My Mall בלימסול: כמה מתרומת 2025 יושבת ב NOI וכמה מגיע בפועל לקופת המזומנים של ארי
My Mall סיים את 2025 עם NOI של 41.0 מיליון ש"ח, תפוסה של 99% ושווי הוגן של 571.9 מיליון ש"ח. אצל ארי הנכס מטופל בשיטת השווי המאזני, תחת חוב בנקאי והלוואות בעלים, ולכן רק חלק מהשיפור מגיע בפועל לשכבה הקרובה לבעלי המניות.
מה נבדק כאן
הניתוח הקודם הראה שתיק הנכסים של ארי צומח מהר יותר מתזרים המזומנים, ולכן השאלה המרכזית אינה רק מה שווי הנכסים, אלא כמה מהשווי הזה באמת נגיש לבעלי המניות. ניתוח זה מתמקד ב My Mall בלימסול, שממחיש היטב את הפער: זהו נכס מצוין, אבל עבור ארי הוא לא מתנהג כמו סטאר אשדוד או נהריה.
קל להסתנוור מהמספרים הראשוניים. הקניון סיים את 2025 עם תפוסה של 99%, הכנסות של 54.7 מיליון ש"ח, NOI של 41.0 מיליון ש"ח ושווי הוגן של 571.9 מיליון ש"ח. במצגת החברה התמונה חדה אף יותר: חלקה האפקטיבי של ארי עומד על 4.4 מיליון אירו ב NOI ו 63.5 מיליון אירו בשווי ההוגן. אלו מספרים חזקים שמעידים על איכות הנכס.
אך זהו רק צדו האחד של המטבע. אצל ארי, הנכס אינו מאוחד בדוחות. הוא מוחזק דרך שותפות שווה בחברת לימסול מול, שמחזיקה ב 83% מהזכויות בקניון, בעוד 17% הנותרים מוחזקים בידי שותף מקומי. לכן, חלקה האפקטיבי של ארי בנכס עומד על 41.5% בלבד. הערך שמגיע בסופו של דבר לבעלי המניות מצטמצם עוד יותר לאחר שמנכים חוב בנקאי, מסים נדחים, הלוואות בעלים והסכמות מול השותפים.
ארבע נקודות מפתח שצריך לזכור:
- הנכס עצמו מספק את הסחורה. ב 2025 ה NOI עלה ל 41.0 מיליון ש"ח (לעומת 40.2 מיליון ש"ח אשתקד), התפוסה נותרה כמעט מלאה ברמה של 99%, ודמי השכירות בחוזים חדשים זינקו ל 45.17 אירו למ"ר, לעומת 30.21 אירו בחוזים הקיימים.
- הסיפור של 2025 גדול בהרבה מה NOI. הקניון רשם השנה רווח משערוכים של 102.9 מיליון ש"ח, פי 2.5 מה NOI השנתי.
- החלק הישיר של ארי קטן מהמספרים המלאים. חלקה האפקטיבי של החברה עומד על 41.5%, כלומר כ 17.0 מיליון ש"ח ב NOI וכ 237.3 מיליון ש"ח בשווי ההוגן (במבט דרך).
- הערך שקרוב לבעלי המניות מצומצם אף יותר. בסוף 2025 ארי רשמה את ההשקעה בלימסול בספרים לפי שווי של 95.6 מיליון ש"ח, לצד הלוואת בעלים של 35.5 מיליון ש"ח, ובסך הכל 131.1 מיליון ש"ח.
התרשים ממחיש שתרומתו של My Mall לא החלה ב 2025 ולא נבעה רק משערוכים. ה NOI לחלקה של החברה צמח מ 1.9 מיליון אירו ב 2022 (שנת רכישה חלקית) ל 4.4 מיליון אירו ב 2025. זוהי תמיכה תפעולית אמיתית, ולא רק רישום חשבונאי.
מה באמת הגיע מה NOI
כדי להבין את תרומתו של My Mall ב 2025, יש להתחיל בבסיס התפעולי; בלעדיו, כל דיון על שווי נותר תיאורטי. הקניון סיים את השנה עם הכנסות של 54.7 מיליון ש"ח, הוצאות תפעול של 13.7 מיליון ש"ח ו NOI של 41.0 מיליון ש"ח. זו אינה קפיצה דרמטית לעומת 2024, אך הנכס שומר על יציבות. הקניון המשיך לפעול בתפוסה כמעט מלאה, והחוזים החדשים נחתמו בדמי שכירות גבוהים משמעותית מהקיימים.
זהו ההבדל בין נכס שמייצר ערך רק דרך שמאויות, לבין נכס שמספק פעילות ריאלית. ב 2025, My Mall אינו רק "ערך על הנייר". הוא מייצר תזרים שכירות יציב, מחדש חוזים במחירים משופרים, ושומר על תפוסה כמעט מלאה גם לאחר שנת שיא.
עבור ארי, התמונה נראית מעט אחרת. במבט דרך, חלקה ב NOI של 2025 עומד על כ 17.0 מיליון ש"ח (4.4 מיליון אירו). זהו נתון מכובד, אך הוא מכניס את הדברים לפרופורציה: My Mall תורם ל NOI של ארי, אך אינו נרשם בשורת ה NOI של החברה הציבורית כנכס מאוחד.
כלומר, הקניון מספק בסיס תפעולי איתן, אך כזה שעובר דרך מסננת מבנה ההחזקות. לכן, הוא אינו פותר את אתגר הנזילות והגישה למזומן ברמת חברת האם. הוא בעיקר מוכיח שמתחת לחברה הציבורית פועל נכס איכותי שניתן להישען עליו.
כמה מגיע מעליית הערך, ולמה זה משנה
הסיפור המרכזי של My Mall ב 2025 לא היה ה NOI, אלא השערוכים. הקניון רשם עליית ערך של 102.9 מיליון ש"ח, לעומת 36.1 מיליון ש"ח ב 2024. זהו זינוק חד עבור נכס שמייצר NOI של 41.0 מיליון ש"ח, ולכן חשוב להפריד בין שני מנועי הערך: הפעילות השוטפת מול השערוך החשבונאי.
הפער בתרשים אינו מעיד על שווי "פיקטיבי", אלא מדגיש שתוצאות 2025 נשענו בעיקר על שערוכים ולא על ה NOI. הביאור בדוחות חושף פרט מהותי: עליית הערך נבעה משיפור בתוצאות הקניון, אך גם מקבלת זכויות בנייה למגורים בהיקף של 7,696 מ"ר. כלומר, השווי מגלם שני עולמות שונים: פעילות מניבה קיימת, ופוטנציאל יזמי שעדיין תלוי בתכנון, בביצוע ובתנאי השוק.
זוהי נקודה קריטית. היא מסבירה מדוע My Mall הוא נכס עוגן, אך גם עלול לייצר אופטימיות יתר. משקיע שרואה במצגת שווי הוגן של 63.5 מיליון אירו (לחלקה של ארי), עלול להניח שהנכס פותר את סוגיית המזומנים. זוהי שגיאה. עיקר השיפור ב 2025 נרשם בשורת השווי ולא בתזרים, וחלקו נובע מזכויות בנייה עתידיות ולא משכר דירה שנגבה בפועל.
היכן נעצר השווי בדרך לקופת המזומנים של ארי
כאן טמון לב העניין. ברמת הקניון, ארי מציגה נכס בשווי 153 מיליון אירו, מתוכם 63.5 מיליון אירו מיוחסים לחברה. אך כשהמספר הזה עובר דרך מבנה ההחזקות והמאזן של לימסול מול, התמונה משתנה לחלוטין.
בסוף 2025, לימסול מול החזיקה ב 43.7 מיליון ש"ח במזומן, אך מנגד רשמה התחייבויות כבדות: 244.2 מיליון ש"ח בחוב בנקאי, 71.0 מיליון ש"ח בהלוואות בעלים ו 58.9 מיליון ש"ח במסים נדחים. בנוסף, קיים מנגנון שליטה משותף עם דורסל, המחייב הסכמה על החלטות מהותיות, וההחזקה עצמה רשומה בספרי ארי לפי שיטת השווי המאזני ולא באיחוד יחסי.
המשמעות היא ששווי הקניון אינו מתורגם במלואו למזומן בקופת ארי. בספרי החברה בסוף 2025 רשומה ההשקעה בלימסול מול על 95.6 מיליון ש"ח, לצד הלוואת בעלים של 35.5 מיליון ש"ח. יחד, הסכום עומד על 131.1 מיליון ש"ח. זהו סכום מהותי, אך הוא נמוך משמעותית מ 237.3 מיליון ש"ח, שהוא חלקה האפקטיבי של ארי בשווי ההוגן של הקניון (במבט דרך).
| שכבה | 2025 | מה היא אומרת |
|---|---|---|
| שווי הוגן של הקניון ב 100% | 571.9 מיליון ש"ח | איכות הנכס ברמת הנדל"ן עצמו |
| חלקה האפקטיבי של ארי בשווי | 237.3 מיליון ש"ח | מבט דרך על הנכס לפני שכבת המאזן של לימסול מול |
| השקעה של ארי בלימסול מול | 95.6 מיליון ש"ח | שכבת ההון שכבר יושבת במאזן ארי |
| הלוואת בעלים של ארי ללימסול מול | 35.5 מיליון ש"ח | שכבה קרובה יותר למזומן, אך עדיין תלויה בהחזרים מלימסול |
| סך החשיפה המאזנית של ארי | 131.1 מיליון ש"ח | מה שיושב קרוב יחסית לבעלי המניות של ארי |
הטבלה אינה מצביעה על "חור" בשווי, אלא ממחישה שהערך של My Mall עובר מספר תחנות לפני שהוא הופך לנזיל עבור בעלי המניות של ארי. זוהי ההבחנה הקריטית בין שווי כלכלי לשווי נגיש.
התרשים מחדד נקודה נוספת: גם הרכיב הקרוב יותר למזומן, הלוואת הבעלים, אינו כסף פנוי בקופת ארי. פירעון ההלוואה תלוי ביכולתה של לימסול מול לשרת את החוב מבלי לערער את יציבותה הפיננסית.
2025 הציגה תזרים מזומנים, אך הוא אינו חופשי לחלוטין
כאן כדאי לבחון את תזרים המזומנים של לימסול מול. ב 2025 החברה ייצרה 31.1 מיליון ש"ח מפעילות שוטפת, נתון חיובי. עם זאת, באותה שנה היא שילמה 12.4 מיליון ש"ח הוצאות מימון, השקיעה 18.5 מיליון ש"ח בנדל"ן ופרעה 21.4 מיליון ש"ח מהלוואות הבעלים. במקביל, חולקו 6.4 מיליון ש"ח לבעלי זכויות המיעוט.
הכסף אכן זורם כלפי מעלה, אך לא מתוך עודף תזרימי משמעותי. התנועה התרחשה בשנה שבה הקניון נדרש לממן השקעות הוניות, לשרת את החוב הבנקאי ולהישען על מימון מחדש (מיחזור חוב).
זה מוביל אותנו למהלך המימוני המרכזי של השנה: בספטמבר 2025 חתמה לימסול מול על מיחזור חוב מול Bank of Cyprus. המהלך הגדיל את ההלוואה המובטחת בשעבוד על הקניון ל 70 מיליון אירו, האריך את המח"מ ב 7 שנים והפחית את מרווח הריבית ל 3M EURIBOR + 1.1%. ברמת הנכס, זוהי בשורה חיובית. ברמת המזומן של ארי, התמונה מורכבת יותר. מיחזור החוב אומנם ייצב את מבנה ההון של הקניון, אך לא תרגם את מלוא השווי למזומן בקופת חברת האם.
העובדה שמדובר בהלוואת Non-recourse (ללא זכות חזרה ללווה) משלימה את התמונה. מצד אחד, זוהי הגנה קריטית עבור ארי, שכן החוב מגודר ברמת הנכס ואינו חושף את החברה הציבורית. מנגד, המשמעות היא שהערך והמימון נותרים כלואים ברובם ברמת חברת הנכס, ואינם מטפטפים אוטומטית למעלה.
ההשפעה על התזה המרכזית של ארי
המסקנה ברורה: My Mall הוא סיבה מרכזית לכך שהתזה על ארי נשענת על נכסים ריאליים ולא רק על ציפיות. הקניון מציג NOI יציב, תפוסה גבוהה, עליית שכר דירה בחידושי חוזים, ומיחזור חוב שמעיד על אמון המערכת הבנקאית.
עם זאת, My Mall אינו פותר לבדו את הפער התזרימי של ארי. ב 2025 הוא תרם לחברה בשני ערוצים נפרדים: ערוץ תפעולי של NOI, וערוץ חשבונאי (וגדול בהרבה) של שערוכים. הערך שנגיש בפועל לבעלי המניות של ארי הוא רק נגזרת חלקית של שווי הנכס המלא.
לכן, המסקנה לגבי My Mall אינה "אלו רק שערוכים", אך גם לא "הנה המזומן". זהו נכס איכותי שמחזק את הפורטפוליו של ארי, אך הוא פועל תחת מבנה של שותפות, מינוף וניהול הון שמעכבים את תרגום השווי התפעולי למזומן נגיש. אם בשנים הקרובות הקניון ישמור על תפוסה גבוהה וימשיך להזרים למעלה החזרי הלוואות בעלים או דיבידנדים, הוא יהפוך מנכס מצוין לנכס שגם משחרר את צוואר הבקבוק התזרימי של ארי. ב 2025, הוא עדיין לא שם.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.