רציו מימון: האם מודל IFRS 9 באמת משקף את סיכון האג"ח

במאמר הראשי הטענה הייתה ברורה: האג"ח של רציו מימון נשענת על תזרים מלוויתן, בעוד התמלוג המשועבד הוא כרית חירום ולא מנגנון שירות חוב שוטף. ניתוח ההמשך הזה מבודד את השכבה שכמעט לבדה הכריעה את תוצאות 2025 של המנפיק: מודל IFRS 9.

מדוע זה חשוב? משום שברמת רציו מימון עצמה כמעט לא קרה שום דבר עסקי חדש. הכנסות הריבית מההלוואה לשותפות והוצאות הריבית על האג"ח עמדו שתיהן על 5.678 מיליון דולר, והרווח הנקי השנתי הסתכם ב 113 אלף דולר בלבד. בדיוק אותו סכום נרשם גם כהכנסה בגין הפסדי אשראי חזויים. כלומר, רווח 2025 לא נבע ממנוע כלכלי חדש, אלא מהקלה במודל ההפרשה, שירדה מ 581 אלף דולר בסוף 2024 ל 468 אלף דולר בסוף 2025.

התשובה לשאלה שבכותרת היא חלקית. המודל מסביר היטב כיצד החברה תרגמה את תמונת השוק והמאקרו של סוף 2025 להפרשה חשבונאית נמוכה יותר. הוא הרבה פחות משכנע כתחליף למיפוי סיכון מלא של אג"ח הנשענת על נכס יחיד, מפעיל יחיד, שרשרת יצוא רגישה וזכות גבייה שמתחילה לעבוד באמת רק בתרחיש קצה.

המודל שיצר את רווח 2025

החברה עצמה מגדירה את גישת ההערכה כגישת השוואה לשוק. זהו אינו פרט טכני, אלא לב המתודולוגיה. תחילה בוחנים אם חלה עלייה מהותית בסיכון האשראי ממועד ההכרה לראשונה, ורק לאחר מכן קובעים אם ההפרשה תחושב לכל חיי המכשיר או רק ל 12 החודשים הקרובים.

במקרה של רציו מימון, החברה קבעה שלא חלה עלייה מהותית כזו. המשמעות המעשית הייתה הישארות במסלול של הפרשה ל 12 החודשים הקרובים, ולא מעבר להכרה בהפסדי אשראי לאורך כל חיי המכשיר. מכאן הדרך לרווח של 113 אלף דולר הייתה קצרה: שיעור ההפרשה ירד קלות, יתרת ההפרשה קטנה, והרווח כולו נבע משורת הכנסה זו.

התרשים מחדד מדוע מודל ההפרשה אינו הערת שוליים כאן. ברמת המנפיק, זו כמעט כל התמונה. לולא הירידה בהפרשה, הרווח השנתי היה מתאפס בפועל.

מדוע מבחן המרווח מרגיע את רואי החשבון, אך לא בהכרח את מחזיקי האג"ח

החברה בחנה את מרווח הסיכון של אג"ח רציו מימון ד' מול פיקדון דולרי סחיר בדירוג AAA, ובדקה את הפער בין מועד ההכרה הראשון ביולי 2021, מועד הרחבת הסדרה בדצמבר 2024, ותאריך המאזן ב 31 בדצמבר 2025. התוצאה מבחינתה הייתה נוחה: המרווח ירד מ 5.1% ביולי 2021 ל 1.8% בסוף 2025, וביחס להרחבת הסדרה עלה מ 0.5% ל 1.8%. החברה אף ציינה שממוצע סופי הרבעונים של 2025 עמד על 1%, ולכן קפיצת דצמבר נתפסת בעיניה כנקודתית ולא כעדות לעלייה מבנית בסיכון.

מבחינה חשבונאית, זהו ניתוח קוהרנטי. אם השוק אינו מתמחר הידרדרות חריגה ביחס לנקודת ההכרה, קשה להצדיק מעבר אוטומטי להפרשה בגין הפסדי אשראי לאורך חיי המכשיר. הבעיה היא שמבחן המרווח עונה על שאלה צרה מאוד: כיצד תומחרה הסדרה בנקודת החתך של 31 בדצמבר 2025.

הוא אינו עונה על השאלה הרחבה יותר, שהיא השאלה המעניינת את מחזיקי האג"ח: מה קורה למבנה אשראי הנשען על נכס בודד כאשר אסדת לוויתן מושבתת בהחלטה ביטחונית, כשנוצר כוח עליון מול הלקוחות, וכאשר גם במועד אישור הדוחות עדיין אין לשותפות יכולת להעריך את ההשפעה המצטברת נטו של השבתת פברואר 2026 על התזרים המהוון.

כאן בדיוק נוצר הפער בין הנוחות החשבונאית לבין תמונת הסיכון בפועל. שוק האג"ח עשוי להישאר רגוע יחסית עד לרגע שבו אירוע תפעולי מתרחש בפועל. המודל עצמו מודה, בעקיפין, שזה מה שהוא מודד: הוא מתרגם תמחור שוק ומאקרו לנקודת החתך של המאזן, ולא מבצע סימולציית השבתה מלאה של מקור התזרים היחיד.

מ PD בסיסי של 1.8% ל 2.34%: כוונון עדין, לא מהפך

כדי להבין את לב המודל יש לפרק את ה PD (הסתברות לכשל פירעון). בסיס הסיכון הכללי מורכב משני רכיבים בלבד: 0.95% בגין סיכון מגזר הנפט והגז, ו 0.85% בגין סיכון מדינת ישראל. יחד מתקבל שיעור של 1.8%.

מכאן המודל עובר לשכבת סיכונים ספציפיים, אך גם כאן הוא אינו בונה תזרים מלמטה למעלה, אלא פועל בשיטת כוונון. כל גורם ספציפי יכול להעלות או להוריד את שיעור הבסיס ב 10%, וכל הגורמים מקבלים משקל זהה. בחוות הדעת החברה אף מציינת במפורש שכ 90% מההפרשה נובעים מתנאי השוק, ורק כ 10% מהשפעות ישירות.

זו אולי הקביעה החשובה ביותר בניתוח זה. אם 90% מההפרשה נובעים מתנאי השוק והמאקרו, המודל לא באמת מנסה לתמחר מחדש לעומק את מבנה הגבייה של הסדרה. הוא בוחן בעיקר אם הסביבה העולמית, המקומית והענפית נראית מעט טוב יותר או רע יותר, ורק לאחר מכן מוסיף כוונון עדין של גורמים ייחודיים.

הגורמים הייחודיים עצמם מספרים סיפור מעורב:

מהטבלה ניתן להבין את החשבון האריתמטי שמאחורי 2.34%. חמישה גורמים מעלים את ההפרשה, שניים מפחיתים אותה, וכל אחד מקבל משקל זהה של 10%. זו אינה קריסת מודל, אך זו בהחלט בחירה. הסיכון לעצירת האסדה והסיכון לתחרות אזורית אינם נשקלים לפי חומרת הפגיעה התזרימית, אלא דרך אותו מקדם אחיד.

לכן, 2.34% אינו נתון המעיד על כך שהשוק גילה לפתע סיכון חדש. להפך. הוא מעיד על כך שהמודל נותר קרוב מאוד לבסיס המאקרו של 1.8%, ורק הוסיף עליו התאמה נטו של 30%.

ה LGD של 25% נשען על מחקרי שיעור השבה (Recovery) רחבים, ולא על מפל הגבייה של הסדרה

אם ה PD ממחיש עד כמה המודל נשען על נתוני מאקרו, ה LGD (הפסד במקרה של כשל פירעון) ממחיש עד כמה הוא כללי. החברה הותירה את שיעור ההשבה (Recovery) על 75%, כלומר LGD של 25%, על בסיס מחקרים בינלאומיים רחבים. חוות הדעת מפנה למחקר של Global Credit Data המציג טווחי השבה של 67% עד 80%, למחקר אירופי המצביע על שיעור השבה של 73% בתשתיות, ולמחקר נוסף המצביע על 82% במגזר האנרגיה.

במונחי IFRS 9 זוהי בחירה מובנת. אך כשמדובר באג"ח הספציפית של רציו מימון, יש לשים לב למה שנעדר מכאן. הדוחות אינם מציגים סימולציית השבה הנגזרת ממפל הגבייה הספציפי של הסדרה: תמלוגי מדינה, תמלוגי על, תשלומים שוטפים למממנים הפיננסיים של לוויתן, ורק לאחר מכן זכותה של רציו מימון לתמלוג. בנוסף, הסכם ההלוואה עצמו קובע שהסעד היחיד של החברה במקרה של אי פירעון הוא התמלוג, ולחברה אין זכות תביעה נוספת נגד השותפות מעבר לכך.

זוהי נקודה מהותית. ה LGD של 25% הוא הנחת שוק רחבה, ולא מודל פירוק המותאם לסדרה. אין זה אומר שהמספר בהכרח נמוך מדי, שכן הדוחות אינם מספקים בסיס לקביעת מספר אחר. אך זה כן אומר שהרכיב המרגיע במודל אינו נגזר ממפת גבייה פרטנית של האג"ח, אלא ממחקרי השבה כלליים על קבוצות רחבות בהרבה.

כלומר, גם כאן המודל עונה על שאלה צרה יותר: איזה שיעור השבה ממוצע נראה סביר ביחס לחברות תשתית ואנרגיה. הוא אינו עונה במלואו על השאלה המעניינת את מחזיקי הסדרה: כמה כסף באמת יישאר בידיהם אם התרחיש השלילי יתממש דווקא בתוך מבנה השעבוד הנוכחי.

היכן המודל שימושי, וממה כדאי להיזהר

המודל משרת שתי מטרות. ראשית, הוא מסביר מדוע בדצמבר 2025 החברה עדיין לא זיהתה קפיצה מהותית בסיכון האשראי לעומת מועד ההכרה. שנית, הוא ממחיש כי רשימת הסיכונים הגיאופוליטיים, התפעוליים, התחרותיים וסיכוני הלקוחות המרכזיים כבר תומחרה, לפחות בחלקה.

אך כאן יש לסייג. מכיוון שהמודל עצמו קובע שעיקר ההשפעה נובע מתנאי השוק, שהוא נשען על גישת השוואה לשוק ושהשכבה הספציפית משמשת רק לכוונון, אין לבלבל בין "ההפרשה ירדה" לבין "סיכון האג"ח פחת". אלו שתי מסקנות שונות.

ב 2025 ההפרשה ירדה משום שסוף השנה נתפס כנוח יותר ממועדי ההכרה, משום שסיכון ישראל הממוצע ירד לעומת 2024, ומשום ששיעור ההשבה נותר גבוה. אולם ב 2026 המציאות כבר הזכירה שוב את מה שמרווחי השוק לא תמיד משקפים בזמן אמת: עצירת הפקה, חוסר ודאות לגבי משך ההשבתה ועיכוב בפרויקטי הולכה אזוריים.

לכן, המסקנה ממודל IFRS 9 אינה "הדוחות מוכיחים שהסדרה בטוחה", אלא צנועה יותר: נכון לסוף 2025, החברה לא זיהתה עדות שוקית או מאקרו כלכלית המצדיקה מעבר לתמחור חשבונאי מחמיר יותר. זהו מידע חשוב, אך הוא אינו מהווה מפת סיכון מלאה.

המסקנה

מודל IFRS 9 שיקף היטב את סנטימנט השוק ואת תמונת המאקרו ליום המאזן. אך הוא שיקף פחות את אופייה האמיתי של הסדרה: אג"ח שאינה מדורגת של חברת מעטפת, בעלת חשיפה בודדת, מקור תזרים יחיד, מפעיל אחד וסעד גבייה שמופעל רק בקצה השרשרת.

לכן, יש לפרש נכונה גם את רווח 2025. הוא אינו מעיד על שיפור דרמטי באיכות האשראי, אלא על כך שהמודל החשבונאי הפך למקל יותר, בעיקר משום שמרווח השוק בסוף השנה לא הצביע על קפיצה מבנית בסיכון, ושיעור ההשבה במודל נותר גבוה.

אם השאלה היא האם המודל "באמת משקף" את סיכון האג"ח, התשובה המדויקת העולה מהדוחות היא כזו: הוא משקף היטב את סיכון השוק והמאקרו נכון ל 31 בדצמבר 2025, אך משקף רק בחלקו את סיכון ההשבתה והגבייה של האג"ח עצמה. לכן, גם לאחר הקיטון בהפרשה, מוקד המעקב המרכזי בדוחות הבאים אינו רק גובה ההפרשה להפסדי אשראי (ECL), אלא השאלה אם מאגר לוויתן יוכיח רציפות הפקה, יצוא וקיבולת – באופן שהמודל לא רק מניח, אלא שהמציאות מאשרת בפועל.