אינפיניטי פארק של ריט 1: כמה מהשווי כבר מניב, וכמה עדיין ממתין לאכלוס

הניתוח הקודם סימן את אינפיניטי פארק כצוואר הבקבוק המרכזי של ריט 1. ניתוח זה מתמקד בשאלה אחת: כמה מהשווי שכבר מיוחס לנכס באמת מתורגם לשורת הרווח, וכמה ממנו עדיין ממתין לאכלוס. נכון לסוף 2025, חלקה של ריט 1 במתחם מוערך ב 1.32 מיליארד ש"ח, אך ה NOI בפועל הסתכם ב 43.9 מיליון ש"ח, והחברה עצמה מבססת את תחזית 2026 על NOI של כ 44 מיליון ש"ח מאותו נכס. זו כבר לא שאלת ביצוע הנדסי, אלא שאלת מסחור.

ארבע נקודות מפתח:

• כ 399.6 מיליון ש"ח, כמעט שליש משווי הזכויות של ריט 1 במתחם, מיוחסים לשטחים פנויים ששופצו אך טרם מניבים הכנסה.
• ה NOI המלא שהחברה מעריכה לאינפיניטי פארק בתפוסה מלאה הוא 80 עד 85 מיליון ש"ח, כך שתחזית 2026 משקפת רק כ 52% עד 55% מהפוטנציאל שהחברה עצמה רואה בנכס.
• צבר החוזים החתום טרם משקף נכס מיוצב: ההכנסה הקבועה החזויה ל 2026 היא 48.6 מיליון ש"ח בלבד, מול 46.7 מיליון ש"ח הכנסה בפועל ב 2025.
• התמחור למ"ר אינו נקודת התורפה במתחם. דמי השכירות הממוצעים בחוזים שנחתמו ב 2025 עמדו על 102 ש"ח למ"ר לחודש, לעומת 96 ש"ח בממוצע הקיים, ולכן הבעיה המרכזית היא קצב האכלוס.

כמה מהשווי כבר מניב

הערכת השווי לסוף 2025 מחלקת את אינפיניטי פארק לשני עולמות. מצד אחד, החלק שכבר מניב: שטחים מושכרים ושטחים שלא שופצו, ששווים הוערך ב 1.0009 מיליארד ש"ח. מצד שני, השטחים הפנויים בבניינים שעברו שיפוץ מקיף, בעיקר בקמפוס ובפלאזה, ששווים במצבם הנוכחי הוערך ב 399.6 מיליון ש"ח. לאחר הפחתת התחייבות בגין דמי חכירה בסך 80.4 מיליון ש"ח, מתקבל שווי זכויות של 1.32 מיליארד ש"ח לחלקה של ריט 1.

זהו לב הסיפור. כמעט שליש מהשווי כבר מגלם קרדיט על שטח משופץ שטרם מתורגם ל NOI מלא. ריט 1 אומנם השלימה חלק ניכר מעבודות ההקמה וההשבחה, אך הנכס טרם השלים את המעבר משלב ההשקעה לשלב ההנבה השוטפת.

נקודת האור היא שהחלק הפעיל מתפקד היטב. ה NOI בפועל עמד ב 2025 על 43.9 מיליון ש"ח, וה NOI המותאם על 46.9 מיליון ש"ח. יתרה מכך, בנטרול כ 35 אלף מ"ר שהיו בתהליך שיפוץ והשבחה, שיעור התשואה המותאם של הנכס עמד על כ 5.1%. המשמעות היא שהבסיס הקיים של המתחם כבר מתנהג כמו נכס משרדים יציב, ולא כפרויקט תקוע. הבעיה אינה בבסיס, אלא בשטחים שטרם אוכלסו.

היכן מתעכב האכלוס

שיעור התפוסה הממוצע של 52% ב 2025 מוטה מעט כלפי מטה, שכן הוא מגלם חצי שנה שבה כ 35 אלף מ"ר היו תחת עבודות שיפוץ. התמונה לסוף התקופה חדה בהרבה: מגדל אינפיניטי כבר הגיע לתפוסה של כ 78% לפי הערכת השווי, וכ 79% מהשטחים בו הושכרו נכון למועד פרסום הדוחות. הקמפוס והפלאזה, לעומת זאת, רשמו תפוסה של 44% בלבד לפי השומה, ושיעור השכרה של כ 45% נכון למועד הפרסום.

המשמעות ברורה: המגדל כבר מתנהג כנכס בדרך לייצוב, אך הקמפוס והפלאזה עדיין בשלב שבו כל חוזה חדש משנה מהותית את התמונה. עובדה זו מסבירה מדוע הפארק הציבורי שהושלם בדצמבר 2025 הוא תוספת חשובה, אך לא חזות הכול. השקעה של כ 52 מיליון ש"ח באזורי ישיבה, הסעדה ומסחר אומנם משפרת את חוויית המשתמש ואת כוח השיווק של המתחם, אך אינה תחליף לחתימה על חוזי שכירות.

הנקודה המעניינת היא שהחולשה אינה נובעת מבעיית תמחור. דמי השכירות הממוצעים בחוזים שנחתמו ב 2025 עמדו על 102 ש"ח למ"ר לחודש, לעומת 96 ש"ח בממוצע הקיים בנכס כולו. במגדל אינפיניטי, הערכת השווי מצביעה על דמי שכירות ממוצעים של כ 93 ש"ח למ"ר למשרדים, והשומה כולה נשענת על דמי שכירות מייצגים ממוצעים של 86 ש"ח למ"ר ללא חניות. גם עסקאות ההשוואה שמצטט השמאי באזור נעות סביב 80 עד 90 ש"ח למ"ר במגדלים חדשים. המסקנה היא שהשוק מוכן לשלם את המחיר המבוקש, אך קצב ספיגת השטחים איטי מדי.

קיים כאן ניואנס נוסף: לחברה אין שוכרי עוגן מהותיים בנכס, ומהשומה עולה כי אין שוכרים שתקופת השכירות שלהם מסתיימת במחצית השנה הקרובה. נתון זה אומנם תומך ביציבות ה NOI הקיים, אך משמעותו היא שהאפסייד לא יגיע מעסקת ענק אחת שתשנה את התמונה ביום אחד. הצמיחה צפויה להגיע דרך רצף של עסקאות בינוניות וקטנות; כלומר, המבחן הוא קצב החתימות, ולא עסקאות כותרת.

מדוע 2026 מסתמנת כשנת מבחן

האיתות הברור ביותר מגיע מהחברה עצמה. במצגת לשוק ההון, תחזית 2026 מניחה NOI של כ 44 מיליון ש"ח מאינפיניטי פארק, בדומה לרמת 2025. באותה נשימה, החברה מעריכה כי ה NOI השנתי לאחר השלמת האכלוס יעמוד על 80 עד 85 מיליון ש"ח. המשמעות היא שההנהלה אינה מציגה את השנה הקרובה כשנת הגעה ליעד, אלא כשנת מעבר שבה הנכס ימשיך להתאכלס, אך טרם יממש את מלוא הפוטנציאל שלו.

לוח ההכנסות החתומות מחזק מסר זה. מרכיבי השכירות הקבועים הצפויים מצבר החוזים החתום עומדים על 48.6 מיליון ש"ח ב 2026 ועל 50.7 מיליון ש"ח ב 2027. זוהי צמיחה מתונה, לא קפיצת מדרגה. בהשוואה להכנסה בפועל של 46.7 מיליון ש"ח ב 2025, מצטיירת תמונה של צבר חוזים שמתקדם בהדרגה, אך עדיין רחוק מלשקף נכס המייצר NOI של 80 עד 85 מיליון ש"ח.

זו בדיוק הנקודה ששוק ההון יצטרך לתמחר. הפער המרכזי אינו עוד בין שלד לאכלוס, אלא בין השווי בספרים להכנסה החתומה. כל עוד ה NOI החזוי ל 2026 נותר סביב 44 מיליון ש"ח, המשקיעים אינם פוגשים בדוח התוצאות את הערך שכבר הוכר במאזן.

מה מגלמת הערכת השווי, ומה טרם הוכח

קל להביט על שווי של 1.32 מיליארד ש"ח ולהניח שהשמאי כבר "עשה את העבודה" עבור ריט 1, אך המציאות מורכבת יותר. מצד אחד, השומה אכן מייחסת שווי ניכר לשטחים פנויים ששופצו, ובדיקת הרגישות מעלה כי עלייה של 0.5% בשיעור ההיוון תגלח כ 70 מיליון ש"ח מהשווי. מצד שני, הנחות השמאי אינן מנותקות מתנאי השוק ברמת דמי השכירות. הנחת דמי שכירות מייצגים של 86 ש"ח למ"ר ושיעורי היוון בטווח של 5.75% עד 7.50% אינם חריגים ביחס לעסקאות ההשוואה בסביבת הנכס.

לפיכך, שאלת המפתח אינה אם השמאי נקב בשיעור היוון אגרסיבי, אלא באיזה קצב תצליח החברה להמיר שטח משופץ וריק בשווי של כ 400 מיליון ש"ח להכנסה מניבה. זהו הבדל מהותי: בעוד שוויכוח על שיעורי היוון נחתך בתנאי המקרו, כאן מדובר במבחן של יכולת ביצוע מסחרית.

המבחן להמשך

אינפיניטי פארק עבר ב 2025 כברת דרך משמעותית: עבודות הביצוע הכבדות הסתיימו, הפארק הושלם, והמגדל מתקרב לייצוב. ואולם, הקמפוס והפלאזה עדיין משתרכים מאחור. חלק ניכר מהשווי כבר הוכר בספרים, בעוד שהתזרים הכלכלי טרם מחלחל לדוחות. משום כך, הנכס לא ייבחן בשנה הקרובה דרך מצגות או שדרוגים אדריכליים, אלא דרך נתון אחד פשוט: היקף השטחים החדשים שיושכרו בפועל.

עיקר התזה הוא שאינפיניטי פארק כבר אינו נושא סיכון יזמי, אך הוא טרם הפך לנכס מיוצב. זהו מצב ביניים המצדיק שווי גבוה מזה שגוזר ה NOI הנוכחי, אך אינו מאפשר להתייחס לפוטנציאל של 80 עד 85 מיליון ש"ח כאל עובדה מוגמרת. ברבעונים הקרובים, תגובת השוק לריט 1 תיגזר מהשאלה אם שטחים משופצים ופנויים בשווי של כ 400 מיליון ש"ח יתחילו סוף סוף לייצר הכנסה חתומה, או שהפער בין השווי המאזני ל NOI יישאר שאלה פתוחה גם בעוד שנה.