דלק ישראל נכסים: מה באמת שווה אופציית האגירה של פריים

במאמר הראשי קבענו שדלק ישראל נכסים מעניינת בעיקר כשהיא מצליחה להפיק שכבות ערך נוספות מאותו פורטפוליו קיים, לא כשהיא רק מסמנת פוטנציאל כללי. מזכר ההבנות עם פריים יושב בדיוק על הציר הזה, ולכן הכותרת "עד כ 6 מיליון ש"ח NOI שנתי" עלולה להישמע כמו תוספת שכירות שכבר קרובה למימוש. בפועל, זה לא המצב.

כדי להבין מדוע, צריך להביא בחשבון ארבע עובדות יסוד:

• ה 6 מיליון הם תקרה, לא בסיס. החברה כותבת במפורש כי זוהי הערכה ראשונית ולא ודאית, ובהנחת ניצול מלא של הפוטנציאל.
• ה 6 מיליון אינם בהכרח כולם של דלק ישראל נכסים. הסכום מוצג כתוספת NOI "כולל חלקם של השותפים בנכסים".
• זו כלכלת דמי שימוש, לא השתתפות בפרויקט. התמורה המיועדת לדלק ישראל נכסים היא דמי שימוש שנתיים, בעוד שההשקעה (כ 930 מיליון ש"ח), ההכנסות (כ 227 מיליון ש"ח) וה EBITDA (כ 107 מיליון ש"ח) שייכים כולם לפריים.
• הקרקע נשארת קודם כל נדל"ן. אם החברה תקדם שינוי ייעוד או בנייה נוספת בתחנה רלוונטית, בכפוף לאבני הדרך התכנוניות וההיתרים, היא רשאית לבטל את האופציה או לקצר את תקופת ההפעלה.

מדוע 6 מיליון ש"ח הם תקרת דמי שימוש, ולא NOI שניתן להוון כמו שכירות קיימת

הפרט החשוב ביותר כאן הוא מבנה התמורה. דלק ישראל נכסים אינה מציגה מנגנון של חלוקת רווחים, אחוז מה EBITDA או השתתפות בתשואת הפרויקט. היא מציגה דמי שימוש שנתיים בטווח של 30 אלף עד 90 אלף ש"ח למתקן במתח גבוה, או כ 80 ש"ח לכל AC KW במתח נמוך, כשהסכומים צמודים למנגנון ההצמדה של מכירת החשמל.

זה אולי נשמע טכני, אבל זו בדיוק הנקודה: המודל הכלכלי של דלק ישראל נכסים מבוסס על תמורה בגין שימוש בקרקע, ולא על בעלות בעסק האגירה עצמו.

המספר 6 מיליון ש"ח מחזק את ההבנה הזאת. פריים מציגה פוטנציאל ראשוני על פני כ 65 נכסים. אם לוקחים רק את הקצה העליון של דמי השימוש במתח גבוה, 90 אלף ש"ח לשנה, ומכפילים ב 65, מגיעים לכ 5.85 מיליון ש"ח. זה לא מוכיח שכל אתר ייחתם בקצה העליון, אבל זה בהחלט ממחיש שהמספר שהחברה הציגה גוזר את תקרת דמי השימוש האפשרית, ואינו משקף השתתפות סמויה ברווחיות הפרויקט.

התרשים משלב במכוון בין מדדי הכנסה שונים, כדי להמחיש היכן מרוכז עיקר הערך הכלכלי. פריים מדברת על פלטפורמת אגירה של כ 1.5 ג'יגה וואט שעה, כ 930 מיליון ש"ח השקעה, כ 227 מיליון ש"ח הכנסות וכ 107 מיליון ש"ח EBITDA בשנת הפעלה מלאה ראשונה, יחד עם PIRR של כ 12% ו EIRR של כ 23%. דלק ישראל נכסים, מנגד, מדברת על תקרת NOI של עד כ 6 מיליון ש"ח לשנה, כולל חלקם של השותפים בנכסים, ובהנחה שכל הפוטנציאל ימומש ובמערכות במתח גבוה בגודל חיבור מקסימלי שעולה על 8 MW.

כלומר, גם בתרחיש המלא שהוצג, דלק ישראל נכסים אינה רוכשת לעצמה EBITDA של 107 מיליון ש"ח. היא מעמידה קרקע וגובה דמי שימוש.

מכאן נובעת המלכודת הנפוצה ביותר: היוון מכני של 6 מיליון ש"ח לפי שיעורי ההיוון שהחברה מציגה לנכסיה (6.25% עד 7.3%), גוזר שווי ברוטו של כ 82 עד 96 מיליון ש"ח. זו בדיוק הקפיצה שאסור לעשות. היוון כזה מתעלם מכך שזוהי תקרה ולא בסיס, מכך שהסכום כולל את חלקי השותפים, ומכך שטרם גובשה רשימת נכסים מחייבת.

הדרך מהאופציה אל ה NOI ארוכה הרבה יותר מהכותרת

הדרך ממזכר ההבנות ל NOI בפועל רצופה במספר שלבים, שכל אחד מהם שוחק את רמת הוודאות.

הטבלה הזו אולי נראית בירוקרטית, אך היא לב העניין. נכון להיום טרם נחתם הסכם מסגרת מחייב, אין רשימת נכסים סגורה, ואין ודאות לגבי תוצאות בדיקות ההיתכנות, היקף החיבורים או מספר האתרים שיגיעו להפעלה מסחרית. מעבר לכך, החברה עצמה מדגישה כי הקמת מתקני האגירה כפופה להסכמות עם שותפים, לקבלת אישורים, לחיבור לרשת החשמל ולהתקשרויות נוספות.

לכן, נכון להתייחס לעסקה כאל אופציה מדורגת. היא בהחלט עשויה להציף ערך, במיוחד לאור העובדה שפריים נושאת בכל עלויות הייזום, ההקמה, ההפעלה והתחזוקה, בעוד שלחברה לא צפויות הוצאות ישירות. ואולם, המרחק בין אופציה מעניינת לבין NOI שנתי שניתן להתייחס אליו כאל שכירות קיימת עדיין רב.

מדוע סעיף הביטול חשוב יותר מה IRR של פריים

הפרט החשוב ביותר, שקל מאוד לפספס, מסתתר בהערת השוליים של דלק ישראל נכסים. החברה שומרת לעצמה את הזכות לבטל את האופציה או לקצר את תקופת ההפעלה אם תחליט ליזום שינוי ייעוד בתחנה רלוונטית, או אם השטח יידרש לה לצורך בנייה נוספת. זאת, לאחר אישור התב"ע הרלוונטית או קבלת ההיתרים הנדרשים לתחילת העבודות, ובתנאי שפינוי השטח אכן הכרחי לביצוען.

המשמעות כאן עמוקה יותר מהניסוח המשפטי: האגירה כפופה להשבחה הנדל"נית, ולא להפך. אם בעתיד יימצא למגרש מסוים שימוש מיטבי יותר מבחינת החברה, בין אם תוספת בנייה, שינוי תב"ע או השבחה אחרת, האגירה אינה מקבלת קדימות אוטומטית לתקופה של כמעט 25 שנה.

מנקודת המבט של החברה, זהו יתרון. הסעיף מאפשר לה לפתוח ערוץ NOI נוסף מבלי לוותר מראש על מנועי השבחה משמעותיים יותר. אולם, מנקודת המבט של מי שמנסה כבר היום להוון את אותם 6 מיליון ש"ח כאילו היו שכר דירה קבוע, זוהי חולשה מהותית. שכירות קיימת זוכה בדרך כלל לעדיפות חוזית ברורה הרבה יותר; במקרה זה, השימוש החלופי בקרקע הוא שנותן את הטון.

לכך יש להוסיף את העובדה שהעסקה מתבצעת מול חברה המצויה תחת אותה בעלת שליטה. גם אם הכלכלה של פרויקט פריים נראית אטרקטיבית, העסקה עדיין נדרשת לעבור מסלול אישורים של עסקת בעלי עניין, ולקבל את אישורי האורגנים המוסמכים על פי דין. זהו מסנן משמעותי נוסף בדרך שבין הפוטנציאל לבין ה NOI בפועל.

כיצד המהלך משפיע על התזה, ומה הוא עדיין לא פותר

התזה השורית כאן אינה מופרכת. מזכר ההבנות משתלב היטב באסטרטגיה שהחברה עצמה מתווה: מיצוי הפוטנציאל בנכסים הקיימים, הרחבת שימושים, גיוון שוכרים והפחתת החשיפה לשוק הדלקים ולשוכר העיקרי. החברה מצהירה במפורש על כוונתה להשביח ולמצות את הפוטנציאל במתחמי התדלוק, להוסיף שימושים, ולהקטין את התלות בדלק ישראל אל מתחת ל 50% מה NOI הצפוי בטווח הבינוני.

מזכר ההבנות עם פריים יושב בדיוק על המשבצת הזו. הוא נועד לייצר שכבת תשואה נוספת מאותו פורטפוליו קיים, ללא השקעות הוניות מצד דלק ישראל נכסים, ועל גבי בסיס נדל"ני פעיל: נכון לסוף 2025 שיעור התפוסה עמד על 99%, וב 57 מנכסי החברה פועלים מתחמי תדלוק הכוללים תחנות דלק, חנויות נוחות ושטחי מסחר נוספים.

הקושי הוא שההשפעה הישירה על התזה נותרה מוגבלת. ה NOI המייצג שהחברה מציגה ל 2025 עומד על כ 78 מיליון ש"ח, ומהנתונים עולה כי גם לאחר כל המהלכים שבוצעו עד כה, דלק ישראל עדיין אחראית לכ 76% ממנו. אם נוסיף לתרחיש זה את מלוא תקרת האגירה (6 מיליון ש"ח), ונניח שהסכום כולו ייוחס לסעיף ה"אחרים" בעוד שה NOI הקיים יישאר קבוע, משקלה של דלק ישראל ב NOI יירד לכ 71% בלבד. זהו אמנם שיפור, אך הוא רחוק שנות אור מהיעד של פחות מ 50%.

תרשים זה הוא כמובן תרגיל תיאורטי, ולא תחזית הנהלה. הוא מניח שה NOI הקיים יישאר ללא שינוי, ושמלוא 6 מיליון השקלים אכן יתממשו וייזקפו לטובת שימושים שאינם דלק ישראל. דווקא משום כך הוא מועיל: הוא ממחיש שגם בתרחיש אופטימי, האגירה מהווה תוספת מעניינת, אך לא חוללת שינוי מבני.

בדומה לכך, גם ביחס ל NOI המייצג הכולל, תקרת 6 מיליון השקלים מהווה כ 7.7% בלבד. אל מול יעד NOI של כ 163 מיליון ש"ח שהחברה מסמנת ל 2030 ואילך, זהו שיעור שולי של כ 3.7%. לפיכך, נכון להתייחס למזכר ההבנות לא כאל קיצור דרך לתזה חדשה, אלא כאל שכבת אופציונליות נוספת הנסמכת על אסטרטגיית ההשבחה הקיימת.

מסקנה

מזכר ההבנות עם פריים הוא מהלך חשוב, אך לא מהסיבה המשתמעת מהכותרת הראשונית. חשיבותו טמונה בכך שהוא מדגים כיצד דלק ישראל נכסים פועלת למיצוי הפורטפוליו הקיים: הפקת שימושים נוספים, גביית דמי שימוש וגיוון מקורות ההכנסה, כל זאת ללא הזרמת הון מצידה ומבלי לוותר מראש על פוטנציאל השבחה נדל"ני משמעותי יותר.

זוהי נקודת זכות לחברה. עם זאת, עדיין אין זה NOI שניתן להתייחס אליו כאל שכירות קיימת. 6 מיליון השקלים הם תקרה ראשונית בלבד, הכוללת את חלקי השותפים ונשענת על הנחת מימוש מלאה. סכום זה מותנה בשרשרת ארוכה של משוכות: הסכם מסגרת, בדיקות היתכנות, גיבוש רשימה מחייבת, מימוש אופציות פרטניות, קבלת אישורים, חיבור לרשת והסכמות שותפים. מעל לכל אלה, הוא נותר כפוף לזכותה של החברה להעדיף בעתיד שינוי ייעוד או בנייה נוספת.

למעשה, מה שמונח כיום על השולחן הוא אופציית קרקע מעניינת במימון חיצוני, ולא שורת NOI בשלה. אם בשנה הקרובה ייחתם הסכם מסגרת מחייב, תגובש רשימת אתרים סופית, ואתרים ראשונים יעברו לשלבי חתימה והקמה בפועל, ערכה של האופציה יהפוך למוחשי הרבה יותר. עד אז, השאלה המרכזית אינה מה שוויים של 6 מיליון ש"ח לפי שיעור היוון של נכס מניב, אלא איזה חלק מהדרך הארוכה אליהם אכן הפך למחייב.