שור-טק השקעות ב 2025: הערך עדיין בתיק, אבל הדרך אליו נעשתה צרה

היכרות עם החברה

שור-טק אינה חברת טכנולוגיה במובן הרגיל. זו שותפות ציבורית שמחזיקה סל השקעות פרטיות בפינטק ובאינשורטק, ולכן המודל הכלכלי שלה אינו נמדד בקצב מכירות יציב או במרווח תפעולי עקבי. הוא נשען על שלושה אדנים: הערך שנבנה בפועל בחברות הפורטפוליו, יתרת המזומן שנותרה לתמיכה בהן, ומידת הנגישות של הערך הזה לבעלי יחידות ההשתתפות, מעבר לרישום החשבונאי.

מה בכל זאת עובד? התיק רחוק מלהתרוקן. בסוף 2025 השותפות החזיקה תיק השקעות פרטיות בשווי 32.05 מיליון ש"ח, מזומן של 6.63 מיליון ש"ח והון שותפות של 39.66 מיליון ש"ח. התיק כולל החזקות שרשמו עליית ערך מגובה באירועים כלכליים: אנטידוט קפצה לשווי של 10.1 מיליון ש"ח, האקה עלתה ל 5.37 מיליון ש"ח אחרי סבב שבו השתתפה גם Barclays, ו Sequence עודכנה כלפי מעלה אחרי סבב גיוס חדש. כלומר, התיק לא קרס כמקשה אחת.

אך המסכים משקפים תמונה שונה. במסחר האחרון נסחרה השותפות לפי שווי שוק של כ 7.46 מיליון ש"ח בלבד, במחזור זעום של 7,909 ש"ח. הדיסקאונט העמוק על ההון מאותת שהשוק מטיל ספק בשווי המדווח. המשקיעים מתקשים להעריך איזה חלק מהתיק בר מימוש, כמה ממנו נשען על הערכות שווי מורכבות (רמה 3), ואיזה מחיר יגבו סכסוך השליטה, הצורך בהזרמות הון נוספות, וגורם הזמן.

זהו צוואר הבקבוק המרכזי של שור-טק בכניסה ל 2026. השותפות אינה ניצבת בפני משבר חוב קלאסי. היא כמעט נטולת התחייבויות פיננסיות, וההתחייבויות הכוללות שלה עומדות על 1.31 מיליון ש"ח בלבד. הנהלת השותף הכללי מעריכה כי ברשותה מקורות מספקים להמשך הפעילות כעסק חי. הקושי טמון במקום אחר. קופת המזומנים התכווצה משמעותית, הגמישות להרחבת התיק נפגעה, והמאבק המשפטי גלש לשאלת הסמכות לאישור השקעות המשך. לפיכך, 2026 מסתמנת פחות כשנת פריצה ויותר כשנת מעבר ומבחן.

תמונת המצב הכלכלית של סוף 2025 נראית כך:

קריאה שטחית של הנתונים עלולה להוביל למסקנה פשטנית: הון עצמי של 39.7 מיליון ש"ח מול שווי שוק של 7.5 מיליון ש"ח מצביע לכאורה על הזדמנות השקעה. אך זו תמונה חלקית. שור-טק אינה נמדדת עוד רק בעצם קיומו של שווי נכסי נקי (NAV), אלא באמינותו, בנזילותו, וביכולת להציף את הערך לבעלי היחידות ללא מהמורות נוספות של סכסוכים, גיוסי הון או מחיקות.

אירועים וטריגרים

גיאואקס: ממנוע צמיחה למוקד הבעיה

ההתפתחות המרכזית ב 2025 לא הסתכמה בשורת ההפסד, אלא בשינוי הדרמטי במעמדה של גיאואקס בתיק. בסוף 2024 גיאואקס נשאה שווי של 26.94 מיליון ש"ח. בסוף 2025 היא כבר עמדה על 7.20 מיליון ש"ח בלבד, אחרי ירידת ערך של 19.74 מיליון ש"ח. אין זו תנודת שווי שגרתית, אלא מכה שהפכה את 2025 משנת המתנה לשנת פגיעה מהותית בערך.

המחיקה הזו נשענת על השתלשלות אירועים ברורה. גיאואקס גייסה ב 2024 סבב של עד 13 מיליון דולר לפי שווי שנע בין 61 ל 65 מיליון דולר אחרי הכסף. השותפות עצמה השקיעה את החלק הראשון, כ 616 אלף דולר, והייתה אמורה להשתתף גם בחלק השני. אולם ב 2025 פרץ סכסוך בין הקרן המובילה ומשקיעים נוספים לבין גיאואקס סביב מצגים שניתנו ביחס לתוצאות 2024 והחציון הראשון של 2025 ולהתנהלות שאחרי ההשקעה. בפועל, הסגירה השנייה (Closing) לא הושלמה, הקרן לא העבירה את יתרת ההשקעה, וגם שור-טק עצרה את חלקה.

ההידרדרות לא נעצרה שם. ב 14 בספטמבר 2025 אחד המשקיעים בסבב, בהיקף של 1.5 מיליון דולר, הגיש תביעה לבית המשפט המחוזי בתל אביב נגד גיאואקס ונושאי משרה בה, בטענה למצגים כוזבים והפרת חובות. גיאואקס דוחה את הטענות, אבל מבחינת שור-טק הנזק כבר נעשה: הנכס המרכזי בתיק תומחר מחדש, ממכפילי חלום לשווי הנגזר מתרחיש שברירי בהרבה.

אנטידוט, האקה ו Sequence: נקודות האור שמנעו קריסה רוחבית

מנגד, המגמה השלילית לא אפיינה את התיק כולו. אנטידוט עלתה ל 10.10 מיליון ש"ח, והפכה להחזקה הגדולה בתיק. שור-טק השקיעה בה במהלך 2025 כ 4.01 מיליון ש"ח, ובנוסף השקיעה 750 אלף דולר נוספים ב 1 בינואר 2026. האומדן לסוף 2025 נשען על סבב SAFE של דצמבר 2025 ועל אבן דרך שהושגה בינואר 2026 וקבעה את מנגנון ההמרה.

נקודה זו דורשת התעכבות. השבחת הערך באנטידוט אינה רק רישום חשבונאי. בנתונים שאנטידוט מסרה לשותפות, ואינם מבוקרים, הכנסות 2025 הגיעו לכ 37 מיליון דולר, יתרת המזומנים הזמינה לפעילות עמדה על כ 46 מיליון דולר, ובפברואר 2026 כבר היו לה כ 36 אלף מבוטחים לשנת הפעילות 2026. בנוסף, לפי אותו גילוי, החברה גייסה ב 2025 כ 30.8 מיליון דולר באמצעות הסכמי SAFE. אמנם שווי ההחזקה טרם הפך לנזיל עבור משקיעי שור-טק, אך הנתונים מצביעים על נכס שצמיחתו ב 2025 מגובה בהתרחבות עסקית בפועל, ולא רק בהנחות מודל.

גם האקה סיפקה איתות חיובי חיצוני. במאי 2025 השלימה האקה סבב של כ 6.5 מיליון דולר לפי שווי של 30 מיליון דולר לפני הכסף, בהשתתפות Barclays כמשקיע חדש. שור-טק עצמה השקיעה עוד 1.2 מיליון דולר, וההחזקה סיימה את השנה בשווי 5.37 מיליון ש"ח. Sequence השלימה באפריל 2025 גיוס של כ 7.2 מיליון דולר בהובלת Aleph ו Emerge לפי שווי גבוה מהשווי שבו שור-טק השקיעה, וההחזקה עודכנה ל 2.84 מיליון ש"ח.

לפיכך, 2025 לא הסתיימה בכישלון גורף של התיק, אלא בפיצול מגמות מובהק: חברות שממשיכות לגייס הון ולהציג קבלות, מול החזקות שתלויות כעת בחסדי מימון, בהכרעות משפטיות או בתרחישי מסחור מעורפלים.

סכסוך השליטה: מרעשי רקע לאיום תפעולי

הגורם השלישי, והמסוכן מכולם ברמת השותפות הציבורית, הוא החרפת העימות בין בעלי היחידות, המפקח והשותף הכללי. בדצמבר 2024 בית המשפט הורה על צו ארעי שאסר על השותפות להשלים את הצעת הזכויות שפרסמה. במהלך 2025 הצדדים עברו להליכי גישור. במקביל הוגשה בקשה לאישור תביעה נגזרת, שנמחקה בדצמבר 2025, והוגשו בקשות נוספות סביב מימון הוצאות משפטיות למפקח והיקף הסמכויות להשקעות המשך.

מוקד הבעיה אינו עצם קיומו של הסכסוך, אלא מהותו. המפקח טען, בתמצית, שמאז 2 במאי 2024 השותפות אינה רשאית לבצע עוד השקעות המשך בחלק מהחברות שאינן מפורטות במפורש בהסכם השותפות בלי אישור אסיפה. השותף הכללי דחה את הפרשנות הזו והסתמך על חוות דעת משפטיות. בית המשפט דחה בדצמבר 2025 בקשה זמנית שנועדה לעצור השקעות כאלה, אבל ב 9 במרץ 2026 המפקח כבר הודיע כי בכוונתו להגיש תביעה בעניין בטווח הזמן המיידי.

זהו אינו מאבק טכני. עבור שותפות השקעות, זוהי מחלוקת היורדת לשורש מנגנון יצירת הערך: שאלת הסמכות והגמישות לתמוך בחברות הפורטפוליו. אם ב 2024 הסכסוך נתפס כסוגיית ממשל תאגידי, ב 2025 הוא כבר התגבש לכדי סיכון תפעולי ממשי על יכולת הקצאת ההון.

במקביל, נרשם ניסיון פנימי לשדר ריסון. במאי 2025 מנכ"ל השותף הכללי, רן צרור, ויתר באופן וולונטרי על 15% מהשכר ודחה חלק נוסף, כך שהתשלום השוטף בפועל בתקופת מרץ עד דצמבר 2025 ירד ל 21.8 אלף ש"ח ברוטו לחודש. בפברואר 2026 דורון גדליהו חדל לכהן כדירקטור, ויצחק יהנה מונה במקומו. אלה צעדים רלוונטיים, אבל הם לא פותרים את שאלת הגישה להון או את שאלת הסמכות להשקיע.

יעילות, רווחיות ותחרות

איכות הרווח קודמת לשורת התוצאות

נקודת המוצא לניתוח היא שדוח הרווח וההפסד של שור-טק ב 2025 אינו משקף הפסד תפעולי קלאסי, אלא שחיקת שווי של תיק השקעות, שקוזזה חלקית, והותירה הכנסה שוטפת זעומה ברמת השותפות הציבורית. ההכנסות משירותי ייעוץ עמדו על 51 אלף ש"ח בלבד. מולן עמד הפסד תפעולי של 24.86 מיליון ש"ח. במילים אחרות, לישות הציבורית אין מנוע הכנסות חוזר משמעותי; הפעילות הכלכלית נגזרת מתנודות שווי התיק.

ירידת הערך הכוללת בנכסים פיננסיים בשווי הוגן דרך רווח והפסד עמדה על 21.60 מיליון ש"ח. מתוכה, 19.74 מיליון ש"ח הגיעו מגיאואקס. בתוך אותו סעיף כבר יש גם הוצאות הפרשי שער של 4.4 מיליון ש"ח, לעומת הכנסות הפרשי שער של 3.13 מיליון ש"ח ב 2024. כלומר, גם הדולר פעל נגד השותפות ב 2025, ולא רק התמחור של החזקות ספציפיות.

אולם מתחת לפני השטח מסתתרת תמונה מורכבת: התוצאה החשבונאית המדווחת מרוככת ביחס לפגיעה הכלכלית בפועל. דמי הניהול והיוזמה לשותף הכללי ירדו בחדות ל 283 אלף ש"ח בלבד, לעומת 3.12 מיליון ש"ח ב 2024, בין היתר בגלל קיטון בהפרשה לדמי יוזמה על גיאואקס. בנוסף, התחייבות למסים נדחים נסגרה, כך שבשורת המס נרשמה דווקא הכנסה של 1.62 מיליון ש"ח. ההפסד הנקי, שעמד על 23.43 מיליון ש"ח, מותן בזכות שני בולמי זעזועים חשבונאיים: ביטול הפרשות לעמלות עתידיות והטבת מס שאינה תזרימית. לולא סעיפים אלו, הפגיעה בשורה התחתונה הייתה חריפה אף יותר.

הרווחיות נשענת על מודלי הערכת שווי, לא על תזרים מזומנים

הגדרת מדידת השווי ההוגן של ההשקעות הבלתי סחירות, בהיקף של 32.05 מיליון ש"ח, כעניין מפתח בביקורת על ידי KPMG אינה עניין טכני. זהו איתות ברור מצד רואי החשבון למוקד שיקול הדעת המהותי ביותר בדוחות. הפירמה אף השתמשה במומחי הערכות שווי כדי לבחון מתודולוגיה, שיעורי היוון והנחות.

בנקודה זו טמונה אחת התובנות המרכזיות בדוח: ניתוח הרגישות הכמותי הסטנדרטי אינו משקף במלואו את הסיכון הכלכלי האמיתי. ביאור המכשירים הפיננסיים מציג רגישות מוגבלת יחסית לשינוי בהנחת סטיית התקן בגיאואקס ובאנטידוט. במקרה של גיאואקס, הסיכון המהותי אינו טמון בסטיית התקן של מודל ה OPM, אלא בהנחות היסוד של מודל תזרים המזומנים המהוון (DCF), המציגות תרחיש בינארי כמעט.

בגילוי התקופתי גיאואקס מסרה שאין לה תלות בלקוח בודד, ושמקורותיה הכספיים יספיקו ליותר מ 18 חודשים. במקביל, חוות הדעת המצורפת להערכת השווי קובעת במפורש שהשווי מבוסס על תרחיש אופטימי שבו החברה תחתום בטווח הקרוב עם לקוח מהותי מאוד, ושבתרחיש פסימי שבו חוזה כזה לא ייחתם וההליך המשפטי יימשך, החברה לא תצליח לגייס הון ושוויה ההוגן ישאף לאפס. אמנם אין כאן סתירה מוחלטת, אך הנתונים חושפים כי השווי הרשום נשען על מסלול הצלחה צר משמעותית מזה המצטייר מקריאה מרפרפת בפרק התאגיד המוחזק.

היתרון התחרותי נותר בחברות המוחזקות; האתגר הוא בהצפת הערך לשותפות

גיאואקס עדיין מחזיקה בלקוחות מהותיים כמו Geoscape Australia ו MS&AD, ולפי הגילוי שלה היא היחידה שמספקת כיסוי מלא של ארה"ב בפלח הפעילות שלה. אנטידוט פועלת במודל שמנסה לחבר בין ביטוח בריאות, טלה רפואה ובינה מלאכותית, וקיבלה רישיונות מבטח באוהיו ובאריזונה. Heka הצליחה למשוך את Barclays, ו Sequence הצליחה לגייס הון חדש מקרנות מוכרות.

אולם במקרה של שור-טק, לא די ביתרון תחרותי של חברות הפורטפוליו. המבחן האמיתי הוא תרגום היתרון לשווי בר קיימא, והמרתו למזומן שזורם לשותפות. בנקודה זו בדיוק נפער התהום בין הערך התיאורטי שנוצר לבין הערך הנגיש בפועל לבעלי היחידות.

תזרים, חוב ומבנה הון

המבחן האמיתי: תמונת המזומן הכוללת

ניתוח שור-טק דרך פריזמה של תזרים "מנורמל", בדומה לחברת תוכנה בוגרת, חוטא לאמת. אין כאן מנוע חוזר של מזומן תפעולי שיכול לשמש בסיס נוח להערכת יכולת ייצור המזומנים. ברמת הישות הציבורית, הכנסות הייעוץ זניחות, והמהות הכלכלית היא כמה מזומן נשאר אחרי כל מה שהשותפות עשתה בפועל כדי להחזיק את עצמה ואת החברות בתיק. לפיכך, המדד הרלוונטי הוא תמונת המזומן הכוללת, ולא תזרים תחזוקתי תיאורטי.

תמונה זו משתקפת בבירור בנתונים. השותפות פתחה את 2025 עם 18.80 מיליון ש"ח מזומן וסגרה את השנה עם 6.63 מיליון ש"ח בלבד. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 3.07 מיליון ש"ח, תזרים ההשקעה היה שלילי ב 8.24 מיליון ש"ח, והשפעת שערי החליפין גרעה עוד 857 אלף ש"ח. בסך הכל, המזומן נשחק ב 12.17 מיליון ש"ח בשנה אחת.

מנגד, יש להכיר גם בנקודות החוזק: השותפות אינה ניצבת בפני חומת חוב או אמות מידה פיננסיות (קובננטים) חונקות. ההתחייבויות הכוללות הן 1.31 מיליון ש"ח בלבד, לעומת 4.02 מיליון ש"ח ב 2024. זו בדיוק הסיבה שקל לטעות ולחשוב שהסיכון המימוני ירד מאוד. אך זוהי תמונה חלקית בלבד. בשותפות השקעות, היעדר חוב אינו חזות הכל; המבחן הקריטי הוא קיומה של כרית מזומנים מספקת לתמיכה בחברות המבטיחות בתיק, מבלי להידחק לגיוסי הון בתנאי לחץ או למאבקים משפטיים.

בהקשר זה, הדיסקאונט בשוק מהווה איתות ברור. שווי השוק של היחידה גבוה בכ 2.13 מיליון ש"ח בלבד מנטו המזומן של סוף השנה לאחר הפחתת כלל ההתחייבויות. כלומר, השוק כרגע מייחס מעט מאוד ערך נגיש מעבר למזומן הנקי, למרות שבספרים יושבות השקעות פרטיות בשווי 32.05 מיליון ש"ח. אין פירוש הדבר שהשוק מתמחר את השותפות במדויק, אך הדבר מעיד כי המשקיעים רואים בשור-טק אתגר של נגישות לערך, ולא בהכרח בעיה בעצם קיומו.

יתרה מכך, הגמישות להגדלת קופת המזומנים מוגבלת. הצעת הזכויות מדצמבר 2024 נבלמה בצו ארעי, והדיון סביב סמכות השותף הכללי להמשיך ולהשקיע מייצר שכבת אי ודאות נוספת על כל מהלך הוני עתידי. לפיכך, מאזן נטול חוב אינו מקנה אוטומטית גמישות פיננסית. משמעותו היא שנקודת הלחץ לא תגיע מכיוון הבנקים, אלא משחיקת המזומן ומהיעדר הסכמות על אופן הקצאתו.

תחזיות וצפי קדימה

התובנה הראשונה: 2026 לא נפתחת כשנת בנייה של תיק חדש, אלא כשנת מיון והכרעה בתוך התיק הקיים.

התובנה השנייה: גיאואקס נשארה המשתנה החשוב ביותר, גם אחרי המחיקה, כי כל שיפור או החמרה בה ישנו את אופן ההסתכלות על כל התיק.

התובנה השלישית: אנטידוט היא המשקל הנגדי המרכזי, אבל השווי שלה עדיין רחוק מלהיות שווי שנגיש לבעלי היחידות של שור-טק.

התובנה הרביעית: אם הסכסוך המשפטי סביב סמכויות ההשקעה לא יירגע, גם חדשות טובות בפורטפוליו יתקשו לסגור את הדיסקאונט.

גיאואקס: מבחן האמינות המרכזי של 2026

קשה להפריז במשקלה של גיאואקס לקראת השנה הקרובה. מצד אחד, גיאואקס עדיין לא נמחקה מהתיק. היא מחזיקה לקוחות מהותיים, מסרה לשותפות שאין לה תלות בלקוח בודד ושמקורותיה אמורים להספיק למעל 18 חודשים, והשותפות עדיין מחזיקה כ 15.09% ממנה בדילול מלא. מצד שני, חוות הדעת שעליה נשען השווי של 7.2 מיליון ש"ח משתמשת במפורש בתרחיש אופטימי שבו החברה תחתום בקרוב עם לקוח מהותי מאוד. בלי זה, ועם המשך ההליך המשפטי, אותו שווי יכול להישחק דרמטית.

גם בחינת הנחות היסוד של מודל ה DCF מצביעה על שנת מבחן, ולא על שנת יציבות. בחוות הדעת נכתב ש 2025 הייתה שנה מורכבת שבה גיאואקס התמודדה עם קשיים פנימיים משמעותיים, איבדה כוח אדם קריטי, נסוגה מהשוק היפני וביצעה ארגון מחדש של כוח האדם מרמה של 44 עובדים לרמה של 26 עובדים ברבעון השלישי. לפי אותה חוות דעת, ב 2026 מתוכננים עוד שלושה קיצוצים לצד שישה גיוסים אסטרטגיים. נתונים אלו אינם מאפיינים חברה הנכנסת ל 2026 על מי מנוחות.

עבור שור-טק, גיאואקס אינה עוד החזקה שגרתית, אלא סימן שאלה המרחף מעל אמינות השווי המדווח כולו. אם החברה תחתום על החוזה המהותי, תייצב את יחסיה עם המשקיעים ותשמור על מקורות המימון, היא יכולה להפוך ממה שגרר את 2025 לטריגר לתיקון. בתרחיש השלילי, 2025 עלולה להתברר לא כשנת "ניקוי אורוות", אלא רק כתחילתו של גל מחיקות.

אנטידוט: פוטנציאל השבחה, אך לא פתרון קסם

אם גיאואקס היא מוקד הסיכון, אנטידוט היא מוקד התקווה. לפי הנתונים שאנטידוט מסרה, ואינם מבוקרים, החברה כבר אינה נראית כמו מיזם פרה רווניו טיפוסי. היא מדווחת על כ 37 מיליון דולר הכנסות ב 2025, על יתרת מזומנים של כ 46 מיליון דולר, ועל כך שלא תידרש להשקעה נוספת ב 12 החודשים שלאחר פרסום הדוח לצורך הפעילות השוטפת. בפברואר 2026 כבר היו לה כ 36 אלף מבוטחים לשנת הפעילות 2026.

תמונת מצב זו שונה בתכלית מזו של גיאואקס. גם חיצונית, אנטידוט גייסה ב 2025 כ 30.8 מיליון דולר ב SAFE, והשותפות השתתפה במהלך השנה בסך כולל של כ 1.25 מיליון דולר ועוד 750 אלף דולר נוספים בתחילת 2026. כלומר, יש כאן נכס שהשוק הפרטי עדיין מוכן לממן, ושהשותפות עצמה בחרה להעמיק בו.

עם זאת, יש להיזהר ממסקנות נמהרות. השווי של שור-טק באנטידוט הוא עדיין שווי של החזקה פרטית, שנשען על SAFE ועל מנגנון המרה שנקבע לפי אבן דרך של ינואר 2026. אין זה דיבידנד או אקזיט, והפער בין ערך תיאורטי בחברת פורטפוליו אמריקאית לבין מזומן נגיש לשותפות ציבורית בתל אביב טרם נסגר. לכן אנטידוט יכולה לשפר מאוד את איכות התיק, אבל היא לא מבטלת את מגבלת הגישה לערך.

שנת מעבר והיערכות מחדש

במונחים עסקיים, 2026 מסתמנת כשנת מעבר המלווה במבחן תוצאה ברור עבור שור-טק. השותפות כבר אינה נהנית מחופש מלא לבנות תיק חדש בלי לחזור לאסיפה, הצעת זכויות אחת כבר נעצרה, וקצב שריפת המזומן שלה לא מאפשר לה להתנהל כאילו לכל החברות יש עודף זמן. בנסיבות אלו, המבחן ברבעונים הקרובים אינו איתור השקעות חדשות, אלא הוכחת היתכנות כלכלית מוצקה בשני נכסי הליבה, ללא הישענות בלעדית על מודלים תיאורטיים.

מה נדרש לשיפור התזה הכלכלית? גיאואקס צריכה להפוך את סיפור הלקוח והמשקיעים מסיכון שעדיין לא הוכרע לסיכון מצומצם יותר. אנטידוט צריכה להראות שהגידול בהכנסות ובמבוטחים אכן מייצר רצף עסקי ולא רק עוד סבב SAFE. במקביל, שור-טק עצמה צריכה לעבור כמה חודשים בלי עוד הסלמה משפטית סביב סמכויות ההשקעה ועם בהירות טובה יותר בשאלת מימון ההמשך.

בטווח הקצר והבינוני, השוק לא ימתין בהכרח לפרסום הדוחות הבאים. כל עדכון על הליך משפטי בגיאואקס, כל סימן לסגירת הוויכוח עם המפקח, וכל אינדיקציה לכך שהמרת ה SAFE באנטידוט עברה משלב טכני לשלב עסקי, יכולים לשנות את הפרשנות לתיק הרבה לפני עוד שורת רווח והפסד מלאה.

סיכונים

ריכוזיות התיק ותלות בהערכות שווי מורכבות (רמה 3)

שלוש ההחזקות הגדולות, אנטידוט, גיאואקס והאקה, מהוות יחד כ 70.8% מהתיק. זו ריכוזיות גבוהה מאוד לשותפות בגודל כזה. כשמוסיפים לכך את העובדה שכל השכבה הזו יושבת על שוויי רמה 3, מתקבל תיק שבו שינוי קטן בהנחת עבודה של אחת ההחזקות הגדולות יכול להזיז את כל הפרשנות להון.

פערי מידע ואיכות גילוי בחברות הפורטפוליו

החומר שעליו נשענות ההערכות אינו תמיד חומר מבוקר. גיאואקס עצמה מסרה שההערכה להכנסות 2025 מבוססת על מעקב תקציבי, לא נערכה לפי כללי החשבונאות המקובלים ולא בוקרה או נסקרה. אנטידוט מסרה נתוני הכנסות, מזומן ומבוטחים שאינם מבוקרים. אין בכך כדי להעיד על שגיאות בנתונים, אך המשמעות היא שחלק ניכר מהערכת שווי התיק נשען על נתוני הנהלה פנימיים, ולא על דוחות כספיים מבוקרים.

סיכוני ממשל תאגידי ומגבלות על הקצאת הון

הסכסוך המשולש בין המפקח, השותף המוגבל והשותף הכללי חרג מגבולות הפגיעה התדמיתית. הוא נוגע ישירות לשאלת היכולת לבצע השקעות המשך, לגייס הון, ולנהל את השותפות בלי צווי ביניים, בקשות למימון הוצאות משפטיות ופרשנויות סותרות להסכם השותפות. אם הסכסוך יחריף, הוא יכול לכרסם בערך גם אם חלק מהחברות המוחזקות דווקא ישתפרו.

חשיפת מטבע וסחירות דלילה

הדולר ירד ב 12.5% ב 2025 מול השקל, והשותפות כבר הרגישה את זה דרך הוצאות הפרשי שער בתוך סעיף השיערוך ודרך הוצאות מימון נטו. בנוסף, מסחר במחזור של כמה אלפי שקלים ליום אומר שגם אם הניתוח הכלכלי יהיה נכון, הדרך של השוק לעדכן מחיר יכולה להיות איטית, מקוטעת ולעתים לא רציונלית.

סיכון מימוני תפעולי: הבטחת המשכיות התיק

השותפות אמנם משוחררת מאמות מידה פיננסיות, אך יתרת המזומן בסוף 2025, העומדת על 6.6 מיליון ש"ח, מספיקה בעיקר להישרדות. היא אינה מאפשרת מדיניות השקעות אגרסיבית, ומותירה שולי טעות צרים במיוחד. בחלק מהחברות בתיק, למשל AIO ו HSO, כבר כתוב במפורש שהצורך בגיוס הון מהותי או אי עמידה בתחזיות השפיעו על השווי. זו תזכורת לכך שגם בלי חוב מאזני, שור-טק נשארת תלויה בבריאות שוקי ההון הפרטיים.

---

מסקנות

במהלך 2025, המוקד בניתוח שור-טק הוסט משאלת הדיסקאונט על השווי הנכסי הנקי (NAV) לשאלת הנגישות לאותו שווי. התזה הכלכלית נתמכת כיום ביכולתן של החזקות מפתח, ובראשן אנטידוט והאקה, להמשיך לגייס הון ולהציג התקדמות עסקית. מנגד, המכשולים המרכזיים כוללים קופת מזומנים מדולדלת של 6.6 מיליון ש"ח, סכסוך שליטה מתמשך, ומשקולת בדמות גיאואקס, שהפכה מהבטחה גדולה למבחן האמינות של התיק כולו.

תמחור השותפות בטווח הקצר והבינוני ייגזר פחות מההון הרשום בספרים, ויותר מהתפתחותם של שלושה גורמים: האם גיאואקס סוגרת את פערי האמון והמימון, האם אנטידוט ממשיכה לתרגם סבבי SAFE לעסק אמיתי עם נראות, והאם השותפות מצליחה לנהל את ההון שנותר בלי עוד סיבוב של בית משפט.

עיקר התזה: לשור-טק עדיין יש תיק בעל שווי מדווח אמיתי, אבל השוק מתמחר כיום בעיקר את שאלת הגישה לשווי הזה ולא את גודלו על הנייר.

השינוי המרכזי: ב 2024 עוד היה אפשר להבין את הסיפור דרך "תיק פרטי שמחכה לאקזיטים". אחרי 2025 התמונה השתנתה: תיק שמתחלק בין נכסים שממשיכים להתקדם לבין נכס מרכזי שנשען על תרחיש עדין, בזמן שהקופה והשליטה נשחקות.

הפרשנות הנגדית: אפשר לטעון שהשוק קיצוני מדי, כי לשותפות עדיין יש 32 מיליון ש"ח תיק, כמעט אין חוב, ואנטידוט נראית כמו החזקה שעשויה להצדיק לבדה חלק גדול מהשווי המדווח. אם גיאואקס תתייצב והסכסוך יירגע, הדיסקאונט הנוכחי עלול להיראות עמוק מדי.

זרזים לשינוי תמחור: סגירת מחלוקת או חתימת לקוח מהותי בגיאואקס, התקדמות אופרטיבית נוספת באנטידוט מעבר לסבבי SAFE, והפחתת החיכוך המשפטי סביב סמכות ההשקעה והגיוס.

משמעות הדברים: בשותפות השקעות קטנה, הפער בין ערך בספרים לבין ערך שניתן באמת להגיע אליו הוא כל הסיפור. 2025 חידדה שהשאלה אצל שור-טק אינה אם יש חברות טובות בתיק, אלא אם יש מסלול נקי מספיק כדי שבעלי היחידות ייהנו מהן.

מבחני הביצוע לרבעונים הקרובים: גיאואקס צריכה לעבור ממודל לתיקוף, אנטידוט צריכה להמשיך להוכיח שהגידול שלה אינו רק מימוני, והשותפות צריכה לשמור על הקופה ועל שקט תפעולי-משפטי. עוד מחיקה מהותית, עוד עצירת גיוס, או עוד הסלמה סביב סמכויות ההשקעה יחלישו מיד את התזה.