024? סוגיות הריכוזיות והנזילות תפסו את קדמת הבמה. משקלה של אייכה בפורטפוליו גדל, תוכי הידרדרה לכדי משקולת תפעולית ומימונית, והשותפות עצמה נותרה עם כרית ביטחון דקה ביחס לאורך הנשימה הנדרש עד לאירוע נזילות.

תזת הנגד גורסת כי השוק מתמחר את הסיכון ביתר. לפי גישה זו, אם אייכה מתקרבת לאיזון תזרימי, וויזסייט ממומנת, והשווי ההוגן של הפורטפוליו עומד על 31.1 מיליון ש"ח, הרי שכל מימוש חלקי עשוי להפוך את הקערה על פיה. זוהי טענה לגיטימית, אך היא נשענת ברובה על התניות עתידיות.

מה עשוי להוביל לתמחור מחדש בטווח הקצר והבינוני? שלושה זרזים עיקריים: תזרים חיובי מאייכה, גיוס הון חיצוני בתוכי, והוכחת נתיב נזילות עצמאי לשותפות שאינו נשען על חיסול תיק האג"ח. אלו הם מבחני הלחץ הקלאסיים המבחינים בין שווי תיאורטי לערך כלכלי נגיש.

אם ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים תציג אייכה שיפור בגבייה ומחזור חוב בתנאים סבירים, תוכי תבטיח מימון חיצוני, והשותפות תייצר מקורות נזילות חלופיים, תמחור השוק של איי ארגנטו עשוי להשתפר במהירות. מנגד, כשל באחד משלושת הצירים הללו ימחיש כי הדיסקאונט הציבורי אינו עיוות שוק, אלא תמחור רציונלי של ערך שקשה עד מאוד להנזיל.