הרצליה: כמה מהשווי נשען על שכר דירה וכמה על פוטנציאל תכנוני?

הניתוח הקודם הראה שנכס הרצליה כבר אינו הזרז המיידי של אינטרגאמא, אלא בעיקר אופציה תכנונית שמייצרת ערך על הנייר ולא תזרים מזומנים מיידי. ניתוח זה מחדד את התמונה: מתוך שווי הוגן של 101.36 מיליון שקל בסוף 2025, איזה חלק באמת נגזר משכר הדירה השוטף, ואיזה חלק נשען על הנחות תכנון, רישוי והכשרת חריגות בנייה.

בקצרה: נכון לסוף 2025, הנכס בהרצליה הוא בראש ובראשונה נכס מניב. השווי ללא מרכיב הזכויות הנוספות עומד על 94.8 מיליון שקל. כלומר, כ 93.5% מהשווי נגזרים מהמבנה הקיים, ורק כ 6.56 מיליון שקל (כ 6.5% מהשווי) מיוחסים לרכיב התכנוני העתידי. זהו פער חד לעומת סוף 2024, אז עמד רכיב הזכויות הנוספות על 17.4 מיליון שקל (כ 16% מהשווי).

המשמעות היא כפולה. מצד אחד, הנכס בהרצליה נראה כיום פחות כמו קרקע ששוויה נגזר מחלום תכנוני. מצד שני, גם בסיס השכירות אינו חף מאתגרים: זהו בניין משנות ה 80, הממוקם באזור תחרותי ורווי, וסובל מגמישות מוגבלת לחתימת חוזים ארוכי טווח או לביצוע השקעות הוניות כבדות, שכן החברה עדיין מכוונת להריסה ולבנייה מחדש.

כמה מהשווי נגזר מהבניין הקיים

נכון לסוף 2025, הנכס מושכר בתפוסה של 98%, וכולל 16 שוכרים על פני 6,053 מ"ר. הוא מניב הכנסות משכירות של 6.725 מיליון שקל ו NOI של 5.25 מיליון שקל. תשואת הנכס הנגזרת מהשווי הכולל עומדת על 5.2%, בעוד שעל בסיס השווי ללא זכויות נוספות היא מטפסת ל 5.5%. זהו הנתון המרכזי: עיקר השווי נשען על שכר דירה, חניונים ותפעול שוטף, ולא על תב"ע עתידית.

התרשים ממחיש את שינוי המגמה. ב 2024 זינק השווי ל 108.6 מיליון שקל, אך כמעט כל העלייה לעומת 2023 נבעה מרכיב הזכויות הנוספות. ב 2025 התהפכה התמונה: שווי הבניין הקיים טיפס ל 94.8 מיליון שקל, בעוד שרכיב התכנון צנח ל 6.56 מיליון שקל בלבד. המשמעות היא שהנכס הפך לפחות ספקולטיבי, והתלות שלו בהכנסות משכירות נותרה מוחלטת.

עובדה זו מסבירה מדוע תפוסה של 98% אינה מעידה בהכרח על חזרה למסלול צמיחה. ההכנסות משכירות נשחקו מ 7.233 מיליון שקל ב 2024 ל 6.725 מיליון שקל ב 2025, וה NOI ירד מ 5.93 מיליון שקל ל 5.25 מיליון שקל, חרף ההתאוששות בתפוסה. כלומר, הבסיס התזרימי שריר וקיים, אך הוא אינו מהווה מנוע צמיחה אורגני. מגמה זו עולה בקנה אחד עם דיווחי החברה: שוק המשרדים באזור הפך לרווי, והבניין הוותיק מתקשה להתחרות במבנים חדשים. במקביל, התוכנית להקמת בניין חלופי כובלת את ידי החברה ומונעת חתימה על חוזים ארוכי טווח או ביצוע השקעות הוניות משמעותיות.

לכן, הבסיס התזרימי אכן קיים, אך יש לנתח אותו בזהירות. הוא נשען על בניין פעיל, בתפוסה כמעט מלאה ובמיקום אטרקטיבי, אך לא על נכס מודרני הנהנה מכוח תמחור עולה. זוהי הבחנה קריטית: כאשר רוב השווי נגזר מהנכס הקיים, איכות התזרים השוטף מקבלת משקל רב יותר מהבטחות על 'פוטנציאל השבחה'.

מה נותר מהזכויות ההיסטוריות לאחר נטרול חריגות הבנייה

כאן טמון הפער בין קיומן התיאורטי של זכויות בנייה לבין יצירת ערך כלכלי עודף. על פי שמאות הנכס, טרם אישור תוכנית הר 2440 ובהתבסס על התכנון התקף והיתרי הבנייה, נהנה הנכס מכ 908 מ"ר של זכויות בנייה עיליות בלתי מנוצלות. אלא שבפועל, הוקמה בנכס קומת גלריה בשטח של כ 1,250 מ"ר, חלף כ 504 מ"ר שאושרו בהיתר. המשמעות היא שכ 746 מ"ר נבנו ללא היתר כדין.

אין מדובר בסוגיה טכנית גרידא. הנחת השמאי כי ניתן להכשיר את 746 המ"ר החורגים, שוחקת למעשה כמעט את כל הזכויות ההיסטוריות. לאחר ההכשרה, יתרת הזכויות על פי התכנון הישן מתכווצת לכ 162 מ"ר בלבד, והשמאות קובעת כי יתרה זו הינה זניחה ואינה מצדיקה מימוש כלכלי.

זוהי נקודת המפתח. משקיע המחפש בנכס בהרצליה מאגר זכויות בלתי מנוצלות עוד בטרם אישור התב"ע החדשה, יגלה כי בפועל, עיקר המאגר נדרש לשם הכשרת שטחים קיימים שנבנו ללא היתר. לפיכך, קשה לטעון כי נכון לסוף 2025 הנכס מגלם במקביל שווי שכירות מלא, זכויות היסטוריות הזמינות למימוש, ואופציה תכנונית חדשה ומשמעותית. שלושת המרכיבים הללו אינם יכולים לדור בכפיפה אחת. הזכויות ההיסטוריות אינן מהוות אפסייד אמיתי, אלא משמשות בעיקר כמנגנון להסדרת חריגות בנייה.

מה באמת מסתתר מאחורי רכיב תכנוני של 6.56 מיליון שקל

לפיכך, רכיב התכנון הנותר אינו נשען על הזכויות ההיסטוריות. הוא מבוסס על תרחיש עתידי חדש, אך מצומצם משמעותית מבעבר. התוכנית המאושרת מתירה הקמת מבנה בעירוב שימושים עם רח"ק 8. במקרה של איחוד וחלוקה עם המגרש השכן, הרח"ק עשוי לטפס ל 12. אלא שנכון לסוף 2025, השמאות אינה מניחה עוד את מסלול האיחוד הרחב. החברה בחרה לקדם תוכנית עצמאית, ללא המגרש השכן בשלב זה, ולכן נלקחו בחשבון זכויות לפי רח"ק 8 בלבד.

זוהי הסיבה המרכזית לצניחה של כ 62% בשווי רכיב הזכויות הנוספות בתוך שנה, מ 17.4 מיליון שקל ל 6.56 מיליון שקל. הירידה לא נבעה מקריסה בהכנסות משכירות או מפגיעה באטרקטיביות המיקום, אלא מאימוץ תרחיש תכנוני שמרני ומקומי יותר. החברה אמנם עדיין מכוונת להקמת מגדל בעירוב שימושים (מגורים, משרדים ומסחר) בהיקף זכויות כולל של כ 16 אלף מ"ר, אך היא עושה זאת במסלול עצמאי הכולל הקצאת שטחים למטלות ציבוריות.

גם אותם 6.56 מיליון שקל אינם מהווים אופציה 'נקייה'. השמאות מגלמת מקדם דחייה עד לאישור תוכנית מפורטת נקודתית, כאשר להערכת החברה המועד המשוער לאישור הוא הרבעון הראשון של 2028. לכך מתווסף פרק זמן נוסף עד לקבלת היתר בנייה. בתקופת הביניים נלקחו בחשבון ההכנסות השוטפות מהנכס, אך במקביל הונחה הפחתה של 25% בהכנסות בתקופה הסמוכה לתחילת העבודות. כמו כן, שוקללו הוצאות רישוי להסדרת קומת הגלריה והיטל השבחה בשיעור של 60%, תחת ההנחה שהיתר הבנייה יתקבל עד סוף 2030.

מכאן שרכיב התכנון הנותר אינו בבחינת 'כסף על הרצפה'. הוא כפוף למיסוי, למקדמי דחייה, לאישור תוכנית מפורטת ולקבלת היתר. בנוסף, הוא מותנה ביכולתה של החברה לשמר את ההכנסות מהנכס הקיים בתקופת הביניים ללא שחיקה משמעותית בדמי השכירות. מדובר באופציה צרה בהרבה, הנדרשת לצלוח מספר רב של משוכות תכנוניות וביצועיות.

ניתוח הרגישות של הנכס מספק עדות מספרית נוספת לכך שרכיב זה איבד ממרכזיותו. על פי הניתוח, שינוי של 10% בשווי למ"ר מבונה ישנה את שווי הנכס בכ 3 מיליון שקל בלבד. אילו רכיב התכנון היה נותר לב התזה, היינו מצפים לראות רגישות גבוהה בהרבה.

המסקנה

נכון לסוף 2025, הנכס בהרצליה הוא בראש ובראשונה נכס מניב הכולל רכיב תכנוני שולי, ולא קרקע ששוויה נגזר מפוטנציאל השבחה. כ 94.8 מיליון שקל מהשווי נגזרים מהבניין הקיים, ורק כ 6.56 מיליון שקל נשענים על זכויות עתידיות. מה שהצטייר בעבר ככרית ביטחון של זכויות בנייה, נבלע כמעט לחלוטין בצורך להכשיר 746 מ"ר שנבנו ללא היתר.

לכן, שאלת המפתח אינה האם קיים פוטנציאל בנכס – שכן פוטנציאל כזה אכן קיים. השאלה המהותית היא האם החברה תצליח לקדם את המסלול העצמאי (רח"ק 8), להסדיר את חריגות הבנייה, ולשמור במקביל על יציבות שכר הדירה בבניין ותיק שגמישותו המסחרית מוגבלת. אם תצליח, ייתכן שאותם 6.56 מיליון שקל יהוו רק תחנת ביניים שמרנית. אם לא, גם הפרמיה התכנונית הצנועה שנותרה עלולה להתברר כאופטימית מדי.