סמארט אגרו 2025: כמה באמת נשאר לשותפות אחרי דמי הניהול ותיק ניירות הערך
המספר החשוב בסמארט אגרו הוא לא רק ה NAV, אלא הנזילות הזמינה ברמת השותפות הציבורית. בסוף 2025 היו בה 6.758 מיליון ש"ח של מזומן וניירות ערך סחירים, אבל אחרי דמי הניהול שנצברו ושאר ההתחייבויות השוטפות הסכום הפנוי קטן משמעותית, וזה כבר משנה את פרשנות השווי.
מה בודק ניתוח ההמשך
המאמר הראשי כבר הצביע על הפער בין ה NAV של סמארט אגרו לבין הערך שנגיש בפועל ברמת השותפות הציבורית. ניתוח ההמשך מבודד את שכבת הנזילות של השותפות עצמה, עוד לפני שבוחנים את שווי החזקות הפורטפוליו על הנייר. הסיבה פשוטה: בסוף 2025 תמונת הנזילות נראית סבירה על פניו, אבל היא נשחקת מהר כשמביאים בחשבון את דמי הניהול שנצברו ואת העובדה שתיק ניירות הערך כבר משמש כמקור מימון.
זה לב העניין: ב 31 בדצמבר 2025 לשותפות היו 445 אלף ש"ח של מזומן ושווי מזומנים ו 6.313 מיליון ש"ח של ניירות ערך סחירים. יחד זוהי שכבת נזילות ברוטו של 6.758 מיליון ש"ח. מולה עמדה התחייבות שוטפת של 1.366 מיליון ש"ח לשותף הכללי בגין דמי ניהול, וסך ההתחייבויות השוטפות עמד על 1.732 מיליון ש"ח. לכן השאלה המרכזית אינה מה שווי הפורטפוליו על הנייר, אלא כמה מזומן ונכסים סחירים נשארים בפועל בקופת השותפות אחרי הוצאות המטה.
ההבחנה הזו קריטית כי המאזן עדיין נראה "עשיר". סך הנכסים עמד על 24.641 מיליון ש"ח, ההון על 22.909 מיליון ש"ח, וההשקעות בחברות המטרה על 17.754 מיליון ש"ח. אבל כאן טמונה המלכודת: רוב הנכסים רשומים כחברות פורטפוליו לא סחירות. שכבת הנזילות המיידית של השותפות קטנה בהרבה, והיא זו שאמורה לממן את הפעילות השוטפת, את דמי הניהול ואת השקעות ההמשך.
| שכבה | 31 בדצמבר 2025 | למה זה המספר החשוב |
|---|---|---|
| סך נכסים | 24.641 מיליון ש"ח | זה ה NAV החשבונאי הרחב |
| השקעות בחברות מטרה | 17.754 מיליון ש"ח | זו שכבת הערך הלא סחירה |
| מזומן וניירות ערך סחירים | 6.758 מיליון ש"ח | זו הבריכה הנזילה ברמת השותפות |
| דמי ניהול לשלם לשותף הכללי | 1.366 מיליון ש"ח | זו דרישה שכבר יושבת על הבריכה הזאת |
| סך התחייבויות שוטפות | 1.732 מיליון ש"ח | זה מה שנגרע לפני כל השקעת המשך חדשה |
מה באמת נזיל, ומה רק נראה כך
סעיף הנזילות בדוח הדירקטוריון ממחיש מדוע אי אפשר לייחס אוטומטית את כל 445 אלפי השקלים בסעיף המזומן לפעילות השוטפת. מתוך סכום זה, 193 אלף ש"ח היו ביתרות עו"ש ו 252 אלף ש"ח בפיקדונות קצרי מועד. הדוח עושה הבחנה ברורה: הפיקדונות מיועדים בעיקר להשקעות בחברות מטרה, ואילו יתרות העו"ש מיועדות למימון הפעילות השוטפת ב 12 החודשים הבאים.
זו אינה הערת שוליים, אלא הפרדה מהותית בתוך סעיף המזומן בין כספי תפעול לכספי השקעות. קריאה שטחית של שורת המזומן עלולה ליצור אשליה של קופה פנויה בהיקף של כחצי מיליון שקל. בפועל, הסכום המיועד לפעילות שוטפת עומד על 193 אלף ש"ח בלבד.
תיק ניירות הערך משלים את התמונה. בסוף 2025 הוא עמד על 6.313 מיליון ש"ח (לעומת 7.8 מיליון ש"ח בסוף 2024), ומורכב בעיקר מאיגרות חוב קונצרניות בדירוג גבוה. אלו נכסים סחירים (Level 1), אך הם אינם מזומן זמין. שימוש בהם דורש מימוש, ותזרימי המזומנים מהם מסווגים כפעילות השקעה.
התרשים מציף את מה שהמאזן הכללי מטשטש: במהלך 2025 המזומן נשחק ב 72.8%, תיק ניירות הערך התכווץ ב 19.1%, וההתחייבויות השוטפות יותר מהוכפלו. במקביל, ההשקעות הלא סחירות בחברות המטרה עדיין מהוות 72.1% מסך הנכסים. המשמעות היא שסמארט אגרו נכנסה ל 2026 עם תמונת מזומן חלשה יותר, בעוד שהנכסים הלא סחירים ממשיכים להכתיב את רוב ה NAV.
דמי הניהול הם משקולת על הנזילות, לא רעש רקע
כאן טמון המבחן האמיתי של הנזילות. הסכם השותפות מזכה את השותף הכללי בדמי ניהול של 25 אלף דולר בחודש בתוספת מע"מ. בדצמבר 2024 אושרה הארכת דחיית התשלום של מחצית מדמי הניהול עד לתשלום ראשון של דמי יוזמה. עם זאת, נקבע כי החל מ 2025 השותף הכללי רשאי לבטל את הדחייה מכאן ולהבא ולדרוש תשלום מלא, אם לא יאושרו השקעות חדשות או אם שווי השותפות בבורסה יחצה רף של 10 מיליון דולר.
המשמעות המעשית משתקפת היטב במאזן. בסוף 2025 נרשמה התחייבות שוטפת של 1.366 מיליון ש"ח לשותף הכללי בגין דמי ניהול. יתרה זו כוללת את ההפרשה לרבעון הרביעי של 2025 ואת החלק הנדחה של דמי הניהול. כלומר, חובת התשלום לא נעלמה בעקבות הדחייה, אלא פשוט נצברה כהתחייבות מאזנית.
הביאורים לדוחות מחדדים כי השותף הכללי מהווה משקולת מהותית על קופת השותפות. בשנת 2025 נרשמו 1.088 מיליון ש"ח בגין דמי ניהול ויוזמה. זהו אינו מספר תיאורטי, אלא נתון שממחיש מדוע דמי הניהול הם נגזרת קריטית בניתוח הנזילות, ולא סעיף תגמול שניתן להתעלם ממנו.
התרשים ממחיש מדוע החיבור האוטומטי בין מזומן לתיק האג"ח תחת הכותרת "כרית נזילות" עלול להטעות. דמי הניהול שנצברו לבדם מהווים 20.2% מסך הנזילות ברוטו, וגדולים פי 3.1 מיתרת המזומן כולה. לאחר הפחתת שאר ההתחייבויות השוטפות, נותרת יתרת נזילות של 5.026 מיליון ש"ח. זהו סכום ממשי, אך הוא נמוך משמעותית מהרושם הראשוני שיוצרת שורת המזומן וניירות הערך.
שנת 2025 כבר הוכיחה מאיפה מגיע המימון
תהיה זו טעות להתייחס לתיק ניירות הערך כאל כרית ביטחון פסיבית. תזרים המזומנים של 2025 מוכיח את ההפך: הפעילות השוטפת שרפה 1.559 מיליון ש"ח, ומפעילות מימון לא נכנס שקל. מנגד, פעילות ההשקעה הניבה תזרים חיובי של 370 אלף ש"ח, אך זאת רק משום שמימוש נטו של ניירות ערך בהיקף של 1.732 מיליון ש"ח קיזז השקעות של 1.462 מיליון ש"ח בחברות מטרה ותקבולי ריבית של 100 אלף ש"ח.
זהו הנתון שקל לפספס: ב 2025 השותפות לא גייסה הון, ובכל זאת סיימה את השנה עם יתרת מזומן חיובית. הדבר התאפשר הודות למכירת ניירות ערך. לכן, תיק האג"ח אינו רק נכס נוסף במאזן; הוא משמש בפועל כצינור החמצן המממן את השותפות בשנים ללא גיוסי הון.
מכאן נגזרת המסקנה לגבי סעיף הנזילות. ההצהרה כי יתרות העו"ש מיועדות למימון הפעילות השוטפת בשנה הקרובה אינה מעידה על קופה תפעולית עמוקה. היא מתארת שכבת מזומן צרה בשותפות שכבר הוכיחה ב 2025 כי היא נאלצת להמיר נכסים סחירים למזומן כדי להמשיך לפעול.
גם השקעות ההמשך בפורטפוליו נשענות על אותה קופה
כאן התמונה הופכת למאתגרת יותר. אותה קופת מזומנים נדרשת לשרת לא רק את דמי הניהול והוצאות המטה, אלא גם את השקעות ההמשך בפורטפוליו. בדצמבר 2025 חתמה השותפות על השקעה של 250 אלף דולר בחברת ערוגה. מתוך סכום זה, 150 אלף דולר הושקעו מיידית, ו 100 אלף דולר נוספים יושקעו בעתיד בכפוף לעמידה באבני דרך. זו אינה הצהרת כוונות תיאורטית, אלא התחייבות השקעה שחלקה השני טרם בוצע.
גם בחברת סופלנט סוגיית השקעות ההמשך נותרה פתוחה. בסוף דצמבר 2025 השקיעה השותפות 150 אלף דולר נוספים במנגנון SAFE, וקיבלה זכות לרכישת מניות נוספות באותם תנאים ובסכום זהה. אמנם זו זכות ולא חובה, אך המהלך ממחיש כי השותפות ממשיכה לפעול תחת הנחת עבודה של תמיכה שוטפת בחברות הפורטפוליו.
המשמעות אינה שכל שקל מקופת השותפות יישרף מחר בבוקר. המסקנה פשוטה וחשובה בהרבה: אי אפשר לספור את אותו הכסף פעמיים. תיק ניירות הערך אינו יכול לשמש בו זמנית ככרית ביטחון להוצאות המטה, כמקור תשלום לדמי הניהול שנצברו, וכבאר ללא תחתית להשקעות המשך. בסופו של דבר, אלו אותם 6.758 מיליון ש"ח ברוטו, וזו נקודת הפתיחה.
המסקנה
המסקנה המרכזית ברורה: סמארט אגרו אינה נסחרת רק על בסיס שווי הפורטפוליו שלה, אלא גם על בסיס הנגישות של השווי הזה לשותפות הציבורית. בסוף 2025 עמדו לרשותה 6.758 מיליון ש"ח במזומן ובניירות ערך סחירים. אולם, לאחר קיזוז דמי הניהול וההתחייבויות השוטפות, נותרה יתרת נזילות של 5.026 מיליון ש"ח בלבד, וזאת עוד לפני קבלת החלטות על השקעות המשך.
כאן נכנסת לתמונה תגובת השוק. בתחילת אפריל 2026 עמד שווי השוק של השותפות על כ 6.4 מיליון ש"ח. כלומר, השוק מתמחר את השותפות קרוב הרבה יותר לשווי הנזילות ברוטו מאשר ל NAV החשבונאי. התמחור הזה הגיוני כשמבינים שתיק ניירות הערך כבר משמש בפועל כמקור מימון, ושהוא נדרש לכסות גם את דמי הניהול שנצברו וגם את השקעות ההמשך.
מנגד, ניתן לטעון כי תיק ניירות הערך הוא נכס סחיר ואיכותי (Level 1), ולכן שגוי להתייחס אליו כאל ערך כלוא. טענה זו נכונה חלקית. הבעיה אינה באיכות האג"ח, אלא בעובדה שהן נדרשות לשרת מספר מטרות במקביל. לכן, המסקנה אינה ש"אין נזילות", אלא שתמונת המזומן צרה משמעותית מזו שמשתקפת ב NAV.
מה שעשוי לשנות את התמונה בחודשים הקרובים אינו שערוך נוסף בפורטפוליו, אלא אירוע הון ברמת השותפות: גיוס הון חדש, פירעון דמי הניהול שנצברו, מימוש ניירות ערך שאינו פוגע בפעילות השוטפת, או לחלופין דרישת הון חדשה לטובת השקעת המשך. עד שזה יקרה, המפתח להבנת סמארט אגרו אינו טמון ב NAV לבדו, אלא בשאלה כמה ערך נשאר בפועל אחרי התחייבויות השותף הכללי והישענות על תיק ניירות הערך.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.