להב: דלק ישראל בין הוט מובייל ללאומי פרטנרס

למה נכון לחזור דווקא לדלק ישראל

הניתוח הקודם על להב קבע שהמבחן של 2026 אינו עוד הצפת ערך על הנייר, אלא היכולת להפוך ערך למזומן נגיש בקומת האם. ניתוח זה מתמקד בדלק ישראל, משום ששם נוצר כיום המתח החד ביותר בין שני תפקידים שונים לגמרי. מצד אחד, זו כבר החזקה שמייצרת ללהב רווחי אקוויטי ודיבידנד. מצד שני, זו אותה חברה שעליה מונחים עכשיו גם מהלך רכישת HOT Mobile וגם מסמך העקרונות עם לאומי פרטנרס.

זהו לב העניין. אם דלק ישראל תישאר בעיקר מנוע דיבידנדים, היא תוכל להמשיך לשרת את להב כזרוע תזרימית ברורה. אם היא תהפוך לפלטפורמה קמעונאית רחבה יותר, עם שותף פיננסי בדרך ועסקת ענק בבחינה, היא עשויה לייצר ערך גדול יותר בעתיד, אך גם לדרוש יותר הון, זמן וקשב ניהולי לפני שהכסף יעלה לקומת האם.

זו אינה רק שאלה של סנטימנט. בקומת האם עצמה, כל החזקות להב בדלק ישראל ובדלק נכסים משועבדות לבנק, וחלק מאמות המידה הפיננסיות (קובננטים) של ההלוואה הבנקאית נשענות ישירות על הרווח הנקי של דלק ישראל ודלק נכסים ועל החוב הפיננסי נטו של דלק ישראל. לכן, דלק ישראל אינה עוד שורת אקוויטי. היא גם נכס, גם בטוחה, וגם רכיב מרכזי במערכת אמות המידה של להב.

דלק ישראל כבר תפקדה כערוץ מזומן, לא רק כהצפת שווי

הנטייה הטבעית בניתוח דלק ישראל היא להתמקד רק באופציונליות של HOT Mobile ולאומי פרטנרס. זוהי תמונה חלקית. דלק ישראל כבר סיפקה ללהב ערוץ רווח ומזומן טרם מהלכי 2026.

בשנת 2025 רשמה דלק ישראל הכנסות של כ 4.797 מיליארד ש"ח ורווח נקי של 49 מיליון ש"ח. חלקה של להב ברווח עמד על כ 19.4 מיליון ש"ח. בשנת 2024 רשמה דלק ישראל רווח נקי של 64 מיליון ש"ח וחלקה של להב עמד על כ 25.3 מיליון ש"ח. בשנת 2023 עמד הרווח הנקי על 47 מיליון ש"ח וחלקה של להב עמד על כ 18.6 מיליון ש"ח. זה אולי לא מנוע צמיחה מסחרר, אבל זו בהחלט שכבת רווח יציבה.

חשוב מכך, דלק ישראל חילקה בכל אחת מן השנים 2023, 2024 ו 2025 דיבידנד כולל של 50 מיליון ש"ח, כאשר חלקה של להב בכל חלוקה עמד על כ 20 מיליון ש"ח. כלומר, לפני כניסת הוט מובייל ולאומי פרטנרס לתמונה, דלק ישראל כבר תפקדה עבור להב לא רק כנכס בעל ערך מאזני, אלא כערוץ המזרים מזומן בפועל.

גם דלק ישראל עצמה אינה מצטיירת כנכס הזקוק לחילוץ. בסוף 2025 היא עמדה באמות המידה הבנקאיות שלה עם הון עצמי של 521 מיליון ש"ח מול סף מינימום של 450 מיליון ש"ח, יחס הון עצמי מוחשי למאזן מוחשי של 26.3% מול רף של 12%, ויחס חוב פיננסי נטו ל EBITDA מתואם של 2.09 מול תקרה של 6. בנוסף, בהסכם המימון עם בנק לאומי נקבע כי דלק ישראל רשאית לחלק דיבידנד של עד 90% מהרווח הנקי השנתי, כל עוד היא עומדת באמות המידה ואין עילה להעמדה לפירעון מיידי.

המסקנה ברורה: לאומי פרטנרס אינה נכנסת לדלק ישראל משום שהחברה זקוקה להזרמת הון דחופה. המציאות שונה: דלק ישראל כבר מתפקדת, מחלקת דיבידנדים ועומדת בקובננטים. לכן, המהלך מול לאומי מצטייר יותר כניסיון להציף ערך, לקבוע תג מחיר חיצוני ולייצר אופציית הנפקה, ופחות כניסיון לגשר על פער תזרימי מיידי.

שתי העסקאות של תחילת 2026 מושכות את החברה לשני כיוונים

ההתפתחויות של תחילת 2026 חשובות לא פחות מתוצאות 2025, משום שהן ממחישות כי הוט מובייל ולאומי פרטנרס אינם שני סיפורים נפרדים. הם נשענים על אותה חברה ובמידה רבה גם על אותה שכבת הון.

הטבלה מחדדת כי הוט מובייל ולאומי פרטנרס מושכות את דלק ישראל לשני כיוונים מנוגדים. עסקת HOT Mobile נועדה להפוך את דלק ישראל מחברת דלק וקמעונאות לפלטפורמת צריכה רחבה. מנגד, עסקת לאומי פרטנרס נועדה לספק לה הון, תג מחיר חיצוני, מנגנונים לקראת הנפקה והגנות למשקיע מיעוט. במילים אחרות, עסקה אחת נועדה להגדיל את פעילות החברה, בעוד השנייה נועדה לבסס עבורה מסלול הוני ברור.

השילוב בין השתיים אינו טריוויאלי. התקדמות מול HOT Mobile תדרוש מדלק ישראל לנהל בדיקות נאותות, אישורים רגולטוריים, משא ומתן מורכב, ולבסוף אינטגרציה של עסק קמעונאי ענק. מנגד, השלמת העסקה מול לאומי פרטנרס תזרים הון ותקבע תג מחיר חיצוני, אך הכסף ייכנס לקופת דלק ישראל ולא ישירות ללהב. לכן, שתי העסקאות יחד עשויות אמנם לחזק את דלק ישראל, אך בטווח הקצר הן עלולות להעמיס על להב אתגרים תפעוליים ולהותיר אותה עם פחות מזומן נגיש בקומת האם.

ההשפעה הישירה על קומת האם

החשיבות של דלק ישראל עבור להב חורגת משיעור ההחזקה (39.6%). היא נובעת מכך שחברת האם ביססה את מבנה המימון שלה על דלק ישראל ודלק נכסים.

ביוני 2024 החליפה להב הלוואה בנקאית ישנה בשתי הלוואות חדשות של 110 מיליון ש"ח כל אחת. בדצמבר 2025 היא קיבלה מאותו בנק אשראי נוסף של 60 מיליון ש"ח. כנגד ההלוואות והאשראי הנוסף, שעבדה החברה לטובת הבנק את כל החזקותיה בדלק ישראל ובדלק נכסים. במקביל, היא התחייבה כי שיעור ההחזקה שלה בדלק ישראל, יחד עם שיעור ההחזקה של ב.ג.מ, יישאר גבוה משיעור ההחזקה של כל בעל מניות אחר בדלק ישראל.

מעבר לכך, יחס כיסוי החוב בהלוואה הבנקאית נגזר, בין היתר, מיתרת ההלוואה ביחס לשיעור ההחזקה של להב בדלק ישראל, בתוספת החוב הפיננסי הנטו של דלק ישראל. יחס שירות החוב נשען על חלקה של להב ברווח הנקי של דלק ישראל ודלק נכסים, אל מול תשלומי הקרן והריבית של להב. במילים אחרות, דלק ישראל אינה רק חברה מוחזקת המייצרת רווחים, אלא רכיב מרכזי באופן שבו הבנק מתמחר את הסיכון של להב.

זוהי נקודה קריטית: כשלהב מציגה את דלק ישראל כנכס מניב, היא מציגה למעשה גם בטוחה מרכזית. לכן, כל שינוי בתפקוד של דלק ישראל, ביכולתה לחלק דיבידנד או במבנה ההון שלה, משפיע לא רק על שווי ההחזקה אלא גם על מרווח התמרון הפיננסי של להב עצמה.

כאן טמון האתגר של 2026. כל עוד דלק ישראל מתפקדת כמנוע דיבידנדים יציב, היא משרתת היטב את צורכי להב. אם היא תקבל הון מלאומי פרטנרס, הדבר עשוי לחזק אותה, לייצר תג מחיר חיצוני אמין, ואולי אף לסלול את הדרך להנפקה. אולם, התקדמות בעסקת HOT Mobile עשויה לדרוש ממנה ריתוק הון וקשב ניהולי, דווקא בעיתוי שבו להב מעדיפה להציג מימוש ערך תזרימי ולא רק חזון אסטרטגי.

הדילמה: ערוץ תזרימי או זירת פעילות חדשה

נכון לסוף מרץ 2026, שני המהלכים טרם הבשילו להסכמים מחייבים. זהו אינו פרט טכני, אלא מהות העניין. כל עוד העסקאות נותרות בשלב מזכרי ההבנות והארכות הבלעדיות, להב טרם השיגה את היעד המרכזי שלה: תרגום עקרונות למזומן נגיש בקומת האם.

השלמת עסקת לאומי פרטנרס לפני HOT Mobile תספק לדלק ישראל תג מחיר חיצוני, הון חדש, ואיתות ברור לקרבה להנפקה או להכנסת שותף פיננסי משמעותי. תרחיש זה תומך בתזת מימוש הערך.

מנגד, התקדמות בעסקת HOT Mobile לפני כניסת לאומי פרטנרס מייצרת תמונה מורכבת יותר. אסטרטגית, המהלך יהפוך את דלק ישראל לקבוצת קמעונאות רחבה ויעמיק את פעילותה. אך מבחינת להב, הדבר עלול לעכב את התזרים, שכן הנכס שמייצר כיום דיבידנד קבוע יידרש לנהל עסקת ענק, לצלוח משוכות רגולטוריות, לבצע אינטגרציה, וסביר להניח שגם לרתק הון.

השלמת שתי העסקאות במקביל תייצר תזה חזקה בהרבה: דלק ישראל תזכה לשותף ולתג מחיר, ובמקביל תבצע קפיצת מדרגה קמעונאית. אך עד שזה יקרה, להב נשענת בעיקר על אופציות פתוחות. במצב הנוכחי, דלק ישראל מהווה בו זמנית את ערוץ התזרים הברור ביותר של להב, אך גם מקור פוטנציאלי לאתגרים תפעוליים חדשים.

מסקנות

דלק ישראל כבר הוכיחה את יכולתה לייצר ללהב רווחים ותזרים מזומנים. משום כך, היא הפכה בתחילת 2026 לזירת המבחן המרכזית: האם להב מתקרבת למימוש ערך בפועל, או רק מניחה את התשתית למהלך הבא.

עיקר התזה: דלק ישראל אינה עוד אופציה צדדית, אלא הנכס שדרכו תוכרע שנת 2026 עבור להב – שנת מימוש ערך או שנת התרחבות תפעולית.

המשמעות למשקיעים ברורה: לא ניתן לנתח את עסקאות לאומי פרטנרס והוט מובייל במנותק זו מזו. אלו הם שני כיוונים אסטרטגיים המופעלים על אותו נכס במקביל, בתוך קבוצה שחברת האם שלה נשענת עליו תזרימית ומשעבדת אותו כבטוחה. השלמת אחד המהלכים תשנה מהותית את אופן תגובת השוק ללהב. אם שניהם ייוותרו בשלב ההארכות, דלק ישראל תמשיך להוות הוכחה לקיומו של ערך, אך לא בהכרח לנגישותו.