אחרי כתב הוויתור: כמה גמישות מימונית באמת נותרה לקשרי תעופה

איפה באמת יושב כתב הוויתור

הניתוח הקודם הראה ששנת 2025 אמנם החזירה לקשרי תעופה את הביקושים, אך הותירה אותה עם מרווח תמרון מצומצם. ניתוח זה מתמקד בשכבת המימון שלאחר כתב הוויתור שקיבלה החברה בדצמבר 2025: מה בדיוק השתבש, איזה חוב רובץ כיום על החברה ועל החברות הבנות, וכמה גמישות אמיתית נותרה בקופה אחרי כל שימושי המזומן.

שלושה ממצאים מרכזיים עולים מהתמונה המימונית:

הממצא הראשון: כתב הוויתור נקודתי. הוא מתייחס אך ורק להפרת יחס כיסוי החוב התזרימי בשנת 2025, וקובע שהבנקים לא יעמידו את החוב לפירעון מיידי בגינה. אין כאן תיקון קבוע של אמת המידה הפיננסית (קובננט), והבעיה לא נעלמה.

הממצא השני: האשראי הבנקאי הפך מורכב. בסוף 2025 הוא כולל מסגרות קצרות ומתחדשות, הלוואות בערבות מדינה, חוב למימון רכישת פגסוס, וחוב ייעודי בחברת ארקטיק פנורמה שכפוף לאמות מידה משלו.

הממצא השלישי: התזרים השוטף אמנם השתפר, אך הכסף לא נשאר בקופה. לאחר השקעות הוניות, רכישת מניות מיעוט, חלוקת דיבידנד, פירעונות חוב וחכירה והשקעות נוספות, צנחה יתרת המזומן ל 9.421 מיליון דולר בלבד, וההון החוזר הפך מחיובי לשלילי.

לכן, כתב הוויתור אינו אירוע טכני אלא נקודת מבחן. קשרי תעופה לא נקלעה למשבר מיידי, אך היא נכנסת לשנת 2026 עם מבנה מימון לחוץ יותר, ותלות גוברת בקווי האשראי הבנקאיים ובדיבידנדים שעולים מפגסוס ומסנורמה.

זו כבר לא הלוואה אחת, זו שכבת מימון מלאה

סך האשראי הבנקאי, כולל חלויות שוטפות, זינק ל 20.727 מיליון דולר בסוף 2025, לעומת 10.039 מיליון דולר שנה קודם לכן. החוב למעשה הוכפל בתוך שנה אחת.

התרשים ממחיש לא רק את הגידול בחוב, אלא גם את השינוי בהרכבו. בסוף 2024 לא היה לחברה אשראי בנקאי לזמן קצר כלל. ב 2025 כבר נרשמו 3.348 מיליון דולר באשראי קצר, והחברה מבהירה כי מסגרות אלו ניתנות ברובן לתקופות קצרות ומתחדשות. כלומר, חלק מהגמישות הפיננסית בסוף 2025 נשען על חוב שדורש מחזור שוטף, ולא על מימון ארוך טווח.

גם החוב לזמן ארוך מורכב ממספר רבדים שונים:

המוקד המרכזי הוא ההלוואות של פגסוס. לא מדובר בהלוואות בעלים נוחות. החברה נטלה אותן במרץ 2025 למימון רכישת 33% נוספים מהמניות, בריבית משתנה של Euribor בתוספת 3.26% (ריבית כוללת של 5.646% במועד הדיווח). מעבר לעלות המימון, ההלוואות מגובות בשעבוד שוטף על נכסי החברה ובשעבוד מלוא החזקותיה בפגסוס. כלומר, המהלך שהגדיל את פוטנציאל הדיבידנדים ליווה את עצמו בשכבת חוב מובטחת בשעבודים.

גם בארקטיק התמונה מורכבת. ההלוואות נושאות ריבית Euribor בתוספת 2.16% עד 2.5%, אך סוגיית התמחור אינה היחידה. הבנק הפיני דרש עדיפות מוחלטת על פני הלוואות בעלים, יחס הון עצמי מינימלי של 40% ויחס חוב נטו ל EBITDA של עד 2. המדידה הראשונה תתבצע רק ב 31 בדצמבר 2026. לכן, העובדה שהחברה צלחה את 2025 אינה מעידה שהנכס עבר את מבחן המימון; המבחן פשוט נדחה לשנה הבאה.

הוויתור פתר את 2025, לא את הבעיה

את ביאור המימון בדוחות יש לנתח כרצף אירועים, ולא כנקודה בודדת.

ראשית, כבר בדצמבר 2024 קיבלה החברה הקלה באמות המידה הפיננסיות. לבקשתה, עודכן יחס ההון העצמי למאזן: במקום מבחן של "הון עצמי מוחשי" הכולל שורת ניכויים, נקבעו שני מבחנים פשוטים יותר: יחס הון עצמי של 13% לפחות, והון עצמי מינימלי של 11 מיליון דולר.

שנית, באפריל 2025 ביקשה החברה לחלק דיבידנד של 5 מיליון דולר. לשם כך נדרשה לפרוע תחילה את יתרת ההלוואה מ 2021 שהגבילה חלוקה (כ 540 אלף דולר שנפרעו ב 8 באפריל). כלומר, עוד לפני כתב הוויתור בסוף השנה, החברה נאלצה לנווט את הקצאת ההון שלה סביב מגבלות מימוניות.

שלישית, למרות ההקלה בדצמבר 2024 והסרת מגבלת החלוקה באפריל 2025, השנה הסתיימה בהפרה של יחס כיסוי החוב התזרימי.

הטבלה ממחישה נקודה קריטית: אין כאן הפרה רוחבית של אמות המידה. שלושת המבחנים האחרים נותרו יציבים. אולם דווקא המבחן התזרימי, זה שבוחן את יכולת התזרים לשרת את החוב בפועל, הופר. זהו המדד המרכזי לבחינת הגמישות המימונית, שכן הוא משקלל רווח, השקעות, מסים ושירות חוב.

כאן נדרש דיוק: זהו כתב ויתור נקודתי, ולא שינוי קבוע של נוסחת היחס. הבנקים הודיעו כי לא יעמידו את החוב לפירעון מיידי בגין ההפרה של שנת 2025. הרף לא עודכן ל 0.73, והמבחן ימשיך לחול במלואו גם ב 2026.

לכן, הערכת הדירקטוריון באשר לנזילות החברה מסויגת. הדירקטוריון מעריך כי התזרים מפעילות שוטפת יאפשר את פירעון ההתחייבויות בטווח הקצר, אך זאת בכפוף לכך שלא יחולו שינויים לרעה במדיניות הבנקים המעמידים מסגרות אשראי לקבוצה. כלומר, גם התחזית האופטימית נשענת על תנאי הכרחי אחד: המשך שיתוף הפעולה מצד הבנקים.

המזומן נשחק מהר יותר מכפי שהתזרים השוטף מרמז

כדי להבין מדוע הופר יחס כיסוי החוב, יש לעבור מתמונת הרווח לתמונת המזומן הכוללת. השאלה המרכזית היא כמה מזומן נותר בקופה לאחר כל השימושים בפועל, ולא רק כמה מזומן ייצרה הפעילות השוטפת לפני החלטות ההשקעה והמימון.

התרשים מציג את ליבת תמונת המימון של 2025. הפעילות השוטפת אכן ייצרה 15.752 מיליון דולר, שיפור ניכר לעומת 2024. אולם כמעט כל התזרים הזה נבלע בשורת שימושים כבדים: 10.617 מיליון דולר להשקעות הוניות ונכסים בלתי מוחשיים, 5.023 מיליון דולר להשקעה והלוואה לחברה מוחזקת, 6.585 מיליון דולר לרכישת מניות מיעוט בפגסוס, 6.041 מיליון דולר לדיבידנדים, ו 4.886 מיליון דולר לפירעונות חוב וחכירה. ללא גיוס אשראי בנקאי חדש בהיקף של 13.3 מיליון דולר, קופת המזומנים הייתה מתרוקנת כמעט לחלוטין.

לכן, האשראי הבנקאי אינו רק סעיף מאזני, אלא רכיב קריטי בתמונת המזומן. בשנת 2025 ניסתה הקבוצה לפעול במספר חזיתות במקביל: לרכוב על ההתאוששות התפעולית, להגדיל החזקות בפגסוס, לחלק דיבידנד, להרחיב את פעילות הנדל"ן ולשרת את החוב. הבנקים הם שגישרו על הפער התזרימי שנוצר בין כל המהלכים הללו.

הנתון שממחיש זאת היטב הוא ההון החוזר. בסוף 2025 הוא עמד על נתון שלילי של 1.769 מיליון דולר, לעומת נתון חיובי של 12.561 מיליון דולר בסוף 2024. החברה מסבירה כי המעבר להון חוזר שלילי נבע בעיקר מגידול בנכסים הלא שוטפים, ובפרט מהשקעות בנדל"ן. זוהי נקודה קריטית: אין כאן רק היחלשות של ההון החוזר התפעולי, אלא שחיקה של כרית הביטחון לטובת השקעות ארוכות טווח.

חברת האם נשענת יותר על דיבידנדים שעולים למעלה

ברמת חברת האם, הנתונים מצביעים על מקור המזומן הנגיש ביותר, אך גם על הפערים שנותרו.

הנתונים אינם מעידים שפגסוס וסנורמה אינן תורמות. נהפוך הוא, הן חלק מרכזי מהפתרון. ב 2025 קיבלה החברה 1.080 מיליון דולר מסנורמה ו 2.082 מיליון דולר מפגסוס. לאחר תאריך המאזן חולקו 1.2 מיליון דולר נוספים מסנורמה ו 2.6 מיליון דולר מפגסוס. זהו צינור המזומנים המרכזי של חברת האם כיום.

עם זאת, המסקנה ברורה: גם לאחר הגדלת זרם הדיבידנדים, חברת האם צרכה יותר מזומן מזה שהוזרם אליה מהחברות הבנות. לפיכך, הגמישות הפיננסית בסוף 2025 אינה נשענת על קופת מזומנים דשנה, אלא על שילוב של דיבידנדים מהחברות הבנות, קווי אשראי בנקאיים הדורשים חידוש, ומבנה קבוצתי שבו חלק מהמזומן עדיין מממן את הפעילות הפנימית.

משום כך, שאלת המפתח ל 2026 אינה מסתכמת רק בהיקף הטיסות של הישראלים, אלא ביכולת של שתי זרועות הפעילות לעבוד בסנכרון: ליבת התיירות חייבת לייצר רווחיות שתשפר את יחס שירות החוב, ובמקביל פגסוס וסנורמה חייבות להמשיך להזרים מזומנים לחברת האם.

מה באמת קובע מכאן והלאה

כתב הוויתור מדצמבר 2025 קנה לקשרי תעופה זמן, אך לא החזיר אותה לאזור הנוחות המימוני.

השתלשלות האירועים ברורה: בדצמבר 2024 הוקלה אמת המידה ההונית; באפריל 2025 נפרעה הלוואה כדי לאפשר חלוקת דיבידנד; ובדצמבר 2025 התקבל ויתור על הפרת יחס כיסוי החוב התזרימי, בעוד שהאשראי הבנקאי הוכפל ויתרת המזומן נשחקה. אין זו תמונה של חברה במשבר נזילות חריף, אלא של חברה שהאיצה מהלכי התרחבות והשקעה בקצב שעלה על קצב בניית כרית הביטחון התזרימית.

מכאן נגזר מבחן 2026. כדי שהשוק יתמחר מחדש את קשרי תעופה לחיוב, לא די בגידול בביקושים. יחס כיסוי החוב חייב לחזור לרמה של מעל 1.2 ללא צורך בכתבי ויתור נוספים; הדיבידנדים מפגסוס ומסנורמה צריכים להמשיך לזרום; והבנקים יידרשו להותיר את מסגרות האשראי פתוחות, גם כאשר צורכי ההשקעה ועונת הקיץ יעמידו את התוצאות למבחן. עד שכל אלה יקרו, כתב הוויתור הוא בגדר פלסטר מימוני, ולא פתרון שורשי.