שור-טק: כשמאבק השליטה מגיע לכסף עצמו

הניתוח הקודם הראה שהפער בשור-טק אינו מסתכם רק בהבדל שבין השווי המדווח של התיק לשווי השוק, אלא נוגע גם לפער שבין הערך על הנייר ליכולת המעשית לממש אותו. הניתוח הנוכחי מתמקד ברגע שבו הפער הזה הפסיק להיות תיאורטי והפך למחלוקת קונקרטית על עצם מנגנון ההשקעה.

זו כבר לא רק מחלוקת על שליטה. זו מחלוקת על שני המנופים שמתחזקים שותפות השקעות קטנה: היכולת לגייס הון חדש, והיכולת לאשר השקעות המשך בלי שכל סיבוב יהפוך לעימות משפטי. הצעת הזכויות נעצרה בצו זמני, המפקח מבקש להגביל את סמכות ההשקעה של השותף הכללי, ובמקביל נדרש מימון מקופת השותפות כדי לנהל את המאבק על עצם הסמכות הזו.

עצירת הנפקת הזכויות הפכה את הסכסוך לשאלת מימון

האירוע שהסיט את הדיון מהמישור המשפטי למישור הכלכלי הוא עצירת הנפקת הזכויות. בדצמבר 2024 הגישו מספר בעלי יחידות, שלטענתם החזיקו כ 6.69% מיחידות ההשתתפות, תביעה נגד השותפות והשותף הכללי. הם לא הסתפקו בטענות קיפוח או בדרישה לפירוק השותפות; בסעדים החלופיים הם דרשו להחליף את השותף הכללי בהליך תחרותי ולחלק דיבידנד של 30 מיליון ש"ח במזומן ובשווי מזומן.

באותה מסגרת הם ביקשו צו מניעה שיאסור על השלמת הצעת הזכויות שפורסמה ב 4 בדצמבר 2024. ב 10 בדצמבר 2024 ניתן צו ארעי שעצר את המהלך. בדיון מקדמי שהתקיים ב 3 בדצמבר 2025, הציע בית המשפט לצדדים לפנות לגישור, וזהו המסלול שבו הם נמצאים כיום.

המשמעות ברורה: כשהערוץ הישיר לגיוס הון נעצר, כל ויכוח על השקעת המשך מפסיק להיות עקרוני. הוא הופך מיד לשאלה מאיפה יגיע הכסף, מי מוסמך להקצות אותו, ומה קורה כשהמימון להליך המשפטי עצמו נמשך מאותה קופה מצומצמת.

לכן הסעדים שנתבעו בדצמבר 2024 מהותיים. אין כאן רק מאבק על זהות השותף הכללי, אלא ניסיון להפעיל במקביל שלושה מנופים: שליטה, חלוקת מזומן ומניעת גיוס. זהו מאבק קלאסי על הקצאת הון, ולא רק רעש של ממשל תאגידי.

המחלוקת עם המפקח נוגעת בלב מנגנון ההשקעות

ביולי 2025 מונה עו"ד יהונתן ינאי למפקח השותפות, לאחר שבעלי יחידות דרשו להוסיף את המינוי לסדר היום של האסיפה, והוא אושר ב 10 ביולי 2025. מנקודה זו, המחלוקת חרגה מעימות בין מחזיקים מפוזרים לשותף הכללי, וחדרה לתוך מנגנון הפיקוח הרשמי של השותפות.

ב 25 בדצמבר 2025 דחה בית המשפט בקשה שהגישו המפקח והשותף המוגבל. הבקשה לא הסתכמה במימון ייצוג משפטי; היא כללה דרישה לצו מניעה ארעי שיאסור על דירקטוריון השותף הכללי לדון, לקבל החלטות או לבצע השקעות בחברות שאינן מנויות במפורש בסעיף 5.1 להסכם השותפות, גם אם השותפות כבר השקיעה בהן בעבר.

זהו לב הסיפור. אם עמדת המפקח תתקבל, הוויכוח בשור-טק אינו רק על נהלים או על זהות נושאי המשרה, אלא על השאלה אם מותר לה בכלל להמשיך לתמוך בחברות שכבר נמצאות בפורטפוליו ללא אישור מפורש מאסיפת המחזיקים.

לעמדת המפקח, החל מ 2 במאי 2024 השותפות אינה רשאית לבצע השקעות המשך בחברות פורטפוליו שבהן השקיעה בשלוש השנים שחלפו מאז רישומה למסחר, אם אותן חברות אינן מפורטות בהסכם השותפות, אלא אם התקבל אישור מפורש מאסיפת המחזיקים. השותפות והשותף הכללי דחו את העמדה הזו, כשהם נשענים על שתי חוות דעת משפטיות, כולל אחת של מומחה בלתי תלוי בתחום התאגידים, ועל נייר עמדה של בכירה לשעבר ברשות ניירות ערך שעסקה בשותפויות מוגבלות ציבוריות.

עמדת השותף הכללי נחרצת. לטענתו, פרשנות המפקח אינה תואמת את כוונת הצדדים להסכם, סותרת את עקרון אי המעורבות של השותף המוגבל בניהול, מנוגדת להיגיון המסחרי, ופוגעת מהותית ביכולת השותפות לבצע השקעות ולשמר את שווי ההשקעות הקיימות.

כלומר, המחלוקת כאן אינה על שוליים. היא נוגעת ישירות ליכולת של השותפות לתפקד כקרן הון סיכון ציבורית, להגן על החברות שבתיק, ולהמשיך לנהל את ההשקעות גם לאחר הסיבוב הראשון.

התרשים אינו לב הסכסוך, אך הוא מסביר מדוע אי אפשר להתייחס אליו כאל הערת שוליים. בתוך שבועות ספורים הדיון התגלגל מבקשה ל 110 אלף ש"ח בתוספת מע"מ עבור ייצוג עצמאי, לבקשה של 200 אלף ש"ח לקופת השותף המוגבל, ולפחות 65 אלף ש"ח נוספים בתוספת מע"מ כהוצאות משפט של המפקח. אלו סכומים זניחים ביחס לגודל התיק, אך הם ממחישים שהמאבק חרג מוויכוח פרשני והחל לייצר שימושי מזומן בפועל.

הפשרה על מימון ההליך לא פתרה את מבחן הסמכות

הפרט המעניין ביותר ברצף האירועים הוא העיתוי. ב 1 בינואר 2026 דיווחה השותפות על השקעה נוספת של 750 אלף דולר באנטידוט במסגרת הסכם SAFE חדש. באותו יום בדיוק הגישו השותף המוגבל והמפקח בקשה חדשה לבית המשפט, שבה דרשו להעביר לקופת השותף המוגבל 200 אלף ש"ח ולחייב את השותף הכללי בהוצאות משפטיות של המפקח בסכום שלא יפחת מ 65 אלף ש"ח בתוספת מע"מ.

זה אינו צירוף מקרים. העיתוי מחדד שהוויכוח מתנקז בדיוק לנקודת המפגש שבין הזרמת הון חדש לחברת פורטפוליו, לבין הכסף שנדרש לניהול ההליך המשפטי שמנסה להגביל את עצם הסמכות לבצע השקעה כזו.

ב 25 בינואר 2026 הגיעו הצדדים להסכמה, בהמלצת בית המשפט, שלפיה השותפות תממן למפקח הוצאות משפטיות בסכומים שאינם מהותיים עבורה. הדיווח המיידי מ 26 בינואר 2026 אימץ את אותו ניסוח, שמנמיך בצדק את הרעש החשבונאי, שכן הסכום עצמו אינו מהותי.

אולם ברמה האנליטית, המהות אינה גודל הסכום, אלא עצם העובדה שהשותפות מממנת את הוויכוח על גבולות ההשקעה של עצמה. זהו פתרון פרוצדורלי לשאלת הייצוג, אך הוא אינו פותר את שאלת היסוד: האם השקעות המשך בחברות הפורטפוליו הן חלק מסמכותו השוטפת של השותף הכללי, או מהלך שדורש אישור מחזיקים בכל פעם מחדש.

הראיה לכך היא שהמחלוקת לא הסתיימה שם. המפקח הודיע לשותף הכללי ולשותפות כי אינו מקבל את עמדתם וכי הוא בוחן פתיחה בהליך משפטי בנושא. הליך כזה טרם הוגש, אך ב 9 במרץ 2026 הוא כבר שלח מכתב שבו הודיע על כוונתו להגיש תביעה בטווח הזמן המיידי.

המסקנה ברורה: הפשרה של ינואר פתרה את שאלת הייצוג, אך לא את שאלת הסמכות. מי שחיפש שקט תפעולי, לא מצא אותו כאן.

החלפת הדירקטור לא שינתה את זהות המחזיקים במושכות הפיננסיות

אירועי פברואר 2026 הוסיפו רובד ממשלי נוסף, אך גם כאן נדרש דיוק בפרשנות. ב 15 בפברואר 2026 התפטר דורון גדליהו מכהונתו כדירקטור. הדיווח המיידי הבהיר שהפרישה אינה כרוכה בנסיבות שיש להביאן לידיעת המחזיקים. הבהרה זו חשובה, שכן היא מאותתת שלא מדובר במשבר אישי או בפיצוץ חריג.

מנגד, אותו דיווח הבהיר שגדליהו ימשיך לכהן כסמנכ"ל כספים ופיתוח עסקי. החברה אף הגדירה אותו כדירקטור בעל מומחיות חשבונאית ופיננסית. כלומר, הכיסא בדירקטוריון התפנה, אך פונקציית הכספים נותרה במערכת.

במקביל, ב 15 בפברואר 2026 מונה יצחק יהנה לדירקטור, ולמחרת סיווג אותו דירקטוריון השותף הכללי כדירקטור בלתי תלוי ומינה אותו לוועדות הדירקטוריון. זוהי תוספת של שכבת עצמאות ופיקוח, אך לא בהכרח תפנית במנוע ההשקעות עצמו.

לכן, המשמעות כפולה: ההרכב השתנה, אך ההנהלה הפיננסית נותרה על כנה. בראי המאבק על הקצאת ההון, החברה ביצעה התאמת ממשל תאגידי, ולא אתחול מלא של מוקד קבלת ההחלטות. מי שקיווה לפתרון בדמות החלפת הנהלה התבדה, אך מי שחיפש איתות לכך שהדירקטוריון רגיש ללחצים, קיבל אותו.

המסקנה

שור-טק חצתה את הנקודה שבה ניתן להפריד בין סכסוך השליטה לניהול התיק. עצירת הצעת הזכויות, המחלוקת על השקעות ההמשך, בקשות המימון להליך המשפטי והחלפת הדירקטור בפברואר, כל אלה מתנקזים בסופו של דבר לשאלה אחת: מי מוסמך להניע את הכסף, ובאילו תנאים.

התזה המרכזית פשוטה: הסכסוך הממשלי גלש לשאלת הקצאת ההון עצמה. לא בגלל נפח הדיווחים, אלא משום שהוא משפיע בפועל על מסלול הגיוס של השותפות, על הסמכות לתמוך בחברות הפורטפוליו, על מימון ההליך המשפטי סביב סמכות זו, ועל הרכב הדירקטוריון המפקח.

מנגד, אי אפשר להתעלם מטענות הנגד. בית המשפט דחה את הבקשה למנוע השקעות המשך, השותף הכללי מגובה בחוות דעת משפטיות מוצקות, והפשרה על מימון הייצוג הוגדרה במפורש כלא מהותית לשותפות. ניתן לטעון שמדובר ברעש ממשלי חריף, אך טרם הגענו לשיתוק תפעולי.

ועדיין, הבעיה המעשית בעינה עומדת. כל עוד הצעת הזכויות תקועה, וכל עוד המפקח מאותת על כוונתו לפתוח בהליך נוסף, כל החלטת השקעה בחברת פורטפוליו גוררת עמה שכבת סיכון משפטית. בשותפות השקעות קטנה, זה אינו רק רעש רקע; זהו חיכוך שמעיב על המודל העסקי כולו.