רמות בעיר: הקרקע בהגנה שווה 204 מיליון ש"ח, אבל כמה מהשווי הזה באמת זמין

המאמר הראשי הציג את הטענה שמתחם ההגנה הוא נכס שמעניק תחושת ביטחון גדולה יותר מהנזילות שהוא מספק בפועל. ניתוח ההמשך מחדד את הפער. השווי בכותרת, 204 מיליון ש"ח, נשמע כמו כרית ביטחון עבה. בפועל, המספר הזה נשען על שרשרת ארוכה של הנחות: שימושי דיור מוגן ומעונות סטודנטים שהעירייה עדיין חולקת עליהם, אומדן נוסף להיטל השבחה, דמי היתר לרמ"י, הפחתה של 25% בגין אי ודאות, וחוסר יכולת של החברה עצמה להעריך מתי תחל הבנייה או ההשכרה.

זה לב הסיפור. 204 מיליון ש"ח אינם שווי מזומן, אלא שווי הנגזר מתרחיש תכנוני מסוים לאחר קיזוזים, ועוד לפני שהחברה הוכיחה שניתן לממש אותו. כשמציבים מולו הלוואת קרקע של 130 מיליון ש"ח, החזקת מיעוט של 10%, חבות מס שטרם נוכתה ומסמך עקרונות מול איכילוב שטרם הבשיל להסכם מחייב, נותר ערך זמין שמצומצם בהרבה מהמספר שבכותרת.

ממה מורכב השווי של 204 מיליון ש"ח

השומה של מתחם ההגנה אינה מספר שנשלף מהאוויר. היא בנויה באופן סדור, ודווקא משום כך הכרחי לפרק אותה למרכיביה. החברה מדווחת כי שווי הנכס לסוף שנת 2025 עומד על 204 מיליון ש"ח, אך מבהירה כי שווי זה משקף את ערכו לאחר ניכוי היטלי חובה כבדים.

הנקודה הראשונה היא ש 204 מיליון ש"ח אינם שווי ברוטו, אלא שווי נטו לאחר שתי שכבות כבדות של תשלומי חובה. זוהי נקודת זכות לשומה, שכן היא אינה מציגה מספר מנופח לפני חיובים ידועים. אך כאן מסתתר פרט מהותי יותר: היטל ההשבחה ששולם בעבר, בסך כ 26.8 מיליון ש"ח, לא כלל זכויות לשימושי דיור מוגן ומעונות סטודנטים. לכן, השמאי נאלץ לכלול בתחשיב ל 2025 אומדן נוסף להיטל השבחה, הנגזר מהשימושים שעליהם נשענת השומה הנוכחית. כלומר, גם שורת ההפחתה בתוך ה 204 מיליון ש"ח אינה סכום סופי, אלא אומדן התלוי באותה מחלוקת תכנונית שהשומה מנסה לעקוף.

גם שיטת ההערכה עצמה ממחישה עד כמה השווי מותנה. השווי מוצג לפי גישת ההשוואה, לפי ערך של 7,290 עד 10,230 ש"ח למ"ר מבונה, תמהיל שימושים הכולל כ 35 אלף מ"ר לדיור מוגן וסיעודי, כ 16 אלף מ"ר למעונות סטודנטים וכ 8,000 מ"ר למסחר ושימושים נלווים, לצד הפחתה של 25% בגין אי-ודאות ודחייה. לפיכך, 204 מיליון ש"ח אינם משקפים שווי של מגרש ריק הממתין לרוכש מחר בבוקר. זהו שווי הנגזר מפרוגרמה ספציפית, המבוססת על שימושים מוגדרים ולאחר הפחתה משמעותית, אך הוא עדיין נשען על תרחיש תכנוני שהחברה ויועציה מאמינים בהיתכנותו.

שמרנות באפסייד, התניה בבסיס

השומה כוללת גם שמרנות אמיתית שאסור להתעלם ממנה. השמאי מבהיר במפורש כי הוא אינו מביא בחשבון את פוטנציאל תוספת הזכויות מכוח תוכנית תא 5000, קרי האפשרות להגיע לרח"ק (רצפה חלקי קרקע) של עד 8 בכפוף לאישור תוכנית מפורטת. בנוסף, הוא מדגיש כי מסמך העקרונות מול בית החולים איכילוב לא תומחר בשומה, מאחר שטרם נחתם הסכם מפורט. מי שמחפש כאן שומה המנפחת את כל האפסייד האפשרי, יתקשה למצוא אותה.

אולם, השמרנות הזו מתרכזת בעיקר בשכבת האופציות העתידיות. בסיס השומה נשען על הנחה שטרם הוכרעה: שהנכס יכול להיבנות על בסיס שימושי דיור מוגן ומעונות סטודנטים מכוח תוכנית צ' וסעיף 188 לחוק התכנון והבנייה. זאת, למרות שעיריית תל אביב הודיעה כבר בפברואר 2020 כי לשיטתה תמ"מ 5 אינה מתירה שימושים אלה כעיקריים, אלא לכל היותר כשימושים נלווים ובהיקף מצומצם.

כאן בדיוק עובר הגבול בין שווי חשבונאי לערך זמין. בינואר 2025 הגישה רמות אופיס תביעה בסך כ 200 מיליון ש"ח נגד עיריית תל אביב והוועדה המקומית, בטענה למצגי שווא באשר לשימושים העיקריים המותרים בנכס. במהלך המחצית השנייה של 2025 הוגשו כתבי הגנה והודעות לצדדים שלישיים, קדם משפט נקבע ליולי 2026, ובמקביל פנו הצדדים להליך גישור. החברה מדווחת כי בשלב זה אין ביכולתה להעריך את סיכויי התביעה. כלומר, המאבק המשפטי על השימושים מובנה בתוך השומה עצמה, ואינו רק הערת שוליים.

זו גם הסיבה לכך שהחברה אינה מסוגלת לנקוב בלוח זמנים לביצוע הפרויקט. היא מבהירה כי אין בידיה הערכות לגבי מועד תחילת ההקמה או השכרת השטחים. בנוסף, החברה מציינת כי בכוונתה לפעול להגדלת זכויות הבנייה באמצעות קידום תב"ע חדשה, אך מהלך זה כפוף, בין היתר, לתוצאות ההליך המשפטי. נכון להיום, לא ניתן לאמוד את היקף השטחים שיאושרו במסגרת תב"ע עתידית. לכן, 204 מיליון ש"ח משקפים שווי של תרחיש תכנוני, ולא של מסלול ביצוע ודאי.

מה נותר בפועל אחרי החוב וחלק המיעוט

נניח לרגע כי 204 מיליון ש"ח אכן משקפים את שווי המימוש הכלכלי של הנכס. גם בתרחיש זה, אין משמעות הדבר שהחברה מחזיקה ב 204 מיליון ש"ח זמינים. על המקרקעין רובצת הלוואה בסך 130 מיליון ש"ח, שמועד פירעון הקרן שלה חל ב 30 בספטמבר 2027. בנוסף, רמות בעיר מחזיקה בנכס דרך חברת רמות אופיס בשיעור של 90%, בעוד ש 10% הנותרים מוחזקים בידי חברה בבעלות מנכ"ל החברה.

התרשים אינו מרמז שהחברה יכולה לממש מחר בבוקר 66.6 מיליון ש"ח. נהפוך הוא. הוא ממחיש עד כמה מצטמצם הערך ברגע שבוחנים את מתחם ההגנה לא רק דרך משקפי השווי ההוגן, אלא דרך שכבת ההון האמיתית. גם אם מקבלים את מלוא הנחות השומה, נותרת כרית ביטחון של 74 מיליון ש"ח בלבד ברמת הנכס, או כ 66.6 מיליון ש"ח המיוחסים לחלקה של החברה – לפני מס, לפני הוצאות מימוש, ולפני הזמן שיידרש כדי להפוך את הנכס לאירוע נזיל.

לכך יש להוסיף שתי שכבות נוספות שהשומה כמעט ואינה מתייחסת אליהן. הראשונה היא חבות המס. השמאי מבהיר כי השומה אינה כוללת מע"מ ואינה מביאה בחשבון מס רווחי הון או מס שבח. השכבה השנייה היא גורם הזמן. החברה אינה מציגה תאריך יעד לתחילת הבנייה או להשכרת השטחים, והרחבת הזכויות באמצעות תב"ע חדשה טרם תומחרה. לכן, גם אם השווי של 204 מיליון ש"ח אינו מנותק מהמציאות, הוא בהחלט מנותק מנזילות בטווח הנראה לעין.

ההבנות מול איכילוב: פוטנציאל שיווקי, לא ערך נוכחי

קל להתפתות ולראות בשיתוף הפעולה עם איכילוב אפסייד שעשוי להזניק את האטרקטיביות של הקרקע. החברה עצמה רומזת לכך, ומציינת כי שיתוף הפעולה עשוי להוות מוקד משיכה לשוכרים משמעותיים. גם השמאי מציין כי להערכתו ולהערכת החברה גלום במהלך פוטנציאל רב. אך באותה נשימה, שני המסמכים מבהירים נקודה חדה: הפוטנציאל הזה אינו מגולם בשווי לסוף 2025.

הסיבה לכך פשוטה. מסמך העקרונות נחתם במרץ 2023, אך התנאי המתלה הראשון בו דרש חתימה על הסכם מחייב בתוך 90 ימים. תנאי זה לא התקיים. החברה מדווחת במפורש כי הסכם מחייב טרם נחתם, למרות שהמועדים שנקבעו במסמך העקרונות כבר פקעו. השמאי חוזר על עובדה זו, ולכן מותיר את איכילוב מחוץ לתחשיב השומה.

מעבר לכך, גם אם המתווה יחודש, אין פירוש הדבר שכל תוספת הזכויות תיוותר בידי החברה. נהפוך הוא. מסמך העקרונות קובע כי החברה תקצה לאיכילוב את מלוא הזכויות במתחם הייעודי ללא תמורה. בשלב א', במסגרת בקשה להיתר הנשענת על כ 60 אלף מ"ר המאושרים כיום, איכילוב עתיד לקבל 3,000 מ"ר. בשלב ב', ככל שתאושר תב"ע חדשה, איכילוב יהיה זכאי ל 10% מתוספת הזכויות, עד לתקרה של כ 15 אלף מ"ר בסך הכול (בניכוי ההקצאה משלב א'). אם לא תאושר תב"ע חדשה, ההקצאה של שלב ב' תבוטל. מתווה זה אכן עשוי לשפר את המיצוב והשיווק של הנכס, אך הוא גם מזכיר שהאפסייד העתידי אינו שייך במלואו לרמות אופיס, ובוודאי שאינו מהווה ערך זמין כיום.

זוהי נקודה קריטית, שכן בשוק ההון קל ליפול למלכודת כפולה. מצד אחד, לתמחר את איכילוב כאילו ההסכם כבר חתום וסגור. מצד שני, להתעלם ממנו לחלוטין כאילו אין לו משקל. שתי הגישות שגויות. הפרשנות הנכונה היא לראות בכך אופציה אסטרטגית שאינה מקבלת ביטוי בשווי הנוכחי, ושגם אם תתממש, חלקה יוקצה ללא תמורה וידרוש תכנון נוסף, אישורים וזמן.

המסקנה

השווי של 204 מיליון ש"ח במתחם ההגנה הוא מספר משמעותי, אך הוא אינו מייצג סכום שניתן למשוך מחר מהמאזן. זהו שווי הנגזר מתרחיש שימושים ספציפי, לאחר ניכוי היטלי חובה ודמי היתר, ללא תמחור של תא 5000 או של איכילוב, אך הוא נשען על עמדה תכנונית שהעירייה עדיין חולקת עליה.

מכאן נובעת ההבחנה המהותית: השווי על הנייר קיים, אך הערך הזמין טרם התגבש. ברמת הנכס, לאחר קיזוז הלוואת הקרקע, נותרת כרית של 74 מיליון ש"ח. ברמת חלקה של החברה, הסכום עומד על כ 66.6 מיליון ש"ח לפני מס. מנקודה זו נדרש עוד לעבור משוכות משפטיות ותכנוניות, אי-ודאות בלוחות הזמנים, החזקות מיעוט, ולבסוף, אירוע מימוש בפועל.

לכן, מתחם ההגנה הוא נכס שמחזק את המאזן ומסביר מדוע שגויה ההנחה שלרמות בעיר אין ערך כלכלי. עם זאת, הנכס אינו פותר את אתגר הנזילות של הקבוצה כאן ועכשיו. כל עוד לא יוכרעו השימושים המותרים, לא ייחתם הסכם מחייב (עם או בלי איכילוב), ולא יתבהר כיצד ומתי הנכס הופך לפרויקט בר-ביצוע – 204 מיליון השקלים יישארו בעיקר שווי מותנה, ולא כרית מזומנים זמינה.