רציו מימון: כמה באמת שווה בטוחת התמלוג בשעת לחץ

מה בדיוק בוחן ניתוח ההמשך

המאמר הראשי כבר קבע שהאג"ח של רציו מימון נשען קודם כול על היכולת של רציו אנרגיות לפרוע את הלוואת ה Back to Back, ורק לאחר מכן על בטוחת התמלוג. כאן השאלה ממוקדת יותר: אם התרחיש השלילי יתממש, מהו הערך האמיתי של הבטוחה הזו עבור מחזיקי האג"ח.

הסיבה להתמקדות בסעיף הזה פשוטה. "תמלוג של 12%" נשמע כמו זכות ישירה על מאגר לוויתן. בפועל, זהו מנגנון קשיח בהרבה ונדיב פחות: הזכות קיימת, אך המזומן נדחה; יש שעבוד, אך הוא ממוקם מאחורי שכבות בכירות יותר; ויש בטוחה, אך הסעד היחיד מוגבל מראש.

נכון ל 31 בדצמבר 2025 ולמועד אישור הדוחות לא התקיימה עילה להעמדה לפירעון מיידי או למימוש בטוחות, והשותפות עמדה בהתחייבויותיה כלפי החברה. כלומר, הדיון כאן אינו עוסק בשאלה אם הבטוחה כבר בתוך הכסף, אלא באופן שבו היא בנויה לקראת הרגע שבו שירות החוב יפסיק לזרום כמתוכנן.

הטריגר הראשון: התמלוג לא משרת את החוב בשוטף

ההסכם מעניק לחברה זכות לתמלוג כבר עם העמדת ההלוואה לשותפות, אך זהו הפן המשפטי בלבד. התשלומים בפועל מהתמלוג אמורים להתקבל רק אם ההלוואה, קרן וריבית, לא נפרעת עד מועד הפירעון האחרון, או אם קמה עילה להעמדת ההלוואה לפירעון מיידי, לפי המוקדם מביניהם. זוהי נקודה קריטית: התמלוג אינו עוד שכבת מזומן שרצה במקביל ללוח הסילוקין. הוא נכנס לפעולה רק כאשר מסלול השירות הרגיל נשבר.

הדבר חשוב במיוחד משום שללוח הסילוקין יש קצב ברור משלו. איגרות החוב סדרה ד' נושאות ריבית שנתית של 5.7% בתוספת 1% על היתרה הבלתי מסולקת, הריבית משולמת פעמיים בשנה, והקרן נפרעת מדי 31 באוקטובר עד שנת 2029. כל עוד המסלול הזה מתקיים, מחזיקי האג"ח נסמכים על החזרי ההלוואה של השותפות, ולא על התמלוג.

החלק המטעה ביותר בפרשנות שטחית הוא המילה "מיידי". החברה זכאית לתמלוג באופן מיידי, אך הזכאות הזו אינה מתורגמת למזומן מיידי. מה שמתחיל מיד הוא השעבוד. מה שמתחיל מאוחר הוא הזרם הכספי.

מפל התשלומים: מי עומד לפני מחזיקי האג"ח

כאן הבטוחה מקבלת את צורתה הכלכלית האמיתית. גם לאחר שהטריגר מופעל, התמלוג אינו משולם מההכנסות ברוטו של לוויתן. הוא משולם מהכנסות השותפות מגז ונפט שיופקו וינוצלו ממאגר לוויתן, ורק לאחר שלוש שכבות קודמות: תמלוגי מדינה וכל היטל או נטל על פי דין, תמלוגי העל לשותף הכללי ולחברת איתן איזנברג, ותשלומים שוטפים לתאגידים הפיננסיים שהעמידו או יעמידו מימון לפיתוח המאגר.

זוהי הנקודה המרכזית. למחזיקי האג"ח אין גישה להכנסה הגולמית של המאגר. יש להם זכות שממוקמת אחרי המדינה, אחרי תמלוגי העל, ואחרי שכבת המימון הבכירה של פיתוח לוויתן. לכן, ערכה של הבטוחה בזמן לחץ נקבע פחות על פי הכותרת "12%" ויותר על פי השאלה כמה מזומן נשאר אחרי כל מה שקודם לה.

מכאן גם נובע ההבדל בין אשראי מגובה נכס לבין אשראי בעל זכות שיורית על נכס. רציו מימון קרובה יותר לאפשרות השנייה. יש לה בטוחה אמיתית, אך היא אינה הראשונה בתור לקופה.

מה הבטוחה כן עושה, ומה היא לא נותנת

הסעיף הזה דווקא ברור מאוד. התמלוג משולם במזומן, פעם בחודש, בדולרים, והוא מחושב לפי מחיר פי הבאר ורק ביחס לגז ולנפט שיופקו וינוצלו מלוויתן החל מהמועד הקובע. אולם, הזכות לקבלת כספים מכוח התמלוג מוגבלת לגובה יתרת קרן איגרות החוב, הריבית, ריבית הפיגורים וסכומים נוספים שבהם תחוב השותפות כלפי החברה בהתאם להסכם ההלוואה. ברגע שהסכום הזה נפרע במלואו, התמלוג פוקע ומבוטל.

כלומר, גם בתרחיש גבייה מוצלח אין כאן השתתפות בערך של לוויתן מעבר לחוב עצמו. מחזיקי האג"ח אינם מקבלים אופציה פתוחה על המאגר. הם מקבלים מנגנון התאוששות שמכסה חוב מוגדר ואז נכבה.

המשמעות החריפה יותר מופיעה בסוף אותו סעיף: מלבד חשבונות כרית הריבית, ההלוואה אינה מובטחת בבטוחה נוספת מצד השותפות, והבטוחה, הסעד והתרופה היחידים במקרה של אי פירעון במועד האחרון או במקרה של האצה הם התמלוג. לחברה לא תעמוד זכות תביעה נגד השותפות במקרה כזה. זו אינה הסתייגות טכנית. זהו לב המבנה. אם שירות החוב נשבר, החברה אינה פותחת מסלול תביעה רחב נגד השותפות. היא ננעלת על מסלול גבייה אחד, מוגדר ומוגבל.

החשבון המשועבד האחר, כרית הריבית, מחזק את אותה מסקנה. בסוף 2025 היו בו כ 2.3 מיליון דולר, סכום השווה לתשלום הריבית העוקב בלבד. זוהי בטוחה מועילה לשמירה על הקופון הקרוב, אך היא אינה כרית לקרן, ואינה מחליפה את התמלוג במקרה של אירוע אשראי עמוק יותר.

התרשים הזה אינו מציג מפל תשלומים משפטי אלא סדרי גודל. הפער חד: כרית הריבית מכסה את הקופון הבא, בעוד שהתשלומים החוזיים הלא מהוונים שנותרו למחזיקי האג"ח עומדים על כ 19.7 מיליון דולר בטווח של פחות משנה, כ 25.0 מיליון דולר בטווח של שנה עד שנתיים, ועוד כ 47.6 מיליון דולר בטווח של שנתיים עד חמש שנים. לכן, מי שרואה בכרית הריבית בטוחה רחבה, מפספס את העובדה שזוהי בעיקר כרית נזילות קצרה בין מועדי הקופון, ולא שכבת חילוץ מהותית.

קיימים גם מנגנוני התאמה טכניים, למשל במקרה של פדיון מוקדם חלקי או מכירה חלקית של הזכויות בלוויתן, אך הם משמרים יחסיות. הם אינם משנים את העובדה המרכזית: הטריגר נשאר מאוחר, התשלום נשאר כפוף למפל התשלומים, והתרופה נותרת מוגבלת.

למה גם עבודת ה IFRS 9 לא נותנת לתמלוג משקל מלא

חוות הדעת ל IFRS 9 דווקא מעניקה לבטוחה משקל מסוים. היא קובעת שהזכות לקבלת התמלוג בגין סדרה ד' היא בשיעור של 12% המחושב ביחס ל 10% ממאגר לוויתן, ושעצם רישום התמלוג ושעבודו בספר הנפט ב 5 באוגוסט 2021 הקטין את הסיכון הגלום בקבלת התמלוג. לכן, בעבודת האמידה הפרמטר הזה מקטין את שיעור ההפרשה.

אולם, המסמך עוצר בדיוק במקום הנכון. הוא אינו קובע שהתמלוג מבטל את הסיכון, אלא רק מפחית אותו. באותו פרק עצמו נכתב כי רוב ההשפעה על שיעור ההפרשה נובעת מהתמונה המאקרו כלכלית, מסיכוני התעשייה ומסיכון המדינה, בעוד שההשפעות הספציפיות מהוות רכיב קטן יותר בכיול. זוהי נקודה מהותית: גם בעבודה החשבונאית, המנסה לכמת סיכון, התמלוג הוא גורם שמפחית סיכון, ולא מנגנון שמוחק אותו.

המשמעות האנליטית פשוטה למדי. אם אפילו מודל ההפרשה, שמוכן להעניק משקל לבטוחה הרשומה, אינו מתייחס אליה כאל תחליף מלא לאיכות האשראי של הלווים הסופיים ושל סביבת הפעילות, אין סיבה שהמשקיע יעשה את הקפיצה הזו בעצמו. התמלוג מחזק את מבנה ההתאוששות. הוא אינו הופך את שירות החוב לשווה ערך לאג"ח בכירה על התזרים נטו של לוויתן.

יש בטוחה, אבל היא שייכת לתרחיש קצה

בטוחת התמלוג של רציו מימון אינה פיקציה. היא נרשמה, שועבדה, מוגדרת היטב, ויש לה מנגנון חישוב ברור. לכן, מי שטוען שאין כאן כלום, חוטא בהגזמה לכיוון ההפוך.

אך בזמן לחץ, השאלה אינה אם קיימת בטוחה, אלא מתי היא מופעלת, מאיזה בסיס היא משולמת, וכמה חופש פעולה היא מותירה למחזיקי האג"ח. בשלושת המבחנים הללו התשובה שמרנית בהרבה מהכותרת. התמלוג מתחיל לייצר תזרים רק לאחר כשל במסלול הרגיל או במקרה של האצה. הוא משולם רק לאחר שכבות בכירות יותר. והוא מוגבל לסכום החוב, ללא זכות תביעה רחבה נגד השותפות.

לכן, הערך הכלכלי האמיתי של הבטוחה הוא של מנגנון התאוששות מאוחר ומוגבל, ולא של מנוע שירות חוב נוסף. כל עוד לוויתן פועל והשותפות משלמת, ההבחנה הזו אינה מורגשת. אם ייווצר לחץ אמיתי, זו כבר תהיה התזה כולה.