אנטוקולסקי: ההיתר התקבל, אבל דמי ההיתר, הבוררות והמימון עדיין מכתיבים את הקצב

מה ההיתר באמת שינה

הניתוח הקודם כבר הראה שהיתר הבנייה באנטוקולסקי אינו סוגר לבדו את הפער בין השווי התיאורטי לערך הנגיש למשקיעים. כעת, המוקד עובר למשוכה המורכבת יותר: עם קבלת ההיתר, הפרויקט עבר מסיכון תכנוני לסיכון כלכלי ומימוני. ההיתר אומנם קיבע זכויות בנייה ל 94 דירות ושטחי מסחר ותעסוקה, אך במקביל הציף את הסוגיות הפתוחות: דמי ההיתר לרמ"י, הסדרת זכויות המדינה, הבוררות מול השותף והיעדר ליווי בנקאי.

שלוש נקודות מרכזיות עולות מהמצב הנוכחי. ראשית, ההיתר לא נתן את האות לתחילת השיווק. זה נדחה למחצית השנייה של 2027, ויותנה בהסדרת דמי ההיתר, הבטחת מימון לתשלומם, וחתימה על הסכמי ליווי והסדרה מול המדינה. שנית, הכלכלה הבסיסית של הפרויקט חיובית, אך מרווח הביטחון שלו מצומצם. שלישית, הארכת האשראי ממרץ 2026 סיפקה אוויר לנשימה עד יוני 2027, אך הותירה מסגרת פנויה של 11 מיליון ש"ח בלבד לטובת ריבית עתידית וערבויות. זהו מימון גישור, לא ליווי בנקאי שמוציא פרויקט לביצוע.

הזווית הקריטית כעת היא תמונת המזומן הכוללת – היתרה שתישאר לאחר צורכי המזומן האמיתיים של הפרויקט וההתחייבויות שכבר רובצות עליו. השאלה אינה נוגעת ליכולת ייצור מזומנים תיאורטית בעוד מספר שנים, אלא ליכולת להפוך את ההיתר לפרויקט בר-ביצוע. זאת, לאחר תשלום האגרות וההיטלים שכבר בוצע, הפסקת היוון הריבית, ותחת חשיפה מהותית לרמ"י שטרם הוסדרה.

הכלכלה על הנייר עדיין חיובית, אבל מרווח הביטחון מצומצם

נתוני הפרויקט בדוחות מוצגים לרוב במונחי 100%, בעוד שחלקה האפקטיבי של החברה עומד על 49.22%. על בסיס זה, המודל לסוף 2025 גוזר הכנסות צפויות של 488 מיליון ש"ח מול עלויות של 441 מיליון ש"ח – רווח גולמי של 47 מיליון ש"ח, המשקף שולי רווח של 9.6%. הרווח נגזר ממחיר ממוצע של 63,170 ש"ח למ"ר מגורים (כולל מע"מ). אלו נתונים סבירים, אך הם אינם מותירים מרווח טעות משמעותי.

ירידה של 5% במחירי המכירה תספיק כדי לחתוך את הרווח הגולמי ל 23 מיליון ש"ח, בעוד שירידה של 10% כבר תעביר את הפרויקט להפסד גולמי של כ 2 מיליון ש"ח. במקביל, התייקרות של 10% בעלויות ההקמה תכווץ את הרווח הגולמי ל 29 מיליון ש"ח. כל זאת, עוד לפני שקלול הפער בין הרווח הגולמי החשבונאי לרווח הכלכלי, שצונח ל 27 מיליון ש"ח עקב הוצאות מימון, שיווק ומכירות שאינן נכללות בעלות המכר.

התרשים ממחיש היטב כי הפרויקט אינו נשען על כרית רווחיות עבה. גם במנותק מסוגיות המימון, הבוררות או דמי ההיתר, הכלכלה הבסיסית של הפרויקט רגישה לתנודות במחירים ובעלויות. לכך יש להוסיף את הערכת החברה, לפיה יישום נוסחת האיזון וההתאמה היה מקפיץ את שיעור הרווח הגולמי בחלקה ל 21% בשנת 2025. המשמעות היא שחלק ניכר מהאפסייד תלוי כיום בתוצאות ההליך המשפטי, ואינו מהווה בסיס קשיח.

נקודה נוספת שדורשת תשומת לב נוגעת לעודפים: החברה מציגה עודפים צפויים למשיכה בהיקף של 108 מיליון ש"ח, אך מועד המשיכה המשוער חל רק בשנים 2030 עד 2031, וזאת רק לאחר פירעון מלוא ההתחייבויות בפרויקט ובכפוף לאישור הבנק המלווה. לא מדובר בתזרים קרוב, אלא בתמונת הסיום של הפרויקט. לפיכך, שורת העודפים אינה מספקת מענה לאתגרי המימון של השנים 2026 ו 2027.

מעבר לכך, נתוני ההכנסות, הרווחיות והעודפים נשענים על טיוטת דוח אפס שטרם נחתמה. כלומר, המסד הכלכלי שאמור להוות בסיס לקבלת ליווי בנקאי טרם עוגן במסמך סופי ומחייב.

דמי ההיתר הם לא הערת שוליים, אלא מרכז הכלכלה

במוקד הפרויקט ניצבת דרישת רמ"י לתשלום דמי היתר. הדרישה המקורית מתחילת 2023 עמדה על 68 מיליון ש"ח. ביוני 2024 היא עודכנה ל 76.6 מיליון ש"ח, ונכון לסוף 2025, ערכה המשוערך (לפי הערכת שווי חיצונית) כבר תפח לכ 87 מיליון ש"ח. לסכום זה מתווספים מע"מ, מס רכישה והפרשי שיערוך, כשמנגד מתקזזת מחצית מהיטל ההשבחה ששולם.

ההשפעה על המספרים מוחשית. בהערכת השווי לסוף 2025 הופחתו כ 57 מיליון ש"ח בגין התשלום הצפוי של דמי ההיתר (לאחר מיצוי הליכי ההשגה והערעור, בקיזוז 50% מהיטל ההשבחה ובתוספת עלויות נלוות ומס רכישה). בנוסף, הופחתו כ 8 מיליון ש"ח בגין היטל ההשבחה ששולם בפועל, וכ 5 מיליון ש"ח נוספים בגין דירות שיוקצו לדיור בר-השגה. אלו 8 דירות בשטח כולל של כ 400 מ"ר, שיושכרו ל 20 שנה בהנחה של 40% ממחיר השוק, בהתאם למדיניות העירייה. כתוצאה מכך, חלק ניכר מהפער שבין זכויות הבנייה המאושרות לבין הכלכלה בפועל, נשחק כבר בשלב קבלת ההיתר.

יתרה מכך, גם לאחר קבלת ההיתר, חברת BIT אינה רשאית להתחיל בבנייה או בשיווק בטרם תוסדר המחלוקת מול רמ"י. משום כך, החברה נערכת לממן את דמי ההיתר באמצעות אשראי בנקאי, הכנסת משקיע חדש או הלוואות בעלים. הצורך לבחון שלוש חלופות מימון שונות כדי לצלוח שלב זה, ממחיש כי סוגיית המימון ניצבת בליבת הכלכלה של הפרויקט.

התרשים נועד להמחיש את סדרי הגודל של צורכי המימון והחשיפות. אל מול חוב בנקאי קיים של כ 111.5 מיליון ש"ח, הלוואות בעלים בהיקף של כ 84.6 מיליון ש"ח וחשיפה משוערכת של כ 87 מיליון ש"ח לדמי היתר, נותרה לאחר עדכון המסגרת במרץ 2026 יתרה פנויה של 11 מיליון ש"ח בלבד. לכן, מי שסבור כי הארכת האשראי פתרה את אתגר המימון, מחמיץ את התמונה המלאה.

במקביל, ההליך המשפטי רחוק מסיום. BIT הגישה תביעה למחוזי נגד רמ"י ביולי 2024, רמ"י הגישה כתב הגנה בפברואר 2025, ודיון נקבע ל 25 ביוני 2026. בנוסף, BIT הגישה השגה שמאית באוגוסט 2024, אך רמ"י מסרבת לדון בה בטרם יוכרעו הטענות המשפטיות. בינואר 2026 הסכימו הצדדים כי בית המשפט יכריע על בסיס כתבי הטענות, גילוי המסמכים והסיכומים. המשמעות ברורה: המשקולת הכלכלית הכבדה ביותר של הפרויקט עדיין מונחת לפתחו של בית המשפט.

הבוררות הופכת חלק מהאפסייד לתביעה, לא למזומן

המודל הכלכלי של אנטוקולסקי אינו תלוי רק ברמ"י, אלא גם במנגנון האיזון וההתאמה מול השותף. הסכם ההשקעה קבע כי ההתחשבנות תבוצע במועד קבלת ההיתר, ותתבסס על שני רכיבים: תוספת שטחי מכר מעל שטח בסיס של 9,440 מ"ר, ומנגד – תשלומים בגין היטל השבחה, מטלות ציבוריות ודמי היתר לרמ"י החורגים מ 20 מיליון ש"ח. נכון למועד הדוח, חלקה של החברה בשיפוי הצפוי מנגזרת זו עומד על כ 31 מיליון ש"ח.

אך כאן מתחיל החיכוך. חרף קבלת ההיתר, מנגנון ההתאמה טרם הופעל. במסגרת הליך בוררות שהחל ב 2024, דורשת השותפות התמחרות פנימית, השבת מימון שוטף שהעמידה במקום השותף, ויישום נוסחת ההתאמה כך שהנתבעות יעבירו לחברה כ 48 מיליון ש"ח (נכון למועד התביעה ועל בסיס מלוא דמי ההיתר שנדרשו מ BIT). מנגד, החברה הזרה והיורשות טוענות כי ערבותו של בעל השליטה המנוח פקעה עם פטירתו, כי אי-העמדת המימון אינה מהווה הפרת הסכם, ואף חולקות על אופן יישום המנגנון.

מבחינת המשקיעים, שאלת המפתח אינה ההליך המשפטי עצמו, אלא השתקפותו במספרים. אף שהחברה מציגה שיפוי צפוי של 31 מיליון ש"ח, היא מבהירה כי בדוחות הכספיים לא הוכר נכס או התחייבות בגין יישום המנגנון. כלומר, חלק מהאפסייד של הפרויקט עדיין כלוא במישור המשפטי – הוא קיים כטענה, אך לא כמזומן.

תמונת המימון השוטף משקפת דינמיקה דומה. בין השנים 2023 ל 2025 העמידה החברה (באמצעות שותפות רבד אבידר) הלוואות לחברה הזרה, כדי לממן את חלקה בתשלומי הריבית של BIT, לאחר שזו נמנעה מלעשות זאת. יתרת הלוואות אלו עמדה בסוף 2025 על כ 6.3 מיליון ש"ח (נושאות ריבית שנתית של 10%), והן זוכות לקדימות בפירעון על פני מרבית הלוואות הבעלים האחרות. זוהי עדות ברורה לכך שהמחלוקת מול השותף אינה סכסוך משפטי תיאורטי, אלא משקולת שכבר מכבידה על מימון הביניים של הפרויקט.

נכון למועד הדוח, דיון מקדמי מסכם בבוררות נקבע ל 14 באפריל 2026. במקביל, הסכימו הצדדים לפנות להליך גישור מהיר, שישיבתו הראשונה נקבעה ל 31 במרץ 2026. היועצים המשפטיים של החברה מעריכים את סיכויי התביעה בלמעלה מ 50%, אך נמנעים מלנקוב בסכומים. הערכה זו אומנם מספקת רוח גבית לעמדת החברה, אך טרם מתרגמת את פוטנציאל הרווח לשורה במאזן.

הארכת האשראי של מרץ 2026 קנתה זמן, לא פתרה את המעבר לליווי

הסכם האשראי המעודכן ממרץ 2026 כלל שלושה רכיבים: דחיית פירעון הלוואת המקרקעין (97 מיליון ש"ח), דחיית פירעון הלוואת האגרות וההיטלים (14.5 מיליון ש"ח), והארכת תוקף המסגרת עד סוף יוני 2027. במקביל, BIT ביקשה לצמצם את המסגרת כך שהיתרה הפנויה תעמוד על 11 מיליון ש"ח בלבד, לטובת הלוואות חדשות למימון ריבית עתידית וערבויות. תנאי הריבית נותרו ללא שינוי.

זהו פתרון נקודתי, לא הסכם ליווי. החברה מבהירה כי למעט ההלוואה הבנקאית הקיימת, טרם הועמד מימון ייעודי או מסגרת ליווי לביצוע הפרויקט. עוד מצוין כי בשנה הקרובה BIT לא תידרש לגייס מקורות נוספים, אלא אם תגיע להסכמות מול רמ"י או תחליט להתחיל בביצוע. בתרחיש כזה, היא תידרש לחתום על הסכם ליווי בנקאי שיאפשר, בין היתר, את תשלום דמי ההיתר. בפועל, זוהי הודאה בכך שהארכת האשראי הנוכחית מממנת את תקופת ההמתנה, ולא את תחילת העבודות.

סוגיה מהותית נוספת נוגעת לשינוי החשבונאי והתזרימי שחל עם קבלת ההיתר. עד דצמבר 2025, הוצאות הריבית על ההלוואה הוונו לעלות מלאי המקרקעין. ממועד קבלת ההיתר, הן אינן מהוונות עוד ונזקפות ישירות להוצאות המימון. תשלומי הריבית על ההלוואה הסתכמו בכ 6.7 מיליון ש"ח בכל אחת מהשנים 2024 ו 2025, וכעת הם יכבידו באופן ישיר על דוח הרווח וההפסד ועל תזרים המזומנים. החברה אף מציינת כי בשנת 2026, פירעון תשלומי הריבית ימומן באמצעות הלוואות בנקאיות חדשות שיילקחו ב BIT. מצב זה מחדד את התמונה: גם ללא התקדמות לשלב הביצוע, הפרויקט כבר שואב מימון ביניים שוטף.

לכך יש להוסיף את סוגיית הביטחונות. רבד היא זו שהעמידה לבנק ערבות בעלים בלתי מוגבלת להבטחת מלוא התחייבויותיה של BIT. פניותיה ליורשות בעל השליטה בחברה הזרה, בדרישה להעמיד ערבות בגובה 40% מההתחייבויות, נותרו ללא מענה. לפיכך, הארכת האשראי אינה רק "קניית זמן", אלא תקופת המתנה הנשענת על גבה של רבד, בצל אי-הוודאות מול השותף.

מה יכריע אם ההיתר יהפוך לכלכלה ניתנת לביצוע

בסופו של דבר, קבלת ההיתר הסירה את סימן השאלה מעל עצם היתכנות הפרויקט. כעת, המוקד עובר לשאלות המימון והביצוע: מי משלם, מתי ובאילו תנאים. כדי שהפרויקט יעבור מהנייר לשטח, נדרשת התכנסות של שלושה גורמים: גיבוש מתווה תשלום ישים מול רמ"י, חתימה על הסכם מחייב מול המדינה, והכרעה בבוררות שתסדיר את מנגנון ההתאמה ואת חלוקת הנטל בין השותפים.

עד אז, ההיתר מהווה הישג תכנוני משמעותי, אך אינו מספק פתרון כלכלי שלם. הוא אומנם קירב את הפרויקט לשלב הביצוע, אך במקביל הפך את סוגיות המימון, יחסי השותפים וההליכים המשפטיים למבחן האמיתי: האם זו רווחיות שניתן לממן ולממש, או מודל שנותר אטרקטיבי על הנייר בלבד.