רותם שני: כמה מהצבר באמת בשל לביצוע

הניתוח הקודם כבר הראה שאי אפשר להתייחס למפת הפרויקטים של רותם שני כמקשה אחת. הניתוח הנוכחי מתמקד בשאלה אחת: כמה מתוך 4,357 היחידות שמופיעות בכותרת באמת קרובות לביצוע, וכמה מהן עדיין תקועות בשלבי תכנון, רכישת קרקע, אישור תב"ע או מזכרי הבנות.

המספר הגדול אמנם אמיתי, אבל הוא לא משקף שכבת ביצוע אחידה. הוא מערבב יחידות שכבר נמצאות בביצוע, פרויקטים חתומים שטרם השיגו ליווי בנקאי או מכירות, עתודות קרקע שממתינות לאישור סטטוטורי, ולעיתים גם מהלכים שנותרו בגדר מזכר הבנות בלבד.

הממצא הראשון: גם בפרשנות המקלה ביותר, שכבת הביצוע מהווה כ 5% בלבד מהמספר הכולל.

הממצא השני: שכבת החוזים הקשיחה קטנה משמעותית מהמספר השיווקי. בסוף 2025, יתרת התמורה החוזית מפרויקטים בביצוע או כאלה שקיבלו היתר עמדה על כ 416.2 מיליון ש"ח בלבד, רחוק מאוד ממיליארדים.

הממצא השלישי: פרויקט הסביון בבית שמש כבר קרוב מאוד לביצוע. לעומתו, הפרויקט ביהוד מנפח את מצבת היחידות באמצעות תב"ע חדשה שטרם אושרה. המקרה של יוחנן הסנדלר בבת ים מזכיר שגם פרויקט עם כתובת, מגרש ותקופת בלעדיות (No Shop) עלול להיעצר לפני חתימה על הסכם מחייב.

4,357 יחידות הן כותרת, לא שכבת ביצוע

החברה מציגה במצגת מפת פרויקטים הכוללת 4,357 יח"ד וכ 373 אלף מ"ר למסחר ותעסוקה. זו התמונה הרחבה. בפועל, תמונת המצב בסוף 2025 צרה בהרבה: שכבת הביצוע כוללת 4 פרויקטים בלבד עם 216 יח"ד. סמוך למועד פרסום הדוחות החברה כבר מדווחת על 5 פרויקטים בהקמה עם 228 יח"ד, אך גם נתון זה מהווה כ 5.23% בלבד מהמספר הכולל.

לא מדובר בעניין טכני. החברה עצמה מונה 14 פרויקטים בתכנון עם 1,378 יח"ד ו 13 עתודות קרקע עם 1,800 יח"ד. כלומר, עוד לפני שבוחנים את קטגוריית "פרויקטים אחרים", ברור שרוב היחידות נמצאות מחוץ לשכבת הביצוע.

התרשים הזה לא מעיד על צבר חלש, אלא על הצורך לתמחר אותו נכון. יזמית מגורים אמורה להחזיק צנרת תכנון ארוכה. הבעיה מתחילה כששכבת התכנון ושכבת הביצוע נכנסות תחת אותה מטרייה, מה שעלול ליצור אשליה שמספר היחידות הכולל קרוב להנבה של הכנסות, עודפים ותזרים הרבה יותר מכפי שהוא באמת.

שכבת החוזים הקשיחה קטנה הרבה יותר

הנתון הקרוב ביותר להמרה ממשית נמצא בביאור 4: מחיר העסקה שהוקצה למחויבויות ביצוע שטרם קוימו, או קוימו חלקית, עמד בסוף 2025 על 181.2 מיליון ש"ח לשנת 2026, 153.2 מיליון ש"ח לשנת 2027 ו 81.7 מיליון ש"ח לשנת 2028. יחד, זוהי שכבה של כ 416.2 מיליון ש"ח.

האותיות הקטנות כאן הן לב הסיפור. החברה מבהירה כי הטבלה כוללת אך ורק פרויקטים בביצוע ופרויקטים שקיבלו היתרים (או היתרי הריסה וחפירה המאפשרים תחילת עבודות), ואינה כוללת פרויקטים נטולי היתר נכון לתאריך המאזן. זו אינה מפת חלומות, אלא שכבת חוזים הנשענת על פרויקטים שכבר חצו את הרף הסטטוטורי הבסיסי.

מנגד, המצגת מציגה הכנסות צפויות של כ 483.1 מיליון ש"ח מפרויקטים בביצוע, ובנפרד אומדן הכנסות של כ 7.732 מיליארד ש"ח מפרויקטים בתכנון, עתודות קרקע ואחרים. אלה לא מספרים מאותה משפחה. הנתון הראשון והנתון השלישי נשענים על רמות ודאות שונות לחלוטין.

גם מתחת לשכבת החוזים קיימת רמה רכה יותר. החברה מדווחת כי סמוך למועד פרסום הדוחות נרשמו 20 בקשות רכישה בשני פרויקטים, ובנוסף בקשות לכלל שטחי המסחר בסביון, כך שההיקף הכספי הכולל של שכבת ההרשמות עומד על כ 67.6 מיליון ש"ח. זהו מידע שיווקי בעל ערך, אך הוא אינו שווה ערך לחוזה מכר מחייב. לכן, כדי להבין כמה מהצבר באמת קרוב לביצוע, יש להתחיל מהחוזים ומההיתרים, ורק לאחר מכן לבחון את ההרשמות.

הסביון, הבנים ויהוד אינם אותו סוג צבר

איכות הצבר משתקפת טוב יותר בפרויקטים עצמם מאשר במספר הכולל.

הטבלה ממחישה את הפער בין כמות יחידות גדולה לבין כמות יחידות שקרובה לביצוע. פרויקט הסביון כבר נמצא בשלב שהשוק מתמחר במשקל גבוה יותר: יש קבלן, מימון, מכירות, פינוי דיירים והיתר באופק הקרוב. בפרויקט הבנים חסרים עדיין שני רכיבים בסיסיים: ליווי בנקאי ומכירות. הפרויקט ביהוד הוא כבר מהלך עתיר הון, אך חלק ניכר ממצבת היחידות שלו נשען על זכויות עתידיות ולא על תב"ע מאושרת.

הפער הזה קריטי במיוחד ביהוד, שכן הוא אינו נשאר רק על הנייר. בסוף 2025 הקרקע ביהוד כבר רשומה במאזן בשווי של כ 173.4 מיליון ש"ח. כלומר, ההון של החברה רותק לפרויקט הרבה לפני שכל 485 היחידות הפכו לזכויות מאושרות או קיבלו לוח זמנים ברור לביצוע.

יוחנן הסנדלר כמקרה מבחן

הסיפור של פרויקט יוחנן הסנדלר בבת ים חשוב דווקא משום שאינו עוסק במספרים גדולים. זוהי דוגמה קלאסית לשלב ביניים שהשוק נוטה לעיתים לתמחר בוודאות יתר.

בסוף אוקטובר 2025 נחתם מזכר הבנות לשיתוף פעולה במגרש ברחוב יוחנן הסנדלר 10 בבת ים. בסוף דצמבר 2025 הוארכה תקופת הבלעדיות עד ל 31 בינואר 2026. אולם, ב 29 בינואר 2026 הודיעה החברה כי התקופה הסתיימה ללא חתימה על הסכם מחייב, והמהלך נעצר.

זו בדיוק הסיבה שאי אפשר להתייחס לכל פרויקט שמוזכר בדיווחי החברה כחלק משכבת הביצוע. קיים הבדל תהומי בין מגרש תחת תקופת בלעדיות (No Shop) לבין פרויקט עם היתר, קבלן מבצע, ליווי בנקאי וחוזי מכר. המקרה של יוחנן הסנדלר ממחיש כיצד פרויקטים בשלב הטרום חוזי עלולים פשוט להתאדות.

מבחן ההמרה האמיתי

במקרה של רותם שני, המספר הראשון שצריך לבחון אינו 4,357. הנתונים הקריטיים הם 216 עד 228 יח"ד בביצוע, כ 416.2 מיליון ש"ח של תמורה חוזית שטרם הוכרה, ורשימת הפרויקטים שכבר מגובים בהיתר, מימון ומכירות.

צבר הפרויקטים של החברה אמיתי ומשמעותי, אך רק חלק קטן ממנו באמת קרוב לביצוע. פרויקט הסביון כבר מתקרב לשלב הזה. פרויקט הבנים עדיין רחוק משם. הפרויקט ביהוד טומן בחובו פוטנציאל רב, אך חלק ניכר ממצבת היחידות שלו נשען על תב"ע עתידית. המקרה של יוחנן הסנדלר מזכיר שבין מזכר הבנות לבין ביצוע בפועל ישנו שלב שבו עסקאות עלולות ליפול.

לכן, כדי להבין את איכות הצבר של רותם שני, יש לייחס פחות משקל למספר היחידות הכולל, ולהעביר את הפרויקטים דרך שלושה מסננים קשיחים: היתר, מימון וחוזים. שם נמצא מבחן ההמרה האמיתי.