לוינשטין נכסים: האם כפר סבא ובאר שבע כבר מצדיקות את השווי בספרים?

לב הדיון

התזה המרכזית היא ששנת 2026 תקום ותיפול על המעבר משווי חשבונאי ל NOI ולתזרים מזומנים. שני הנכסים שהושלמו בסוף 2025, לוינטק בכפר סבא ומגדל לוינשטין-כלל בבאר שבע, ניצבים בלב המעבר הזה. המיקוד כעת הוא בהם: מה כבר נרשם בספרים, אילו חוזים חתומים בפועל, ומה חסר כדי שהשווי בסוף השנה יצדיק את עצמו ללא תלות בשמאויות.

נקודת האור היא שהחברה לא רשמה את הנכסים הללו בשווי העולה על העלות המצטברת. בכפר סבא, השווי ההוגן בסוף 2025 עומד על 123.5 מיליון ש"ח לעומת עלות מצטברת של 148.5 מיליון ש"ח. בבאר שבע, חלקה של החברה רשום ב 160.2 מיליון ש"ח לעומת עלות מצטברת של 170.2 מיליון ש"ח. הנקודה המאתגרת יותר היא ששווי זה טרם נשען על NOI מוכח. בכפר סבא נרשמו ב 2025 הכנסות של 230 אלף ש"ח ו NOI זניח של 65 אלף ש"ח. בבאר שבע לא נרשמו כלל הכנסות או הוצאות תפעוליות ב 2025.

התרשים משרטט את גבולות הגזרה. זהו אינו שערוך אגרסיבי המנותק מעלות ההשקעה, אלא שאלה האם שווי הנמוך מהעלות מוצדק כבר עתה, כשה NOI בפועל עדיין אפסי.

כפר סבא: שטחי המסחר הושכרו, המשרדים משתרכים מאחור

בכפר סבא, השלמת הבנייה והעברת הנכס לסעיף נדל"ן להשקעה עלולות להטעות. בפועל, נכון לסוף 2025, שטחי המסחר בנכס הושכרו במלואם, אך שיווק שטחי המשרדים נמצא רק בתחילת דרכו. הפרויקט כולל קומת מסחר בשטח של כ 1,000 מ"ר, שש קומות משרדים בשטח של כ 8,800 מ"ר ושני חניונים תת-קרקעיים הכוללים כ 195 חניות. בסוף השנה, שיעור החוזים החתומים עמד על 100% במסחר, 14% בלבד במשרדים, ו 23% בסך הכל.

זוהי נקודת התורפה. הנכס חצה את קו הסיום ההנדסי, אך רחוק מקו הסיום המסחרי. משום כך, התוצאות התפעוליות ב 2025 אינן תומכות בשווי הרשום: הכנסות של 230 אלף ש"ח ו NOI של 65 אלף ש"ח בלבד. גזירת התשואה מה NOI ביחס לשווי הנכס בסוף השנה משקפת שיעור זניח של כ 0.05%. גם תחת תחשיב מקל של החברה, קרי NOI מותאם המשקף את שיעורי התפוסה למועד הדוח, הנתון מסתכם ב 3.4 מיליון ש"ח בלבד, המשקף תשואה מותאמת של 2.7%.

הנקודה המהותית היא שהאתגר בכפר סבא אינו נובע מהנחות שכר דירה מופרזות. נהפוך הוא. דמי השכירות הממוצעים בשטחים המושכרים עומדים על כ 180 ש"ח למ"ר במסחר וכ 75 ש"ח למ"ר במשרדים. גם שיעורי ההיוון שקבע השמאי, 6.5% עד 7.25% לשטחים המושכרים ו 7.25% עד 7.5% לשטחים הפנויים, אינם נראים מנותקים מהמציאות. נורת האזהרה מהבהבת במקום אחר: רוב שטחי המשרדים טרם הושכרו. לפיכך, השווי נשען פחות על תזרים מובטח ויותר על הציפייה לביקושים עתידיים.

עם זאת, ישנו גורם הממתן את התמונה. הנכס בכפר סבא לא נהנה ב 2025 משערוכים חיוביים. החברה רשמה בגינו הפסד שערוך של כמיליון ש"ח ב 2025 והפסד של כ 4.7 מיליון ש"ח ב 2024, בעיקר עקב התייקרות אומדן עלויות ההשלמה. כלומר, הספרים כבר ספגו חלק מהשפעות התייקרות הבנייה. ואולם, גם לאחר ספיגה זו, ההוכחה התפעולית עדיין רחוקה.

מצב זה הופך את 2026 לשנת מבחן קריטית עבור הנכס בכפר סבא. בסוף ספטמבר 2026 יחול מועד הפירעון של הלוואה בנקאית בסך 56 מיליון ש"ח, שהועמדה כנגד הזכויות בנכס. אמנם ניתן למחזר אותה, וההנהלה אכן מעריכה כי הלוואות מסוג זה יחודשו, אך נכס שניגש למיחזור אשראי כששיעור התפוסה במשרדים עומד על 14% בלבד, חייב להציג שיפור תפעולי מהיר.

באר שבע: שוכר עוגן איכותי, אך ה NOI טרם הגיע

בבאר שבע התמונה שונה, אך מאתגרת לא פחות. אמנם קיים חוזה עוגן משמעותי, אך ההוכחה התפעולית חסרה. הפרויקט (במונחי 100%) כולל כ 31,200 מ"ר משרדים, כ 550 מ"ר מסחר וחניון בשטח של כ 21,000 מ"ר הכולל 623 חניות. חלקה של החברה בפרויקט עומד על 50%, ולכן השווי הרשום בספרים מסתכם ב 160.2 מיליון ש"ח, לעומת עלות מצטברת של 170.2 מיליון ש"ח.

ההתפתחות המרכזית בבאר שבע במהלך 2025 הייתה הזכייה במכרז של מינהל הדיור הממשלתי. החברה ושותפתה קיבלו את הודעת הזכייה במאי 2025, ובספטמבר כבר נחתם ההסכם המחייב. ההסכם כולל השכרת 7,100 מ"ר בתוספת מחסנים וחניות לתקופה של 10 שנים (עם חמש אופציות הארכה בנות שנה כל אחת). ההכנסה השנתית הצפויה מדמי שכירות וניהול מוערכת בכ 9.3 מיליון ש"ח (חלקה של החברה כ 4.6 מיליון ש"ח).

התפתחות זו מסבירה את רווחי השערוך בסך כ 3.6 מיליון ש"ח שנרשמו בנכס ב 2025. העלייה נבעה בעיקר מגידול בשווי הנכס המוגמר, הודות להשכרת השטחים לשוכר המהותי, לצד עדכון עלויות ההשלמה. כלומר, זהו אירוע המפחית משמעותית את אי הוודאות, אך אינו סוגר את הפער התפעולי. החברה ושותפתה נדרשות עדיין להשלים את עבודות הגמר, ונכון למועד הדוח הנכס טרם אוכלס. כתוצאה מכך, לא נרשמו ב 2025 הכנסות או הוצאות תפעוליות בגינו.

החברה מציגה NOI מותאם של 2.1 מיליון ש"ח ותשואה מותאמת של 1.3%, הנשענים על ההסכם עם מינהל הדיור הממשלתי שטרם מומש בפועל. זוהי נקודת המפתח: גם בהינתן קרדיט מלא להסכם החתום, התשואה המותאמת נותרת נמוכה מאוד ביחס לשווי הרשום. לפיכך, הנכס בבאר שבע אינו בגדר נכס מניב מוכח, אלא פרויקט עם חוזה עוגן איכותי שטרם הבשיל לכדי בניין פעיל.

בדומה לכפר סבא, גם כאן גובה דמי השכירות אינו מהווה את מוקד הסיכון. דמי השכירות הממוצעים למשרדים בשטחים המושכרים עומדים על 75 ש"ח למ"ר לחודש. הסיכון טמון בביצוע. נכון לסוף 2025, שיעור התפוסה החתומה (כ 23%) נשען בלעדית על ההסכם עם מינהל הדיור הממשלתי, שטרם תורגם לאכלוס. כאשר השוכר ייכנס והבניין יחל לפעול, השווי ייראה סביר בהרבה. מנגד, עיכובים בעבודות הגמר, באכלוס או בשיווק יתרת השטחים, ישאירו גם נכס המגובה בחוזה ממשלתי רחוק מהצדקה כלכלית מלאה.

קיים גם הבדל מימוני מהותי לעומת כפר סבא. החברה מציינת כי הפרויקט בבאר שבע לא מומן באמצעות ליווי בנייה ייעודי (פרויקטלי), אלא ממקורותיה העצמיים ומאשראי תאגידי. לכן, שאלת העיתוי שבו הנכס יחל לייצר NOI אינה נוגעת רק להצדקת השווי הנקודתי, אלא משליכה ישירות על יעילות הקצאת ההון של הקבוצה כולה.

מה מגובה בחוזים, ומה טרם הוכרע

שקלול הנתונים של שני הנכסים מוביל למסקנה ברורה. נכון לסוף 2025, השווי הרשום אינו מנותק מעלות ההקמה, אך הוא טרם מגובה ב NOI שוטף המצדיק אותו. הנכס בכפר סבא ממתין לאכלוס שטחי המשרדים, בעוד שהנכס בבאר שבע ממתין להפיכת חוזה העוגן החתום לפעילות מניבה בפועל.

התרשים האחרון ממחיש את הפער המרכזי. גם לאחר ההתאמות שהחברה מבצעת, שני הנכסים טרם מציגים שווי הנשען על תזרים הכנסות שוטף. השווי הנוכחי נגזר בעיקר מהציפיות לקצב האכלוס העתידי.

המסקנה

האם הנכסים בכפר סבא ובבאר שבע כבר מצדיקים את השווי הרשום בספרים? עדיין לא במלואו. עם זאת, זהו אינו שווי המנותק מהמציאות הכלכלית. שני הנכסים רשומים בחסר ביחס לעלותם המצטברת, הנחות שכר הדירה אינן מופרזות, ובבאר שבע כבר נחתם חוזה עוגן משמעותי. לפיכך, השאלה אינה האם נוצר כאן ערך יזמי והנדסי, אלא באיזה קצב יתורגם ערך זה ל NOI שוטף.

בכפר סבא, מבחן התוצאה טמון בקצב אכלוס המשרדים. בבאר שבע, האתגר הוא המעבר מחוזה חתום לבניין פעיל, ולאחריו שיווק יתרת השטחים. עד שזה יקרה, השווי בספרים מקדים את הביצועים התפעוליים בפועל. אם שנת 2026 תביא עמה קפיצת מדרגה ב NOI של שני הנכסים, השווי שנקבע בסוף 2025 יוכח כמוצדק. אם לאו, שאלת התמחור תשוב ותצוף במלוא עוזה.